保险：迈入新周期，短期业绩压力加速价值壁垒的建立——21年中期投资策略&行业深度

摘要

一、现状：负债端高开低走，投资端相对稳健。

行业负债端高开低走、股价亦与之同向。人身险行业需求处于弱复苏的阶段，主要系新单增长不力所致。行业面临重疾重定义后的主力产品销售压力期，行业未来新业务价值率是否企稳受到市场质疑。财产险行业车险综改余温未退，增速承压，但将在9月以后走出压力区。投资端表现稳健：21Q1上市险企总投资收益率和综合投资收益率稳中有升。考虑到下半年我国经济增速及政策基调，及PPI向CPI的传导的不确定性，预计长端利率将继续延续震荡行情。受1Q浮盈兑现的影响，预计全年综合投资收益率仍将稳健。

二、展望：行业从供给推进走向需求拉动的新周期，健康险、养老险仍是险企的重要发力点。

渠道周期论：我国当前代理人渠道每7年一个周期。从海外来经验看，日本（雇员制）、美国（代理人分层化）等成熟经济体的代理人/城镇人口的比例始终保持在1%左右。而保险公司出于自身扩大市场份额的需要，通过“组织发展型”迅速扩大规模、在实践中降低增员门槛后，面临的是痛苦的“清虚”过程。而率先掌握高质量、专业化代理人这一核心资产的公司将率先走出渠道改革困局，在产品同质化较高的期间、即建立NBV的核心壁垒。

产品：复盘重疾险发展历程，多层次的健康险供给体系将成为破局之道。2013年以来，在供给端的强势推动下、重疾险市场被激发。但商业重疾险保额不足：1）考虑到5-10%的医疗通胀率影响，不足15万保额的保障水平下、重疾治疗费用的保障缺口依然较大；2）社保对于重大疾病的住院治疗负担比例有限。以2019年北京城镇职工平均工资测算，个人的重大疾病治疗费用最多可从社保获得50万的赔付，而个人需负担的最低住院费用为15.3万，超过当年当地城镇职工税前收入。随着行业成熟度的提升，重疾险将在专业化代理人渠道的加持下进入稳定增长阶段。医疗险自推出以来对重疾险即起到了分流作用；而惠民保的推出顺应了过往供给型模式下所忽视的下沉市场的重疾险保障需求。虽然短期看冲击了30.8%的百万医疗险份额，但二者投保人数共同提升，多层次医疗险供给体系将做大健康险蛋糕。

我国老龄化问题凸出、养老金市场有待开发；政策加码，第三支柱养老保险市场的打开将进一步助力上市险企建立NBV的坚实壁垒。财险：车险综改加速中小险企出清，龙头企业综合成本率可控，头部险企强者恒强。

投资建议：短期关注投资端β效应弹性更高的个股，中长期推荐基本面确定性更强的优质个股。

风险提示：新单增速大幅下滑、长端利率大幅下行、资本市场大幅下挫、政策推进效果不及预期

 

 

 

1.2021年上半年回顾

1.1 保险股股价表现

行业负债端高开低走、股价亦与之同向。今年以来，人身险行业单月保费增速自1月、2月的13.5%、15.4%降低至-6.6%、0.6%。财险行业1-4月单月保费增速分别为0.1%、20.6%、5.2%、-2.5%。上市公司的财险、寿险业务增速普遍在1-2月高增后逐步下滑，当前负债端增长压力较大。截止2021年6月11日，保险指数自年初下跌18.5%，跑输沪深300指数18.7个百分点。从沪深保险个股来看，截止2021年6月11日，人保、人寿、太保、新华和平安的累计涨跌幅分别为-8.5%、-13.3%、-15.3%、-17.4%和-18.7%。

