周大福(1929.HK)：蜕变成长 引领行业

　　九十年铸就经典，持续创新引领市场周大福作为行业规模体量最大的珠宝品牌集团，于 1929 年由周至元先生在广州开出第一家门店，而后分别于 1938 年和 1939 年迁至澳门和香港，1956 年周大福正式由周至元先生的女婿郑裕彤博士接手经营，同年首创四条九黄金首饰，成为黄金首饰的成功典范。1960 年郑裕彤博士突破传统金铺的营运模式，率先预见到珠宝行业的发展前景，开始由单纯的黄金转向以钻石为首的珠宝首饰生意。1998 年，周大福于北京建国门贵友商场开设中国内地第一家专营店，从此在中国内地的业务进入高速发展期。截至 2021年 3 月底，周大福门店数量已经达到 4591 家，2021 财年营收 701.64 亿港元。

　　基石：严控管理产品引领，奠定强品牌力

　　在发展过程中，公司坚持以满足消费者需求为核心，注重品质管控服务质量，且针对消费者需求变化持续创新性打造新产品，并持续优化渠道布局提高用户体验：1）产品质量与体验，生产端近一半左右的产品自己生产，终端门店直营比例远高于同行； 2）创新产品打造，公司历史上首创四条九黄金、一口价黄金奠定行业新标准，并根据用户需求迭代新的产品序列，近年公司的 T MARK 和传承系列分别采用区块链技术和古法金工艺形成新的产品序列，进一步引领市场；3）渠道优化提升体验，使用智能奉客盘的功能，助于识别忠实会员以提供更合心意的产品与服务，同时推出云柜台和云商 365 等工具，助于线上线下共同融合以优化服务体系；基于此持续积累奠定公司强品牌力。

　　格局：品牌认知分化，龙头优势凸显

　　由于中国黄金珠宝行业的消费特性，黄金产品占比相对较高，而黄金产品周转相对较快且库存风险相对较低，使得中国黄金珠宝企业的门店拓展风险相对较低。在此基础上，龙头企业已经建立起的品牌认知基础，三大品牌周大福、老凤祥和周大生均有接近 80%左右的品牌知名度和认知度远高于同行业其他公司，意味着客户进店概率相对较高；同时，多年积累的门店运营管理能力，门店数量已经具有明显领先优势，从未来计划来看，龙头企业仍将保持较快的门店拓展速度，抢占市场份额的节奏仍将保持较快水平。

　　投资建议：强品牌力奠基，纵深发展开启新成长周大福作为行业品牌力领先的珠宝品牌，具有产品前瞻布局能力和精细化管理能力，在此基础上，公司持续围绕消费者需求进行市场拓展：一方面基于细分需求崛起，公司持续拓展细分品牌门店，以更精细化的匹配用户需求，提高用户的场景需求渗透率，另一方面，公司围绕次级市场需求加大门店的拓展，以满足消费力崛起中的消费客群的需求。

　　基于此公司有望开启新一轮扩张，且在强品牌和强管理支持下扩张成功的稳定性和确定性相对较高，将迎来业绩新一轮较高增长，预计公司 2022-2024 财年归属净利润分别为73.99、87.27 和 101.4 亿港元，对应 PE 估值为 24、20 和 17 倍，给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　1. 市场下沉过程中需求把握较难使得门店经营不确定性加大；2. 公司门店较快拓展使得管理难度和波动性加大。