张忆东：港股7月成长为主价值为辅 寻找高性价比成长股

来源：张忆东策略世界

投资要点

1、7月港股配置思路——有惊无险，中报是亮点；寻找高性价比的成长股

1.1、回顾：精准提示5月中旬开始的做多时间窗口，推荐成长股

4月初春季策略《初生牛犊不怕虎》、5月初《五月不穷，逢低做多》判断，Q2美股并非系统性风险，2月份开始的季度性调整在4月底已到尾声，最迟5月中旬将迎来季度级别的做多窗口期，要逢低做多。

5月14日《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》中再度强调：美国继续货币政策宽松；中国百年大庆前政策环境转暖，A股港股“黄金坑”之后是做多窗口期，提醒投资者布局“未来核心资产”， 创新型高成长的中小市值“小巨人”的机会更大，A股聚焦在科创板创业板，港股聚焦新经济领域。

5月底《6月做多不停歇》判断，商品行情到后期，成长曙光来临。中美流动性都不会紧，短期波动是买点，强调积极把握住做多时间窗口，回归成长的长逻辑，精选先进制造、科技、新消费，配置深度价值。

6月中期策略报告《拥抱未来的核心资产》继续强调投资风格以成长为主，价值为辅，成长和价值的剧烈分化已经收敛，价值股的相对性价比降低，过去数年躺赢的核心资产已不便宜，“科创牛”方兴未艾。

1.2、七月政策博弈有惊无险，流动性不紧；成长占优，中报找亮点七月政策博弈有惊无险，流动性不紧；成长占优，中报找亮点

第一，海外低利率继续，有惊无险。7月美国经济复苏尚好，围绕政策预期的博弈或导致波动和分化，通胀、Taper、基建计划、债务上限豁免是变数。

高频数据显示美国经济复苏尚好，但相对而言就业数据仍疲软。6月份，美国Markit制造业PMI为62.6，高于预期和前值，创下有数据统计以来的历史新高。另据彭博调查数据，6月份ADP就业预计新增55.0万人，远低于前值的97.8万人；而非农就业或增加70万人，高于前值的55.9万人，但仍处在一个相对较低水平；失业率或由5月份的5.8%下降至5.6%。

美国将继续保持低利率，6月份通胀数据和Taper预期或对市场有短期扰动，但并非系统性风险。市场已经对Taper有较充分的预期，下半年美国经济环比动能将放缓，通胀峰值大概率就在2季度，3季度即使宣布Taper，美债收益率难重现1季度的高斜率反弹，甚至存在不升反跌的可能性。

美国两党博弈的不确定性，对美股短期有波动风险，关注后续围绕“基建计划”和7月底债务上限豁免到期的博弈。6月24日美国两党部分参议员就规模1.2万亿美元的基建框架初步达成共识，较此前2.35万亿美元大缩水，根据美国议案通过进程，后续或还有变数。

第二，国内，政策环境在七月的多数时间处于有利于股市的平稳期，流动性不紧，七月后期随着中央对下半年经济工作的部署，存量风险释放或加快，但是系统性风险不大，围绕科技创新、“十四五规划”的结构性宽松也发力。

货币政策不会收紧。根据央行货币政策委员会二季度例会，货币政策基调着重强调了“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”。

三季度中国仍处于“稳增长压力较小的窗口期”，化解三大存量风险或对市场带来有惊无险的扰动。地方债务风险、房地产债务风险、部分金融机构的风险将平稳化解。聚焦政治局会议对下半年经济工作的部署。

第三，7月港股风格进一步明确——成长为主，价值为辅，中报业绩是亮点。

跟随美国市场风格，以成长为主导。6月份美股罗素1000成长和价值相对回报（12个月滚动回报之差）由-2%触底反弹至1%。而中国风格切换相对落后，MSCI中国成长和价值的相对回报为1%，成长与价值风格也更加平衡，其中，港股6月份新经济领域明显跑赢，特别是生物医药、科技硬件、国潮消费、物业等；而互联网出现分化，小巨人反弹跑赢互联网巨头。

从港股分行业涨跌幅来看，去年四季度以来涨幅靠前的以原材料业为代表的周期行业表现开始走弱，生物医药、非必需性消费业、先进制造业等成长行业行情逐步上行。原因在于：1）中国国内外需求逐渐弱化：出口和固定资产投资同比数据均有所下滑。2）制造业是亮点：制造业投资环比增长仍超季节性规律，支撑固定资产投资；大宗商品价格高位回落，减缓下游制造业企业成本压力，行情有望继续向中游和偏下游制造业进行过渡。3）美国长债利率区间震荡，成长股估值风险告一段落。