相较A股保险股，H股股价分化更为明显。2月H股保险板块迎来一次大幅度上涨，但3月以来除保诚外其他险企均震荡走跌。除了大环境的改善利好和低基数效应，香港市场机构投资者占主体，对企业的评估相对更加理性客观。友邦股价上涨的主引擎为亚太地区多元布局尤其加大了内地业务的资源倾斜。从港市保险个股来看，截止2021年6月11日，保诚、友邦、太平、人寿、新华、太保和平安的累计涨跌幅分别为14.3%、1.6%、-2.4%、-8.1%、-11.5%和-13.2%。

 

 

 

 

 

 

 

 

1.2 压制因素分析

1.2.1 负债端：寿险新业务价值增速承压，产险处综改压力期

人身险行业需求处于弱复苏的阶段，1-4月总保费增速从13.5%下降至7.3%，且在3-4月增速降幅明显，主要系新单增长不力所致。人身险新单增速承压的主要原因有：1）当前人均可支配收入仍处于弱复苏的阶段，保险产品作为可选消费品，预计新单恢复速度较以往有所放缓；2）重疾险新旧定义切换背景下，提前释放客户资源，导致3月以后新单增速不及预期。而能够代替重疾险的新产品，或者说重疾险的新玩法，尚未真正铺开。通过+服务带动前端销售的产品模式，有待进一步深耕和运营。行业产品及服务面临重疾重定义之后的阶段性发展“空窗期”；3）上年因疫情原因无法展业的人员被迫转为线上代理人，而在后疫情时代，随着复工复产的加速，行业出现代理人增员困难、总人力流失严重的现实情况，寿险新单及续期保费承压。

 

 

行业面临重疾重定义后的主力产品销售压力期，行业未来新业务价值率是否企稳受到市场质疑。Q1主要上市险企NBV提振的动力主要来自于新单规模的增长，虽然上市险企均已加紧推出“产品+服务”系列以破局重疾险销售瓶颈，但随着百万医疗险、惠民保及互联网教育的冲击，行业价值率持续承压。

 

 

产险行业受车险综改的影响、增速承压，但将在9月以后走出压力区。2021年1-4月产险公司累计保费同比增速分别为0.1%、6.1%、5.8%、3.7%。银保监会在Q1行业情况发布会上表示，行业车均保费降幅20%，车险保费增速因此承压，1-4月累计增速分别为-12.8%、-7.4%、-6.2%、-6.9%；而非车险增速呈现2位数高增态势、截止4月底，车险保费占比仅50.2%，自年初以来下降10.2%；与之相反，非车占比提升10.2%至45.2%。上市险企车险增速下滑：平安产险、人保产险的车险1-5月累计增速分别为-7.5%、-8.9%。考虑到基数效应，预计车险保费增速在今年9月后压力将大幅缓解，龙头险企综合成本率优于行业，而在车险市场加速出清的趋势下，上市险企将愈加强者恒强。

 

 

 

 

1.2.2 投资端：Q1浮盈兑现，预计全年投资端表现稳健

资产规模增速稳健：受保费增长的牵引，扣除当期赔付及退保后，1Q21上市险企投资资产规模普遍较年初有所提升，国寿（4.5%）>太保（2.0%）>平安（1.1%）>新华（-0.9%）。但长端利率触顶回落不及预期，净资产收益率略有影响。

大类资产配置：10年期国债收益率提升4.6bps至3.2%，长久期利率债资产配置窗口显现，为上市险企新单及到期再配置资产带来契机。而因长端利率高位震荡、信用风险有所暴露且考虑到短期通胀压力，上市险企普遍加大非标债权配置比例、以提升整体收益。1）太保：截至1Q21，公司非标债权资产环比+0.9pt达到21.9%，尤其是债券投资计划（环比+1.4pt）。2）平安：截止1Q21，公司债权计划及债权型理财产品占比较年初上升0.8pt至11.8%。 

得益于1Q21股票市场的较好表现，上市险企总投资收益率和综合投资收益率表现优异。总投资收益率：新华7.9%（yoy+2.8pct）>国寿6.4%（yoy+1.3pct）>太保4.6%（yoy+0.1pct）>平安3.1%（yoy-0.3pct）。如加回华夏幸福182亿减值损失，测算平安总投资收益率5.5%（yoy+2.1pct），表现依然稳健。

