风险偏好指数回落难阻下半年向好？高盛给出下半年预测

随着增长势头放缓和货币政策支持的减少，我们的风险偏好指数（RAI）从第一季度的高位下降（图表2）。正如今年早些时候讨论的，在非常低的RAI水平（所有人都看跌），看涨通常是个好主意——增加风险的不对称性是好的，因为市场在规避风险的过程中往往出现超跌反弹。然而，在高RAI水平（当投资者看涨时），看跌不一定是一个好主意——风险资产往往仍提供积极回报，尽管较低。虽然RAI水平的升高可能使回报放缓，但左尾风险通常很低，直到RAI变成负值。

实际上，第一季度风险偏好指数达到峰值以来，标准普尔500指数上涨12%（年收益率达30%），跨资产表现普遍为“偏好风险”（图表3）。在使风险偏好缓和的时期，RAI在大多数情况下仍超过零，风险资产仍然表现良好，安全资产也呈正回报——这是平衡多资产投资组合的一个好的时机。尽管石油等大宗商品风险偏好下降，但保持强劲涨势，因为它们与增长势头和预期的相关性较小。受到新冠疫情经济复苏的提振，第二季度股票和大宗商品股的利润率表现好于往常。

估值扩张往往放缓甚至逆转——大多数情况下，标普500指数24个月市盈率下降，信贷利差紧缩受限（图表4）。 各行业和风格的表现变得不那么清晰——这与近期股市从“周期股”轮换到“成长股”的情况相一致，该阶段更像是宏观趋势疲软的中周期，情绪和仓位出现小调整。波动性往往较低，和此前的情况相似，如2003-07年、2014年和2017年——股市波动率从非常高的水平，波动率重置比往常更加剧烈，但波动率的绝对值仍然偏高。 

虽然在RAI水平下降但仍为正数的时期，有必要采取偏好风险立场，但经济增长和利率冲击的风险都有所上升。在我们的最后一个目标中，我们强调了下半年向“金发姑娘经济”过渡的潜力，在美国以外强劲增长和积极增长势头的支持下，增长乐观情绪（PC1）将逐渐下降，而货币政策（PC2）仍保持广泛的支持。事实上，在4月和5月的大部分时间里，市场都处于这样的“金发姑娘经济”背景下。然而，美联储转鹰导致了负利率冲击。 

我们仍然认为，随着对增长的乐观情绪企稳和货币政策收紧的担忧最终缓解，市场在下半年处于“金发姑娘经济”状态的时间会更长。这应该有助于稳定波动性，并有助于平衡多资产投资组合的风险调整回报。然而，由于10年期国债收益率的起点较低，增长乐观主义的潜在增长可能较小，资产的回报率可能较低。此外，短期内美国利率进一步震荡（增长放缓和货币政策收紧）的风险仍然较高，如果美元走强（PC3），这可能会对风险偏好造成更大压力。  

随着经济增长接近峰值和更乐观的预期，宏观经济指标出现惊喜的可能性较小，“经济增长乐观情绪”（RAI PC1）应该下降。另一方面，美国财政政策仍有支持。将经济增长乐观情绪与ISM制造业指数进行比较表明，市场正消化增长放缓的影响（图表7）。同时，由于新冠疫情复苏（图表8），美国以外的增长仍有可能产生积极的宏观指标惊喜——尤其是欧洲增长继续加速，本周欧洲的PMI接近历史高点证实了这一点。

尽管如此，我们认为下半年出现增长冲击的风险更高。最近，以德尔塔病毒为主导的新冠肺炎病例在欧洲大幅增加，增加了进一步破坏经济的风险，特别是对旅游业和疫苗接种率较低的新兴市场经济体。中国5月份的经济数据也全面令人失望，引发了投资者对过度紧缩政策的担忧——我们的经济学家预计，在消费者和政府支出的带动下，下半年经济将出现反弹。虽然全球经济增长到明年仍将保持强劲，但我们的经济学家预计，随着财政刺激措施的消退，美国经济增长将在2022年下半年大幅放缓。

在增长达到峰值后，增加周期性风险敞口的不对称性更差，我们有更多选择（图表9）。我们仍然增持股票和减持债券，但有理由减少风险敞口。在行业和风格敞口方面，我们减少了周期性股票的敞口，并强调了防御性成长股的价值——尽管我们认为下半年价值股将会跑赢成长股，但在新周期中，这种区别可能变得不那么重要。我们看好受周期性担忧影响、但具有结构性优势的通胀收益类股产——随着市场继续转向清洁能源，我们的大宗商品团队在铜价下跌后仍看涨铜。中国政府干预导致抛售加剧了铜价下跌。

不同地区的增长定价表明，在美国以外有更多机会增加周期性风险，这也受到了新冠疫情复苏延迟的影响。在疫苗接种和财政刺激的推动下，美国经济增长重新定价的速度更快，而欧洲和新兴市场的周期性定价则有所滞后，这在一定程度上是由于新冠疫情的破坏持续存在。然而，最近欧洲经济增长的乐观情绪有所回升：已实现的欧洲股票风险溢价（SXXP vs. 30年期债券）和10年期通胀定价大幅上升。美国的增长定价也变得不那么乐观，增长峰值和通货再膨胀势头有所放缓。

受PMI差距不断扩大的推动，欧洲的增长定价已开始赶上美国。从历史上看，欧洲PMI在很长一段时间内难以超过美国，但增长还有进一步追赶的空间，而欧盟的复苏计划（Recovery Plan）可能会在重新开放阶段之后加速经济增长。事实上，自2015年以来，欧洲股市资金流入最为强劲。资金流入欧股的推动力之一是美元年初至今的疲软走势，尽管我们的外汇团队近期认为美元的下行趋势已经缓和（至少在近期是这样）。我们仍然看好部分欧洲周期性类股风险敞口，比如欧元、高收益/投资级债券，之后我们更看好欧股而不是美股。

美联储转鹰，提高了美国前沿利率对宏观数据的敏感性，尤其是美国劳动力市场和通胀数据。与去年相比，这是一个重大的转变。去年，实际收益率下降，或被通胀上升和对增长的乐观情绪所固定，这导致风险资产在复苏过程中杠杆率上升。强劲的宏观数据现在可能导致实际收益率上升，这可能成为风险资产的限制性因素，并打压增长和通胀预期，形成负反馈循环。

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