第四，微观角度，7月进入中报业绩预告披露期，今年业绩会非常亮丽，随着盈喜的披露，市场将开始提前反应中报业绩的利好。

从彭博一致预期看，2021年港股（以恒生指数为代表）盈利增速同比20%以上，考虑2020年上半年同期的低基数，2021年中期业绩会非常亮眼。

截至6月29日，港股市场共有63家公司发布了2021年上半年业绩预告，其中，有33家公司净利润实现正增长，预告净利润同比增速平均下限约为568.7%；有10家公司净利润扭亏为盈。

1.3、投资建议：淘金成长“小巨人”，关注高性价比资产特别是有价值的成长股

行情展望：平淡中寻找新奇，指数大起大伏的概率不大，结构性行情随着性价比的变化而不断此起彼伏。至少到7月下旬政治局会议之前，港股和A股市场的风险偏好整体有望维持正面，但是，行情还是会受到美国政治博弈的变数、全球疫情的变数以及中国化解存量风险引发的变数等陆续冲击，最终有惊无险。

投资策略：高成长，物依稀为贵；聚焦中报业绩超预期，淘金先进制造、科技、新消费。

精选先进制造业——智能汽车、新能源车、新能源、半导体、高端装备等。

业绩高增长且性价比合适的港股新经济龙头，精选医药、TMT、品牌消费、新潮消费、物业等。

“传统价值股+X”的转型机会，拥抱科技、新经济、政策红利。

2、荐股组合逻辑

中芯国际：产能利用率与盈利超预期，国产化预期加温（洪嘉骏/李佳勋）

快手-W：微信流量场景外延，业务重组加速发展（洪嘉骏/求培培）

李宁：国货之光崛起，业绩大超预期（韩亦佳）

波司登：高质量高成长，国货龙头可期（韩亦佳）

合景悠活：规模扩张加速，数字化转型升级（宋健/孙钟涟/严宁馨）

中集安瑞科：业绩稍低于预期，后续将逐步复苏（余小丽）

康哲药业：一体两翼，蓄势待发，健康美丽新时代开启（蔡莹琛/李伟）

康宁杰瑞制药-B：专注双抗研发，核心产品差异化优势显著（蔡莹琛）

VESYNC：以核心产品为支点持续高速扩张（宋婧茹）

同程艺龙：Q1表现胜预期，预计Q2可延续强势增长（宋健/周灵珮）

风险提示：本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文

报告正文

　　1、7月港股配置思路——有惊无险，中报是亮点；寻找高性价比的成长股

　　1.1、回顾：精准提示5月中旬开始的做多时间窗口，推荐成长股

　　自2020年9月上旬开始在低位推荐做多港股，在复苏背景下推荐周期核心资产的价值重估。而在2021年1月底港股情绪亢奋时，开始泼冷水、提示风险。1月20日发布《大风起兮，港股稳行才能致远》。2月下旬，我们提出“黄金坑”构筑完成要到二季度。三月底，我们将2021年的行情类比2010年——政策回归正常化，而股市估值体系重估、结构性风险释放。

　　4月初春季策略《初生牛犊不怕虎》判断，二季度美股行情波动放大，但并非系统性风险，而A股和港股有望完成3月份开始的黄金坑底部区域。5月初《五月不穷，逢低做多》指出：2月份开始的季度性调整在4月底已到尾声，最迟5月中旬将迎来季度级别的做多窗口期，要逢低做多，积极把握盈利驱动型的结构性行情。

　　5月14日《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》中再度强调，美国继续货币政策宽松；中国百年大庆前政策环境转暖，A股港股“黄金坑”之后是做多窗口期，提醒投资者布局“未来核心资产”， 创新型高成长的中小市值“小巨人”的机会更大，A股聚焦在科创板创业板，港股聚焦新经济领域。

　　5月底《6月做多不停歇》判断，美国补库存周期已至后半段，商品行情到后期，成长曙光来临；中国的先进制造业机会来临，特别是具有科创能力的中下游制造业龙头，后续将受益于成本压力的缓解。6月份中美流动性都不会紧，短期市场波动是买点，强调要积极把握住做多时间窗口，回归成长的长逻辑，精选先进制造、科技、新消费，配置深度价值。

　　6月中期策略报告《拥抱未来的核心资产》继续强调投资风格以成长为主，价值为辅，成长和价值的剧烈分化已经收敛，价值股的相对性价比降低，过去数年躺赢的核心资产已不便宜，“科创牛”方兴未艾。6月下旬《Taper难改低利率，科创长牛刚起步》指出，Taper不再是影响美国长端利率的主要矛盾，再次强调我们对于美国长债利率中长期保持低位徘徊的判断。Taper及其他的美国政策风险都是纸老虎，若是引发短期A股或港股调整，则是上车中国科创长牛行情的好时机