考虑计入OCI的AFS变动情况，主要上市险企测算综合投资收益率1Q21排序：新华6.1%（yoy+1.8pt）>国寿5.2%（yoy+1.3pt）>平安5.1%(yoy+4.1pt)>太保4.2%（-0.1pt）。虽然平安减值华夏幸福，但综合投资收益率依然超过评估假设，亦将获得利差益。平安的华夏幸福敞口剩余约358亿，预计平安将逐步计提减值损失。平安相对1Q20的综合投资收益率大幅提升，预计主要为汇丰等权益资产价格提升所致，后续也将持续改善。

 

 

保险股指数表现与长期国债利率走势大部分时间一致，在其他政策或市场因素的刺激下可能出现背离。基于外部环境的不确定性和内部经济复苏的不均衡性，央行坚持稳健的货币政策灵活精准、合理适度，综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具投放流动性保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定，维护市场预期稳定和货币市场利率平稳运行。当前，微观流动性较为充裕，宏观流动性仍保持宽松。今年以来10年期国债收益率一直维持在3%以上，处于高位震荡，而去年同期则持续5个月低于3%的水平。考虑到下半年我国经济增长可能继续放缓，政策基调仍为“宽货币、紧信用”，国债利率可能延续震荡行情。但受1Q浮盈兑现的影响，全年综合投资收益率预计稳健。

 

 

2021年上半年，保险行业整体表现不及大盘，主要受负债端保费增长乏力的影响，投资端整体稳中向好。未来板块股价走势将主要与负债端能否成功度过转型期相关。

 

2.

 

展望：行业从供给推进走向需求拉动的新周期

 

2.1 寿险：空间广阔，产品+渠道转型在即

 

2.1.1 现状：保障缺口较大，发展空间依然广阔

我国人身险市场深度、密度为列全球低位。根据瑞再2020年11月最新披露的全球主要人身险市场深度和密度，中国大陆当前人身险密度为230美元/人、深度为2.3%，低于全球平均水平的379美元/人、3.4%，且远低于中国香港的8979美元/人、18.3%。

 

 

我国死亡、健康保障缺口大，寿险、人身险市场仍有充足发展空间。根据瑞再最新披露的数据，中国大陆的死亡和健康保障缺口均为亚洲第一，死亡保障缺口为40.6万亿美元、健康保障缺口为8050亿美元，均远高于其他地区。除此之外，根据瑞再测算，中国大陆死亡保障缺口2019-2030年间CAGR为4.2%，对比亚洲发达国家CAGR的-1.6%，未来死亡保障缺口将进一步扩大。逐渐扩大的保障缺口为寿险、人身险市场带来充足发展空间。

 

 

政策利好：健康险、养老险仍是险企的重要发力点。根据2020年《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》文件：1）我国健康险市场保费规模力争在2025年突破两万亿，据此倒推，我国健康险增速将保持在年化 19.6%的增速。自19年以来，我国人身险中的健康险保费累计[1]增速持续领跑行业；今年以来，受重疾重定义影响，增速大幅回落至4月累计同比+11.0%的水平。政策引导下，上市险企加速产品+服务布局，预计健康险仍将继续领跑人身险行业。2）我国商业养老年金保险、个人账户式商业养老保险力争到2025年突破6万亿元养老保险责任准备金。考虑到财富管理时代及第三支柱养老险市场打开所带来的广阔空间，政策助力下，养老保险产品也将保持高增速。

 

2.1.2 渠道周期理论：每7年一个周期，当前人力加速出清、将为NBV的稳健增长奠定基础

 

疫情以来，代理人渠道销售承压，代理人总人数和人均产能均呈下降趋势。后疫情时代，各险企进行战略转型布局，提升代理人质量；同时，银保渠道逐渐回暖、互联网渠道逐年增长。而银保、互联网对于传统高价值率重疾险销售均有难度，代理人渠道的专业化水平是上市险企新业务价值的核心壁垒。

