中金：从Robinhood发展模式看中美互联网券商发展异同

摘要

3 普遍适用的“高增长+优质Unit economics”模式：过去两年，流动性宽松下的资本市场活跃提升、新经济企业批量上市、美国市场投资民主化等趋势下，新兴网络券商迎来了爆发增长;金融业务的高单客价值叠加基于品牌/产品/流量的高效/低成本的互联网获客方式，共同打造了优质UE模型。

风险

市场大幅波动;监管不确定性;竞争超预期;国际化扩张进程低于预期。

正文

从Robinhood看中美互联网券商发展

基于Robinhood招股书信息，我们对中美互联网券商行业的商业模式及经营情况进行比较研究，总结发展的异同，为覆盖公司提供借鉴意义。

覆盖市场的不同带来用户基数的差异

图表：各家网络券商覆盖主要市场的不同带来用户体量的明显差异

资料来源：公司公告，香港政府统计处，香港交易所，新加坡统计局，Oliver Wyman，上交所《统计年鉴》，澳大利亚统计局，澳大利亚交易所，新西兰统计局，新西兰金融市场管局，德勤，中金公司研究部

注：1)东财用户数基于我们估算、截至2020年末，其余公司用户数据截至1Q21末;2)美国/中国香港数据截至2019年末，其余国家和地区数据截至2020年末

图表：覆盖人群的差异决定各家机构客均资产有所差异

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：1)截至2020年末;2)东财数据基于我们估算;3)汇率换算：USD/CNY采用7.0025，HKD/CNY采用0.9017

客户基础、市场环境、发展阶段打造差异化的收入及产品结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：Robinhood期权衍生品交易活跃，加密货币新兴资产交易佣金收入占比有所提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

普遍适用的“高增长+优质Unit economics”模式

整体而言，我们认为，伴随市场拓展持续推进、产品多元化不断提升、品牌效应不断巩固、竞争优势愈发凸显，覆盖的网络券商有望实现客户数及单客收入价值的提升;叠加高度可延展的轻资产平台业务模式下所带来的强大规模效应，有望推动高利润率水平的持续扩张、各网络券商盈利能力不断提升。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：1)分母基于2020年末及1Q21末的期末付费用户数计算、1Q21未年化;2)单客收入剔除了利息支出、但未剔除经纪佣金手续费支出;3)汇率换算：USD/HKD采用7.8

图表：东方财富单客盈利模式UE拆解

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：1)分母基于我们估算的2020年末付费用户数计算;2)单客收入剔除了利息支出、经纪佣金手续费支出;3)汇率换算：USD/CNY采用7.0025

图表：Robinhood单客盈利模式UE拆解

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：1)分母基于2020年末及1Q21末的期末付费用户数计算、1Q21未年化;2)单客收入剔除了利息支出、但未剔除经纪佣金手续费支出;3)1Q21单客成本未包括一次性费用14.9亿美元、故净利润为调整后口径

图表：网络券商主要财务及经营数据一览

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：1)Robinhood我们计算的ARPU口径分母基于期末付费用户数、季度数据未年化，公司披露口径分母基于期初期末平均付费用户数计算、季度数据我们在公司披露的年化口径基础上除以4列示;2)汇率换算：USD/HKD采用7.8

图表：Robinhood单客净入金规模持续扩张

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：Robinhood单客收入贡献不断提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

强品牌+好产品，是高效/低成本获客来源的基础

图表：东方财富在PC及App端均已建立起强大的流量基础

资料来源：Questmobile，艾瑞咨询，中金公司研究部

图表：Robinhood月活跃用户数及付费用户数均快速增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：公司招股书中的原始数据图表

图表：Robinhood新获客的单客成本大幅下降

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：Robinhood新获客的平均成本回收期缩短

资料来源：公司公告，中金公司研究部

相似的发展策略、不同的短期增长侧重

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：老虎客户数的高速增长驱动客户资产规模快速提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：东方财富客户数增长、客均AUM的提升驱动客户资产规模持续稳定增长

资料来源：公司公告,中金公司研究部

注：1)东财付费客户数及客户AUM均基于我们估算，付费客户合计AUM=天天基金AUM+券商AUM，其中，天天基金AUM基于我们测算、券商AUM基于证券业协会披露的“证券托管市值+客户资金余额”;2)货币化率Take rate基于期初期末平均客户AUM测算

图表：Robinhood客户数的高速增长驱动客户资产规模快速提升

资料来源：公司公告,中金公司研究部

互联网及零售基因带来产品设计及用户体验的本质差异

图表：Robinhood以“彻底金融民主化”为内核的公司价值观

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

图表：Robinhood所带来的优质用户体验获得良好的用户口碑

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

图表：各网络券商主要管理层背景一览

资料来源：公司公告，中金公司研究部

资料来源：公司App，中金公司研究部

[1] Robinhood的公司使命为“彻底金融民主化”的理念(Our mission is to democratize finance for all)

[2] Robinhood Referral Program推荐计划，通过直接奖励股票的方式吸引新增客户