　　自5月14日《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》报告发布以来，市场表现也验证了我们对于“科创牛”的判断。

　　A股以科创50为代表、港股以恒生科技为代表的成长股表现十分亮眼，分别领涨A股、港股重要指数。截至6月29日，科创50上涨22.5%，创业板指上涨15.7%，恒生科技上涨7.9%。行业上，A股电力设备及新能源、综合、电子行业领涨，港股恒生医疗保健、工业、非必需性消费业、资讯科技业领涨。

　　中小盘股明显跑赢大盘股。A股中小板指上涨10.7%，同期沪深300上涨4.0%；港股恒生小型股（涨6.2%）、中型股（涨5.6%）跑赢大型股（4.4%）。

　　1.2、展望：七月政策博弈有惊无险，流动性不紧；成长占优，中报找亮点

　　第一，海外低利率继续，有惊无险。7月美国经济复苏尚好，围绕政策预期的博弈或导致波动和分化，通胀、Taper、基建计划、债务上限豁免是变数。

　　高频数据显示美国经济复苏尚好，但相对而言就业数据仍疲软。6月份，美国Markit制造业PMI为62.6，高于预期和前值，创下有数据统计以来的历史新高。另据彭博调查数据，6月份ADP就业预计新增55.0万人，远低于前值的97.8万人；而非农就业或增加70万人，高于前值的55.9万人，但仍处在一个相对较低水平；失业率或由5月份的5.8%下降至5.6%。

　　美国将继续保持低利率，6月份通胀数据和Taper预期或对市场有短期扰动，但并非系统性风险。市场已经对Taper有较充分的预期，下半年美国经济环比动能将放缓，今年通胀峰值大概率就在2季度，3季度即使宣布Taper，美债收益率难重现1季度的高斜率反弹，甚至存在不升反跌的可能性。

　　美国两党博弈的不确定性，对美股短期有波动风险，关注后续围绕“基建计划”和7月底债务上限豁免到期的博弈。6月24日美国两党部分参议员就规模1.2万亿美元的基建框架初步达成共识，较此前2.35万亿美元大缩水，根据美国议案通过进程，后续或还有变数。

　　第二，国内，政策环境在七月的多数时间处于有利于股市的平稳期，流动性不紧，七月后期随着中央对下半年经济工作的部署，存量风险释放或加快，但是系统性风险不大，围绕科技创新、“十四五规划”的结构性宽松也发力。

　　货币政策不会收紧。近日央行货币政策委员会二季度例会召开，其中货币政策基调维持“灵活精准、合理适度”，但着重强调了“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”。

　　三季度中国仍处于“稳增长压力较小的窗口期”，化解三大存量风险或对市场带来有惊无险的扰动。地方债务风险、房地产债务风险、部分金融机构的风险将平稳化解。聚焦政治局会议对下半年经济工作的部署。

　　第三，7月港股风格进一步明确——成长为主，价值为辅，中报业绩是亮点。

　　跟随美国市场风格，以成长为主导。6月份美股罗素1000成长和价值相对回报（12个月滚动回报之差）由-2%触底反弹至1%。而中国风格切换相对落后，MSCI中国成长和价值的相对回报为1%，成长与价值风格也更加平衡，其中，港股6月份新经济领域明显跑赢，特别是生物医药、科技硬件、国潮消费、物业等；而互联网出现分化，小巨人反弹跑赢互联网巨头。

　　从港股分行业涨跌幅来看，去年四季度以来涨幅靠前的以原材料业为代表的周期行业表现开始走弱，生物医药、非必需性消费业、先进制造业等成长行业行情逐步上行。原因在于：

　　中国国内外需求逐渐弱化。1）出口数据来看，5月份中国出口（以美元计）同比增长27.9%，低于预期31.9%和前值32.2%。从出口区域特征看，消费属性强的美欧出口拉动弱化，生产属性强的东盟出口拉动稳中略升。2）国内来看，受基数效应影响，5月份固定资产投资累计同比增速为15.4%，较4月份的19.9%继续下滑，其中基建投资拖累明显，同比拉动转负，地产投资也开始有走弱的迹象，环比明显低于季节性规律。

　　制造业是亮点。1）固定资产投资三大项中，唯有制造业投资环比增长仍超季节性规律，成为支撑固定资产投资的重要支柱。其中，高技术制造业累计同比高达29.9%。2）大宗商品价格高位回落。截至6月29日，相较于5月份的高点，SHFE铜、铝、螺纹钢分别下降了12.3%、7.8%和18.4%。大宗商品价格的回落减缓了下游制造业企业成本压力，行情有望继续向中游和偏下游制造业进行过渡。