渠道人力增长每7年一个周期，渠道出清是历史的必然。代理人渠道人力增速每7年一个周期。自2013年人力增速抬头、2020年人力出现负增长；尤其在2015年政策放水后，人力增速提升到新的台阶、人力综述急速增长，因此本轮人力“清虚”的过程（负增长程度）将延续。从海外来看，日本（雇员制）、美国（代理人分层化）等成熟经济体的代理人/城镇人口的比例始终保持在1%左右。该类专业化群体在成熟市场是相对固定比例的人群。而保险公司出于自身扩大市场份额的需要，通过“组织发展型”迅速扩大规模、在实践中降低增员门槛后，面临的一定是痛苦的“清虚”过程。而率先掌握高质量、专业化代理人这一核心资产的公司将率先走出渠道改革困局，在产品同质化较高的期间、即建立NBV的核心壁垒。

上市险企加速清虚整顿，开展专业化战略转型。平安：继续深化产能结构调整推，打造“三好五星”营业部评价体系，推进高效经营，实施代理人基本法动态调整，激发团队活力；推动银保渠道专属科技、产品、运营体系改革，预计银保渠道价值率有所提升。按照个人业务新单测算，当前代理人产能（个人业务新单/代理人数量）约17307元/月/人，较2020Q1提升36.7%，较2019Q1提升28.3%。国寿：继续坚持渠道提质稳量，严格基础管理（包括：招募、活动率、日常辅导、留存率的提升等），扎实打牢发展基础。当前个险规模128.2万（yoy-35.9%），而新单增速仅yoy-6.4%，新单增速约等于产能增速+人力增速，测算个险人均产能大幅提升，预计为30%以上。公司将继续聚焦队伍建设4.0以巩固队伍质态，并将在半年报披露产能改革成果。太保：全力打造“长航”新引擎，进一步聚焦代理人队伍内质提升和产能升级，以服务增值和科技赋能打造新动能，强化绩优牵引，搭建多层次客群服务生态体系。

 

 

 

 

2.1.3 复盘重疾险发展历程，多层次的健康险供给体系将成为破局之道

复盘重疾险发展历史，行业发力点从“供给推动型”、走向“需求拉动型”。根据BCG披露，在健康险发展初期，重疾险与医疗险规模基本等同，二者保费均有限；2013-2017年间，人身险费改推进、重疾发生率表标准化进程加速、代理人数量高增。而重疾险较好的平衡了股东、渠道的利益诉求，在供给端的强势推动下、重疾险市场被激发，原保费规模在5年内从524亿增长到3514亿，成为健康险发展的基石。行业重疾险产品如雨后春笋般显现，截止2019年、市场种有近150家险企提供了超过2,000款重疾险产品，并加速重疾险历次迭代升级。截止2019年，我国健康险市场中重疾险占比约64%，医疗险35%，长期护理、失能险规模有限，合计占比约1%。虽然行业保险意识的觉醒加速从供给推动转向需求推动，但我国重大疾病的平均保额不足15万，叠加5-10%的医疗通胀率测算，未来40年后的治疗费用将是现有医疗费用的7倍-45倍之间，不足15万保额的保障水平下、重疾治疗费用的保障缺口依然较大。

当前社保对于重大疾病的住院治疗负担比例有限。虽然我国居民的医保账户覆盖率为95%，但仅包括医保目录内的药品（甲类、乙类），惠民保也仅能覆盖少量医保目录外的用药（如京惠保，覆盖17种医保目录外药品）。同时，医保基金、大额医疗互助金均已设置封顶线，个人仍需自己承担超过封顶线的部分。以北京的城镇职工医保为例，社保住院保额为当地职工平均工资的4倍，超过医保基金保额的部分，大额医疗互助基金将负担70%、个人负担30%，且大额医疗互助基金年内累计最高支付数额为10万。以2019年北京城镇职工平均工资测算，个人的重大疾病治疗费用最多可从社保获得50万的赔付，推算个人需负担的最低住院费用为15.3万，超过了当年当地城镇职工约10万的税前年收入水平。重疾治疗产生的误工费、及重疾治疗后的术后康复管理，或希望获得的更高水平诊疗及社保外用药的人群，依然负担较重。商业重疾险依然有较大的需求缺口。

