华润万象生活(1209.HK)：稀缺的全国性“物管+商管”双赛道龙头 步入内生外延双向发展快车道

全国性布局、全业态覆盖的行业龙头：华润万象生活（下称“公司”）是国内领先的物业管理及商业运营服务提供商。按2019 年的物管服务的收入计，公司在中国的物管公司中排名第五；按2020 年上半年的购物中心的物管服务收入计，在中国购物中心运营服务提供商中排名第二；按所管理的重奢购物中心数量计，在中国的购物中心运营服务提供商中排名第一。截止2020 年底，公司总在管面积约1.19 亿方，均衡分布全国，住宅及商业的一二线城市占比分别为79%及76%。其中，住宅及其他非商业（主要为公共建筑、产业园等）在管面积约1.06 亿方，覆盖79 个城市；购物中心在管项目59 个，在管面积约643 万方，布局56 个城市；写字楼在管项目23 个，在管面积约569 万方，布局37 个城市。

背靠龙头央企，进入规模快速扩张期：2017 年至2020 年6 月，公司的总在管面积来自于华润集团及华润置地均超过90%。华润集团的“产产协同”及华润置地强劲的合约销售和丰富优质的土储为公司带来强有力的增量规模保证。2020 年以来，公司加快外拓步伐，公司已签约8 个第三方购物中心的商业运营及物管服务，其中5 个已开业，并已获取数个轻资产输出项目。城市综合运营服务方面也有所斩获，陆续中标“福州鼓楼智慧城市服务”及“深圳河湾支流运维管养”两个大型项目。

科技赋能内部管理及会员系统，挖掘新需求，打造大物管生态圈：截止2020 年底，“悦家”APP 用户达84 万， 住宅项目覆盖率为75%；“一点万象”会员达1340 万，全年线上交易达12.2 亿元，日均活跃率5%；“Officesay”拥有6 万个会员。2020 年，“一点万象”和“悦家”重叠会员人数同比增长53%，重叠会员的人均消费金额为2.5 万元，同比增长25%，消费金额超过普通会员一倍以上。科技赋能使公司获取更精准用户画像，提高运营效率的同时促进不同业态会员的相互引流，增加会员的消费和复购率。

目标价68.26 港元，首予买入评级：秉持华润集团和华润置地的强力支持以及公司逐渐步入外拓快车道，公司的管理规模有望进入物管第一梯队。

而高能级城市的布局将为公司带来盈利质量的保障。在城市运营服务等非居业态的布局，亦将为公司带来新的市场空间。综上，我们预计公司2021年、2022 年、2023 年的归母净利润分别为14.1 亿、20.2 亿及29.1 亿人民币，给予公司2023 年45 倍市盈率，得出目标价为68.26 港元，较现价有30.1%的上涨空间，首次评级买入。