　　美国长债利率区间震荡，成长股估值风险告一段落。下半年，美国经济动能放缓，Taper不再是美长端利率的主要矛盾，有望维持区间震荡；所以，全球成长股的估值风险释放也会告一段落，有基本面支撑的成长股将有望再次跑赢，尤其是科创领域的“未来核心资产”。（详参《Taper难改低利率，科创长牛刚起步》）

　　第四，微观角度，7月进入中报业绩预告披露期，今年业绩会非常亮丽，随着盈喜的披露，市场将开始提前反应中报业绩的利好。

　　从彭博一致预期看，2021年港股（以恒生指数为代表）盈利增速同比20%以上，考虑2020年上半年同期的低基数，2021年中期的业绩会非常亮眼。

　　截至6月29日，港股市场共有63家公司发布了2021年上半年业绩预告，其中，有33家公司净利润实现正增长，预告净利润同比增速平均下限约为568.7%（剔除未公布下限的公司以及重庆钢铁股份，该公司2021H1净利润预计同比增长6078.1%）；有10家公司净利润扭亏为盈；13家公司预计亏损，7家公司净利润不确定。

　　1.3、投资建议：淘金成长“小巨人”，关注高性价比资产特别是有价值的成长股

　　行情展望：平淡中寻找新奇，指数大起大伏的概率不大，结构性行情随着性价比的变化而不断此起彼伏。至少到7月下旬政治局会议之前，港股和A股市场的风险偏好整体有望维持正面，但是，行情还是会受到美国政治博弈的变数、全球疫情的变数以及中国化解存量风险引发的变数等陆续冲击，最终有惊无险。

　　投资策略：高成长，物依稀为贵；聚焦中报业绩超预期，淘金先进制造、科技、新消费。

　　精选先进制造业——智能汽车、新能源车、新能源、半导体、高端装备等。1）智能制造：中期看下游产能扩建，长期看国产替代；2）军工为代表的高端装备：“十四五”红利，自下而上业绩为王；3）智能汽车：结构分化，自主崛起带来的格局新趋势；4）新能源：供需爆炸式增长，组件龙头有望迎来利润拐点；5）新材料：多点开花，关注国产化新格局与各产业发展新机遇。

　　业绩高增长且性价比合适的港股新经济龙头，精选医药、TMT、品牌消费、新潮消费、物业等。

　　“传统价值股+X”的转型机会，拥抱科技、新经济、政策红利。1）首先，金融、地产这些具有低估值“类债券”资产，可关注拥抱金融科技、受益于中国资本市场新一轮对外开放的传统金融；布局医疗服务、医美等新领域以及物管商管等产业上下游的传统地产龙头；迎来科技升级或者碳中和政策红利的传统制造业龙头。2）重视“碳中和”对部分高股息价值股基本面趋势性改善，在海外ESG投资以及外资old money加大对中国股票投资的大趋势下，水电等高股息股有望价值重估。

　　风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。

　　相关报告：2021年6月24日《Taper难改低利率，科创长牛刚起步》、2021年6月15日《拥抱未来的核心资产》、2021年5月31日《6月做多不停歇》、2021年5月14日《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》、2021年5月2日《五月不穷，逢低做多》、2021年4月7日《初生牛犊不怕虎 ——2021年中国权益资产（A股+港股）春季策略报告》、2021年3月31日《深度价值和超预期成长的哑铃式配置》、2021年03月18日《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》、2021年02月28日《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》、2021年02月24日《炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产》、2021年02月17日《策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀》、2021年01月29日《“震”后加仓港股，风格聚焦盈利》、2021年01月20日《大风起兮，港股稳行才能致远》、2021年01月15日《钱潮向哪里“抱团”？不断追逐性价比更好的核心资产》、2020年11月10日《做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告》、2020年10月28日《策略角度看银行，价值重估刚起步》、2020年10月13日《乘风破浪的中国制造业核心资产》、2020年9月13日《守正出奇，布局港股好时机》、2020年08月28日《港股已成为中国新经济的投资沃土 ——《恒指的未来》系列报告之三》、2020年08月07日《从黄金王者归来，看周期核心资产重估》、2020年07月28日《周期核心资产的价值重估》、2020年7月15日《“核心资产牛市”进入“新”阶段》、2020年6月21日《风格再平衡》等相关报告。