 

 

 

 

医疗险自诞生以来均对“强供给”的重疾险起到了分流作用，尤其在当前人力下滑的趋势下，行业从供给走向需求的趋势愈发明朗。根据BCG的调研显示，自2016年以来，由于百万医疗险的诞生，低件均、高保额、核保简单，且实报实销的医疗险对重疾险起到了分流作用。尤其是对价格敏感性较高的群体，从重疾险转向医疗险的倾向更加显著。而伴随保险销售的推进、人力的扩张，居民对重疾险的认知程度持续快速提升，重疾险的储蓄杠杆率不足，因而具备储蓄返还类的重疾险产品供给下降，而专注保障、具备高杠杆属性的消费型重疾险产品供给持续提升。在互联网渠道的助力下，消费型重疾险大肆扩张。随着行业成熟度的提升、多元化程度的迈进，未来高件均、专业化代理人渠道加持下的重疾险将进入稳定增长阶段。

打造多层次的健康险体系将成为破局之道。惠民保的推出顺应了对于过往供给型模式下，所忽视的下沉市场的重疾险保障需求。惠民保、长期医疗险的推出、及高速发展是历史的必然。 2020年是惠民保发展元年，2020年6月-2021年5月期间，全国21个省份81个城市共上线了117款惠民保产品。短期看，惠民保对百万医疗险存在一定冲击。由于惠民保主要参保人群（18-60岁）年龄与百万医疗险（一般要求60岁以下）重合，据北京京惠保数据披露，18-60岁参保人群占比57.6%。经测算，惠民保对百万医疗险冲击率为30.8%。长期看，惠民保和百万医疗险的互补作用将大于替代作用。因二者的主要购买人群有重合，形成了短期的替代效应，但随着二者的保障程度、范畴的逐渐明晰，我们预期二者将共同推动整个医疗保险市场的发展，两者的参保人数都将逐年增长。从数据来看，2019年百万医疗险投保人数达 6300万人，虽然2020年惠民保参保人数超4000万，但医疗险意识的普及、百万医疗险2020年投保人突破9000万人（较2019年投保人数提升42.9%）。

 

 

2.1.4 养老金发展空间广阔，高件均将成为支撑上市险险企NBV的基石

财富管理时代背景下，具备保障属性的、长久期的储蓄类保险产品具有不可替代性。21年3月我国城镇居民可支配收入增速明显回升、个人存款总额逐年攀升。2018年资管新规打破刚兑，与主流的非保本类理财产品相比，长期储蓄类保险产品具有收益确定性强的特点，叠加久期较长的属性，在供给上具有独特优势。

 

 

 

商业养老保险市场的进一步开发迫在眉睫。1）老龄化程度加速提升：2020年，我国65岁以上人口占比达到19.7%，且老龄化程度加速提升：2001-2010年中国老龄化程度年均增速为0.2%，2011-2020年年均增速为0.5%，2020年增速达到0.9%。根据联合国对人口老龄化的定义，我国已进入深度老龄化阶段。2）我国人口金字塔逐渐向纺锤形过渡，老年抚养压力增加。我国的人口结构逐渐由正三角形向纺锤形过渡，呈现出底部收缩、上部变宽的形态。随着劳动人口逐渐步入老龄、进入成年的劳动人口比例下降，我国老年抚养比 从1990年的8.4%上升到2020年的19.7%。人口老龄化加剧，带来了养老金支出的不断上升，而老年抚养比的提高减少了养老金的收入，我国养老的财政压力提升。3）全国养老金缺口显现，多省市缺口扩大。基本养老金当期结余呈现下滑趋势，2020年全国性缺口首现。除2017、2018年外，近十年我国基本养老保险基金收入增速低于支出增速，且基本养老保险基金当期结余呈现趋势性下滑，养老金缺口较大。2020年，我国基本养老保险基金收入大幅下降，仅为48742亿元，yoy-14.5%，而基本养老保险基金支出不减反增，达到54563亿元，yoy+4.2%。同期，养老基金首次出现当期结余为负的养老金缺口，缺口额达5821亿元。

