齐合环保(0976.HK)：业务逐渐复苏 追寻新的业务增长点

　　齐合环保集团（简称“齐合环保”）是全球最大的金属废弃物回收上市企业之一。

　　公司的业务遍及亚洲、欧洲以及北美。我们近期就公司的业务复苏之路与齐合环保管理层进行了交流。我们认为公司的存量金属回收业务正在重回正轨，并在中国通过与中国宏桥（1378 HK, 买入）成立合资公司培育新的业务增长点。目前公司的交易市值仅为 0.33 倍市净率，对于即将来临的基本面改善，我们认为公司值得获得价值重估机遇。我们建议投资者可以将齐合环保纳入跟踪观察。

　　全球金属回收领先企业。齐合环保在 2016 年收购了德国舒尔茨集团（舒尔茨），该公司累积了 150多年环保回收的专业知识。自此，公司成为全球最大的金属废弃物回收上市企业之一，在黑色金属、有色金属、报废汽车、电子废料、铝废料及再生铝锭等方面具有广泛的业务。截至 2020 年，公司在亚洲、欧洲和美洲拥有 200 多个加工厂和堆场。

　　业务重归正轨。齐合环保在 2019-20 年经历了盈利波动，主要是由于 1）中国政府调整了固体废弃物进口政策；以及 2）新冠疫情所带来的经济及区域封锁影响。公司董事会于 2020 年更换了管理团队，新的团队锐意进行了业务重组，包括 1）将依赖进口废料为主的中国业务单元转移到马来西亚、印度、泰国等东南亚国家；并且 2）剥离在美国西南地区的业务，以进一步提高整体业务效率。经过上述调整，公司一季度税后利润已自 1Q20 亏损 3,350 万港元反转至1Q21 盈利 5,700 万港元。我们相信公司的废金属回收业务已逐步重回正轨。

　　中国业务寻求新的增长点。我们相信中国的碳中和发展策略将会为推动中国的金属环保回收产业，并为公司培育新的增长点带来良好的机遇。公司的全资子公司舒尔茨与中国宏桥在山东省建立合资公司，以发展年回收 10 万辆报废汽车以及 50 万吨再生铝生产项目。公司自 2021 年 2 月份已启动项目建设，计划于 2021 年底产出第一罐铝水，并在 2022 年实现一期项目产量爬坡（报废车回收 5 万辆及 20 万吨再生铝）。

　　正值重估机遇。我们相信公司目前正在形成双重催化剂以驱动价值重估。一方面，公司的存量业务的盈利能力正在逐步复苏，在目前较好的大宗商品价格背景下有望实现盈利端强劲反弹；另一方面，我们认为公司与中国宏桥的山东合营项目的进展情况将增强市场对于公司盈利增长预期。年初至今，公司股价已实现强劲反弹，然而目前估值仅为 0.33 倍市净率。我们认为齐合环保具备充分的价值重估空间。

　　主要风险：控股股东的债务偿还压力；市场交易流动性不足。