　　2、7月荐股组合逻辑

　　中芯国际（00981.HK）：产能利用率与盈利超预期，国产化预期加温（洪嘉骏/李佳勋）

　　先进制程经过波谷后环比增长，成熟制程供不应求将持续到年底，维持扩产目标。公司14/28nm先进制程2021Q1营收占比6.9%，N+1进入成熟量产阶段，稳步导入NTO，N+2进入风险量产，但先进制程对盈利压力仍长期存在。同时公司成熟制程需求旺盛，2021Q1摄像头、特殊存储、电源管理芯片合计营收环比+20%，150nm/180nm的高压驱动芯片营收环比翻倍。公司预计成熟制程到年底持续满载，维持今年1万片12寸扩产及不低于4.5万片的8寸扩产目标。此外，公司亦表示目前设备获取优于上季度预期，扩产进度或有所加快。同时，本季北美及欧亚地区营收同比+24%/+47.7%，反映出行业产能紧俏下公司仍持续收到海外大客户投片。

　　科创板限制性股票激励计划，激励对象范围较往期更广，授予股票折价力度亦更大，有助核心管理团队稳定及人才的稳定，提升核心竞争力。公司公告拟向激励对象授予7565万股，约占公司公告日股本的0.96%。激励对象约4000人（占2020年底员工人数23%），包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、中高级业务管理人员、技术与业务骨干人员。此次激励计划首次授予价格为20元/股，较公告前一交易日公司A股收盘价54.79元折价63.5%，相比2004/2014年购股权计划参与对象为董事会邀请且行使价不得低于公平市价，此次股权激励覆盖对象广泛，激励金额数值大，有利于稳定核心管理与技术团队，夯实人才基础。

　　二季度指引积极，全年业绩或好于指引。公司2021Q2指引收入环比增长17%-19%；毛利率25%-27%，中值环比+3.3pcts。谨慎起见，公司维持2月时的全年业绩指引（收入中到高个位数增长，毛利率目标10%-20%的中部）。我们认为行业产能持续紧俏下，利用率及ASP仍有提升空间，预计全年业绩或超公司指引。

　　投建建议：本季度公司先进与成熟制程表现皆超指引，同时公司2021年资本开支规划维持高位反映行业景气度延续以及公司获得成熟制程设备许可的确定性提升，我们判断公司全年业绩有望超指引。我们预测公司2021/2022年的净资产将达到每股2.02/2.06美元。我们根据2021年预测每股净资产给予2倍PB，维持目标价31.37港元，维持“审慎增持”评级。

　　风险提示：外力干扰设备获取；行业景气度延续性不如预期。

　　快手-W（01024.HK）：微信流量场景外延，业务重组加速发展（洪嘉骏/求培培）

　　重视内容生态建设，体育生态将会是今年流量增长的主要推动力。快手通过内容破圈进一步拓展新用户及提升其商业化价值。2021Q1快手应用平均MAU 5.20亿（YoY+5.0%），平均DAU 2.95亿（YoY+16.6%），DAU日均使用时长99.3分钟（YoY+16.5%），其中海外MAU在M4达到1.5亿；截至2021M6，快手旗下所有产品全球MAU达10亿。快手拿下东京奥运会转播权，可以进一步丰富其体育生态，更加互动的观赛体验以及体育二次加工也能吸引更多用户并提升用户使用时长。7-8月奥运会期间，快手预计覆盖总人次超过600亿，覆盖人数超5亿。我们预计，体育生态将会成为快手今年流量增长的主要推动力，预计快手应用全年平均MAU将达到5.5亿。

　　进一步加强电商闭环建设，货币化率有持续提升空间。快手电商生态以内容建立信任，以信任推动用户数、购买频次增长，2021Q1电商GMV 1186亿元（YoY+219.8%），增长来自：1）电商用户数增长，2021M3电商用户规模同比增长43.9%；2）复购率提升，2020年平均复购率达到65%（YoY+20pcts）；3）订单金额增长，2021M3平均订单金额同比增长27.2%，2021Q1月人均订单金额同比增长56.8%。同时电商生态呈现调性提升，2021M3一线城市的交易额增速达223.3%，领先全线级市场。品质化和品牌化成为大趋势，2021M3，品牌类商品销量同比增速806.7%，远高于非品牌类商品增速的293.2 %。公司目前货币化率约1%，低于传统电商的5%，有望继续提升。

　　持续的广告产品矩阵建设带动广告收入高增长。快手通过算法和内容优化提升广告转化效率，2021Q1磁力聚星作品条均播放量提升88%，优质作品条均播放量提升228%，每名日活跃用户平均线上营销服务收入29元（YoY+124.8%）。公司也加强快手联盟建设以吸引更多外部流量，此外，公司的广告解决方案和广泛的用户覆盖将进一步推动品牌广告增长。