 

 

 

 

 

 

国家密集发布商业养老保险相关政策，提供政策支持。2020年下半年开始，监管和多部门频繁释放政策信号，强调将推动保险业加快发展商业养老保险，积极服务多层次、多支柱养老保险体系建设。2021年6月1日起将开展专属商业养老保险试点，养老保险第三支柱建设持续推进，商业养老保险市场呈现一片蓝海。

 

 

 

 

对标海外，商业养老金产品具有长久期资金+保障属性的特质，在居民养老金配置中不可或缺。具备精算支持下的养老保险产品期限，可支撑10年及以上产品的方案涉及，并兼具保障功能，具有不可替代性，如iDeco银行储蓄产品聚焦1年期（占比48.7%），而保险产品期限聚焦与5年（56.6%）、10年（42.6%）。从供给端看，养老资金具备长期投资的诉求，保险公司、保险资产管理公司或养老金管理公司具备长期资金投资运营经验，天然具备长久期资产的安全性、流动性、收益性运作经验。

 

 

商业养老保险件均较高，打平重疾险的新业务价值率仅需3.5%-4.5%。目前规模最大的年金险均为开门红系列产品，养老年金较少、新单规模有待提升。而真正的养老年金均为具备保证给付期限（如：20年、25年、30年等）、且领取时间在55岁以上的产品，意味着年金险的储蓄期较长。虽然从精算角度看，因养老年金对利差依赖度远高于重疾险（含死差、费差等发生率假设），决定了该类产品的新业务价值率低于重疾险，但养老年金的件均保费基本等同于保额（即养老领取期的领取额），以2021年20万保额的新推养老金产品测算，纯粹的养老年金是重疾险保费的20倍。而主流重疾险新业务价值率约70-90%，保持当前NBV不变，仅需3.5%-4.5%的新业务价值率即可打平 。商业养老险市场的打开，将为上市险企NBV增速奠定基础。而按照当前主流增额终身寿产品形态（与养老金类似）的储蓄类产品，其价值率约20%左右，预估商业养老金产品受益于缴费及积累期的长期性，价值率应在30-40%之间。在件均保费高于重疾险的情况下，将推高上市险企NBV增速。

 

 

据测算，2019年平安、国寿、太保、新华、友邦中国2019年NBV加总为1922亿，约等同于保守情况（60%替代率、20%新业务价值率）下的商业养老险市场新业务价值（1647亿）。如需求缺口完美匹配，商业养老险市场将为行业新增约1倍以上的新业务价值。

 

 

2.1.5 推进医疗养老生态圈搭建，变低频保险销售为高频服务供给

庞大的人口及中产阶级人群，为我国商业保险的发展提供了沃土。而我国医疗养老体系仍然存在诸多痛点，为商业保险预留的“处女地”。以养老床位数看：截止2019年末，我国共拥有775万张床位，平均每千名老年人拥有30.5张床位。15年-18年增速逐年下降，19年稍有回升，但平均每千名老年人拥有床位数仍有所不足。根据OECD2017年公布的数据，OECD33个国家平均每千名老年人拥有床位数为47.2张。

 

 

发力养老社区，打造养老服务闭环。1）平安：2021年5月9日，中国平安发布“平安臻颐年”康养品牌及旗下首个高端产品线 “颐年城”，通过整合公司金融、医疗与科技领域的优势资源发展“金融+医疗+康养”结合的新模式，首期超高端旗舰康养项目将落子深圳。未来平安将优先聚焦一线城市及部分核心二线城市的核心区位项目，建设市中心CCRC（持续照料退休社区）综合康养社区。2）太保：通过细分养老市场，打造覆盖从 55-100 岁的全年龄段养老社区产品，包括乐养、颐养、康养三大产品线。A.度假型国际乐养社区：以“旅居养老”为核心的乐养社区是太保家园为55-69岁的低龄活力长者定制的产品。长者可根据寒暑变化，自行或携家人前往太保家园位于度假胜地或宜居城市的乐养社区，享受星级酒店的服务，享受欧洲专业的非药物健康管理、身心调理等增值、特色服务；B. 城郊型国际颐养社区：引进国际标准的持续照料退休社区模式（CCRC），为70-79岁的中龄老人提供高品质的集自理、介助、介护一体化的居住设施和精细化的综合服务；C. 城市型国际康养社区：太保家园在城市中心区域为80岁以上的高龄长者精心打造专业化、个性化、人性化的高端养护社区。除了提供精细化的基础服务之外，还将通过以长者为中心的多学科服务团队，实施欧洲健康干预理念，运用非药物疗法、精神康复方法等解决方案，从健康管理、慢病管理、康复护理三个方面积极改善长者的生活质量。3）国寿：国寿嘉园打造“境”系列高品质养老社区。国寿嘉园系列产品主要包括“境”系列和社区颐康之家项目。1）苏州雅境项目为复合型养老社区，主要包括客养产品、长住产品和短租旅居产品三类产品，分别面向中国人寿客户、自理型或半自理型长者和短租旅居游客；2）天津乐境项目为医养结合型养老社区，包含高端养老社区与健管体检中心两大功能板块，涵盖活力生活区、专业照护区、乐境广场、健管养护中心、乐享生活汇五大功能区；3）三亚逸境项目为旅居修养型养老社区，项目规划建设全套房养生度假酒店、健康管理与康复中心、医疗健康步行街、养生别墅、养生洋房等物业类型。此外，国寿在深圳打造了社区居家养老项目——社区颐康之家。目前，国寿“境”系列养老社区已全部开业，总建筑面积超过35万平米。4）新华：新华家园涵盖高端养老公寓、旅居型养老社区及大型CCRC社区。北京莲花池尊享公寓集养老、护理、康复、医疗等功能，与新华康复医院对接、自建专业运营团队。海南博鳌乐享社区以活跃老人为主的旅居型休闲度假社区。北京延庆颐享社区是新华CCRC社区。5）太平：2014年10月太平投资兴建的首个重资产养老社区旗舰店上海“梧桐人家”养老社区项目正式开工，截止当前已建立2大项目：上海梧桐人家和三亚海棠人家康养项目。2017年，在原有重资产“梧桐人家”颐养社区项目的基础上，引入轻资产模式：与第三方养老社区合作，形成“保险业务+养老社区”的模式，并逐步搭建起全国网络布局，当前已布局上海快乐家园、云南古滇名城、宁波星健兰亭、北京当代时光里、大连一方颐景荟、保利天悦和熹会、朗和国际医养中心项目。通过轻资产先后引入的第三方养老社区有通过合作、联营的方式，逐步完善“保险产品+养老社区+养老服务”的产业链。

 

 

打造医疗健康生态圈。1）平安：全面构建医疗健康生态圈，为客户提供全场景服务。在平安超2.18亿金融客户中，近61%的客户同时使用医疗健康生态圈的服务。一方面，平安通过建立平安好医生、平安医疗科技两大平台，横向打通用户端、支付端和服务方；另一方面，平安通过撬动医院、医生和医药核心资源，及赋能生态圈各成员，纵向打通政府端和科技端。截止2020年末，平安合作医院数超3700家，外部签约医生21116名，控制医药流动：目前拥有6种待上市药物；120种中药生产标准；400+零售药店覆盖；赋能生态圈各成员为医疗生态圈提供品质品牌支持、渠道资源支撑、客户资源支撑和医疗科技支撑。当前已确定收购新方正集团，北大国际医院及信息技术将为平安未来的医疗产业布局构建基础支撑。