　　投资建议：我们认为快手独特的“信任电商生态”可以提升交易转化率以及用户的复购频次，进而助力电商GMV长期增长。超级体育IP以及平台内互动性更强的观赛体验也能带来更多的用户增长。我们维持公司买入评级，目标价307.0港元，对应2021年盈利预测为12.4倍PS。

　　风险提示：市场剧烈变化风险；直播监管进一步趋严；线上营销及电商增速不及预期；社区运营不当风险。　

　　李宁（02331.HK）：国货之光崛起，业绩大超预期（韩亦佳）

　　半年度盈喜。预期集团将录得纯利不少于人民币18亿元，而2020年同期则录得纯利人民币6.83亿元，同比增长163%。集团业绩改善主要是由于收入增长超过60%以及经营利润率持续改善。

　　我们的观点：李宁产品力国内一流，可与NIKE抗衡，当国货产品实力强势崛起时，国产替代便是自然的过程，也是不可逆的长逻辑。此外，李宁运营管理效率的优化超越了市场预期。我们上调盈利预测，预计2021/2022/2023年营收为211亿元/274亿元/342亿元，同比+46%/+30%/+25%；归母净利润分别为33亿元/46亿元/60亿元，同比+95%/+38%/+32%，上调至买入评级。

　　风险提示：竞争加剧；潮流变化；管理层变动。

　　波司登（03998.HK）：高质量高成长，国货龙头可期（韩亦佳）

　　我们的观点：三年战略完满收官，波司登作为经典国货品牌，以科技创新引领高端升级，营收稳健增长，利润高速增长。

　　2022财年为波司登定位“全球领先的羽绒服专家”新三年计划的启航之年，波司登将继续优化产品结构，分店态精准铺货、供应链优质快反、库存一体化管理的运营管理模式已基本跑通，更高毛利率、更轻折扣、更快库存周转是大的方向。

　　国货崛起是长趋势，我们继续看好波司登品牌发展的长逻辑，预计FY2022/2023/2024营收分别为155亿元/179亿元/207亿元，YoY+15%/15%/16%;净利润22.0亿元/26.6亿元/32.2亿元，YoY+28%/21%/21%，当前估值具备性价比，目标价7.4港元，买入评级。

　　风险提示：疫情反复；品牌力提升不及预期；天气影响；渠道库存风险。　　

　　合景悠活（03913.HK）：规模扩张加速，数字化转型升级（宋健/孙钟涟/严宁馨）

　　规模拓展超预期。收购雪松智联正式落地，在管面积达1.3亿平米。且市场拓展进展较快，1-5月超额完成拓展指标。预计上半年在管面积可达1.4亿平米，是2020年末的3.4倍。

　　商业轻资产输出储备项目多。目前公司轻资产输出潜在项目为10个，今年有望落地5~6个项目，公司运营能力受第三方认可。

　　估值将进一步修复。随着公司关注度提升以及业务拓展目标的实现，公司估值将进一步提升，6月28日股价为2021/2022年的23/13倍 PE（行业平均28/19倍PE），我们维持买入评级，目标价11.80港元。

　　风险提示：业务扩张和收购不及预期；商业项目运营不及预期；收缴率和出租率不及预期；增值业务拓展不及预期。　

　　中集安瑞科（03899.HK）：业绩稍低于预期，后续将逐步复苏（余小丽）

　　2021年市场总体向好，业绩将会恢复，能源装备保持持续高增长，化工板块底部复苏强劲，食品装备板块处于稳定增长，化工板块A股上市有利于估值的提升。公司积极布局氢能源业务，除了氢能源储运设备外，也进入到上游的制氢环节，加大业务的稳定性。预期公司氢能业务从2019年的1亿元增长至2025年的40亿元人民币规模，增长潜力巨大。我们预计公司2021-2023年收入分别为137.4、158.5和183.4亿元，归母净利润分别为8.2、10.9和13.6亿元。

　　风险提示：海外卫生事件持续扩大。　

　　康哲药业（00867.HK）：一体两翼，蓄势待发，健康美丽新时代开启（蔡莹琛/李伟）

　　业绩表现稳定，估值性价比高。得益于公司良好的销售能力和机制，以及杰出的产品引进能力，我们预计原有产品2021-2022年能维持稳定20%或以上增长。6月28日收盘价对应2021年市盈率仅为14.7倍，股息现价比为2.7%，具有非常好的性价比。

　　一体两翼，蓄势待发。公司已形成药品、大健康、皮肤医美三大业务，一体两翼，蓄势待发。药品部分，经过数年公司积累了十多个创新药械管线以及系列复杂仿制药管线，2021年逐步进入收获期。其中地西泮鼻喷剂有望在2021年底获批，0.09%环孢素滴眼液和替拉珠单抗预计于2022年获批。大健康部分，除Plenity以外，公司将持续引进在欧美市场有一定口碑及品牌形象，解决特定病症需求的OTC、器械、膳食补充剂、医用食品在大健康商城上线，满足客户减肥塑身、护发养护、美容养颜、滋补保健、常备用药、安神睡眠、两性健康、儿童营养、营养补充等需求，预计2021年底将达到约300个SKU。公司将持续以多年来卓越的筛选引进优质产品的能力丰富品类，同时根据产品特性拓展新的市场营销方式及渠道，在强化原有能力的基础上进一步拓展能力圈。皮肤医美部分，公司于2020年2月收购了皮肤线医美专业公司卢凯的全部已发行股份，围绕公司原有的皮肤科补充皮肤产品及医美产品，扩充产品组合及在原有皮肤渠道基础上增加医美渠道。年内BD项目已逐步落地，新的创新药研发合作平台、超声减脂仪器等都具备相当的竞争力，长期良性持续发展可期。

　　风险提示：并购整合不及预期；在研产品上市进度低于预期；市场竞争加剧。　

　　康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：专注双抗研发，核心产品差异化优势显著（蔡莹琛）

　　公司拥有多个专有技术平台，包括Fc异二聚体平台（CRIB），混合抗体开发平台（CRAM）、单域抗体（sdAb）技术平台。近几年也逐步建立多个新的多功能技术平台，如BADC、BIMC、TIMC、GIMC、CIMC、Treg调节等。基于这些技术，公司开发了多个管线，并成功将KN046（PD-L1/CTLA-4双抗）、KN026(Her2双抗）、KN035（皮下注射PD-L1）、KN019产品推至临床后期，KN052(PD-L1/OX40双抗）、JSKN003（Her2双抗ADC）、KN062（新冠双特异中和抗体）即将推至临床阶段。

　　KN046数据呈现优异的生存获益，临床进展顺利。2020WCLC数据显示KN046单药在PD1耐药非小细胞肺癌二线治疗效果优异，截至数据披露时，中位数生存期尚未达到，12个月总生存率达到69.7%。2021 AACR会议公布的联合白紫治疗三阴性乳腺癌的研究数据同样看到较好的生存获益，25例可评估的患者15个月的总生存率达到77.1%。2021 ASCO会议公布多个瘤种的一线治疗的有效性和安全性数据：一线治疗非小细胞肺癌15个月OS率高达74.9%、一线治疗胰腺癌ORR高达55.6%、一线治疗食管鳞癌ORR高达58.3%。KN046有望以单药治疗胸腺癌在2022年上半年递交BLA，以联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌在2022年上半年递交BLA，以联合仑伐替尼治疗PD-1经治非小细胞肺癌在2023年下半年递交BLA。良好的产品竞争力和机制也吸引了众多合作伙伴开展联合实验，包括和东阳光合作联用宁格替尼用于肝癌及肺癌等、和东曜合作联用vegf抗体、和泽璟合作联用多纳非尼治疗晚期肝癌、和应世合作联用IN10018治疗胰腺癌、和信诺维合作联用XNW7201治疗胰腺癌、和开拓合作联用ALK-1单抗治疗肝癌等。数据优异呈现出较好的市场潜力，多适应症及丰富的组合尝试夯实了产品的全球市场基础。

　　KN035即将上市，唯一皮下注射产品。该产品相比传统PD-(L)1单抗具有给药快、给药便捷、患者覆盖面更广、血药浓度稳定、用药剂量更低等优势，该产品第一个适应症即MSI-H泛癌种即将获批上市。另外该产品也与Tracon合作在美国进行临床开发，公司有望在全球的商业化进程中分享其权益分成。

　　众多产品各具特色，公司具有持续创新能力，性价比高。除上述产品以外，其他产品各具特色及竞争力，随着临床推进产品价值将更为明朗。当前市值仅约为230亿港币，相比其他可比公司性价比更高。随着产品临床数据更为明朗以及合作进度推进，估值有望得到一定修复。

　　风险提示：KN046、KN026、KN035及KN019研发和销售低于预期；产品所处治疗领域的竞争加剧；研发投入过大导致资金短缺。　　

　　VESYNC（02148.HK）：以核心产品为支点持续高速扩张（宋婧茹）

　　我们的观点：2021年公司继续用核心产品为杠杆撬动渠道和美国以外市场，在空净、加湿器、厨电等核心方向持续深耕，为公司高速成长的确定性奠定基础。我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为5.0、7.1和10.1亿美元，分别同比增长43.2%、42.6%和41.9%，净利润分别为7650万美元、1.08亿美元和1.57亿美元，分别同比增长39.8%、41.2%和45.2%。维持“买入”评级，维持目标价21.8港元，对应2021-2023年PE分别为43、30、21倍。

　　2021预计高增长持续。展望2021年，在美国地产后周期持续与消费刺激政策下，我们对全年维持40%的收入CAGR保持乐观，公司并未受到亚马逊刷单审查影响，1-5月线上销售整体维持超过40%的强劲增速，线下销售截至目前增速达到100%。展望全年，受到关税、原材料影响，毛利率端预计下降2-3pct，公司亦在包装印刷材料上进行优化、对新产品定价有所上升，而原材料价格企稳及核心供应商的稳定合作关系使得下半年毛利率担忧减缓。6月28日股价对应公司2021/2022年PE分别为22/17倍，估值具有吸引力。公司亦有机会在恒生指数公司对公司主要营业地点的重新审视下纳入港股通。

　　风险提示：行业竞争加剧；新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；新产品市场接受度不及预期；汇率变动；贸易政策变化。　

　　同程艺龙（00780.HK）：Q1表现胜预期，预计Q2可延续强势增长（宋健/周灵珮）

　　持续领先行业复苏，业绩胜预期，毛利率创新高。公司2021Q1收入为16.1亿，同比+60.6%，较2019Q1已恢复9成。公司成本结构优化，VAS业务贡献增长，高毛利业务占比提升，推动公司毛利率提升至74.7%的高位。从费用看，期内公司加大了销售力度，但研发及管理费用控制得当，三大费用率共计64%，环比减少8.4pct, 经调整Non-GAAP费用率达60.6%，环比减少1.9pct。公司期内经调整净利润达2.96亿元，同比+279.5%，费用率达18.4%，较2020Q4的16.9%进一步提升。经营数据：MAU/MPU同比+57.8%/+84.5%，较2019Q1同比+17.5%/+18.2%，线下渠道贡献亮眼。GMV为333亿元，同比+83%，较疫情前水平恢复超9成。

　　Q2展望：收入较2019Q2可增30%-35%，ANP超3.5亿元。公司将进一步加大交叉销售并推动多渠道变现。住宿：预计Q2国内间夜量增速可进一步提升，下沉策略下预计2021Q2 平均每日房费较2019年水平小幅下降。交通：预计机票票量较2019Q2可实现双位数增长，地面交通将持续导流至机票业务，推动收入增长。其他：公司将加强商旅及PMS的业务发展，加上广告收入贡献，预计Q2其他业务板块较疫情前可录得显著增长。

　　下半年旺季来临，行业进入快速修复期。2021年春节/清明/五一/端午国内旅游出游人次分别恢复至疫前同期75.3%/94.4%/103.2%/98.7%水平，收入达疫前的58.6%/56.7%/77%/74.8%，国内旅游市场仍有序复苏。下半年为行业旺季，预计在“量”已回归基础上，“价”的提升将体现。此外，随着疫苗接种的持续普及，地区性、零星型的疫情反复不改出行需求旺盛、国内游继续承接出境游的大趋势。

　　暑期出行热度高。同程平台7月、8月起飞航班的搜索及浏览量较2020年同期增长120.2%，较2019年同期增长13.4%；同程研究院预计2021年暑期全国民航旅客发送量有望恢复至疫情前水平。7-8月出行高峰期的机票均价预计将超过2019年同期水平。出游意愿调研数据显示，64%的受访者有出游计划，其中87.4%计划跨省及跨市游，预算水平已基本恢复至疫情前水平。去哪儿数据显示，目前暑期酒店预订量已经超过2019年同期三成，暑期酒店每晚均价也从2019年时的502元，增长至688元。机票预订方面，价格与2019年暑期基本持平。

　　投资建议：公司延续了行业领先的恢复态势，Q1收入利润均超预期，下沉、交叉引流及多渠道的发展战略奏效。考虑到Q2清明、五一假期消费者出行需求旺盛，加上公司“机票盲盒”营销策略大获成功，品牌热度持续加强，预计公司Q2业绩将延续强势增长。我们看好公司差异化的发展策略及日益丰富的流量入口。公司与腾讯的合作有望于Q2落地，不确定因素消除，预计公司FY2021经调整净利率仍可接近18%。预计公司2021-2023年收入87.5/104.3/123.5亿元，经调整净利润为15.65/21.77/25.24亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济波动影响行业景气度；疫情反复；行业政策风险；行业竞争激烈，标品进入门槛较低；供应商集中度高；与腾讯合作续签费用超预期。　　

　　3、风险提示

　　本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。