 

 

2）太保：打造“保险+健康”生态圈。面对新冠疫情带来的线上化健康服务需求激增，深化健康基础服务体系，太保蓝本的健康管理服务覆盖近 1,300 万客户，“视频医生”服务配置 200 万客户。太保妙健康提供“保险产品+健康行为+健康激励”一站式综合解决方案，提供全方位健康保障管理。CWI体验中心由太保与加拿大健康管理中心（北美首家且规模最大的通过生活方式医学进行个性化健康管理及慢性病干预服务的机构）合作建立，融合保险、大数据、健康管理与人工智能，打造健康闭环。

 

 

3）国寿：与万达信息（维权）战略合作发布蛮牛健康，布局“保险+健康管理”。蛮牛健康利用"互联网+"手段，基于AI及大数据技术，提供覆盖健康筛查，健康计划，医疗服务，医药服务，生活检测，金融保险六大体系的全程健康管理及医疗服务新生态体系；为全人群提供全周期、全流程的健康管理服务。

 

 

2.2车险优化，非车高增，上市险企强者恒强

2.2.1 车险：综改后车险保费收入仍承压，今年9月以后将逐步缓解

今年1-9月车险保费增速承压，而后持续回暖。2020年9月，银保监会印发《关于实施车险综合改革的指导意见》，文件要求交强险责任限额大幅提升，有责总责任限额从12.2万元提高到20万元；商车险保险责任更加全面，产品更为丰富，价格更加科学合理，产品设定附加费用率的上限由35％下调为25%，预期赔付率由65％提高到75%；车险产品市场化水平更高，逐步放开自主定价系数浮动范围，NCD（无赔款优待系数）将同比降低0.037，截止2月末，商业车险签单保费同比-16.5%，车均保费同比-21%。但受基数效应的影响，今年9月以后，行业车险增速缺口将收窄，车险将进入发展新周期。

综合成本率承压，而上市险企“余量”充足，预计全年仍将实现承保盈利。受件均保费下降的影响，车险业务综合成本率承压。上市险企中，人保、平安综合成本率持续压降，预计与已发生未报案责任准备金相关。因二者的该类准备金储备丰厚，预计全年综合成本率可控。当前平安产险、人保产险综合成本率分别为95.2%）、95.7%，较去年同期分别-1.3pps、-1.4ppt，预计全年仍将实现承保盈利。

 

 

 

2.2.2 非车险：信保风险逐渐出清、农险责任险带动高增

 

信保业务出清存量、风险将逐步消化。2020年，疫情导致社会信用风险水平提高，存量业务逾期率上升、赔付成本同比增加。上市险企加速收紧融资性信用保证险业务规模，信保风险逐步出清。2020年人保、平安信保业务的综合成本率分别为144.8%、111%；自2021年以来，各险企加强风险管控，调整业务结构，加速出清存量业务风险。

意外健康险、农险、责任险发展空间充足，险企加大布局力度。21年1-4月保险行业健康险、意外险、农险、责任险累计保费分别同比增长31.4%、27.9%、20.7%和25.3%，在全部非车财险中增速较高。以人保为例，21 年1-5月意健险、农险、责任险累计保费分别同比增长20.0%、16.5%、13.5%；意健险方面，人保财险继续服务“健康中国”战略，加强集中化、精细化的承保管控，上线健康险智能风控平台；加强理赔质量管控，实施风险减量管理；农险方面，立足深化农业供给侧结构性改革，一方面推进传统业务提标、 扩面，持续提高农业保险保障力度；另一方面加大产品创新力度，不断发展地方特色性业务 新兴业务领域突破发展；

 

 

 

 

 

3.

 

投资建议

 

 

负债端短期仍将承压、但缺口有望收窄，长期仍是空间广阔的好赛道

无论是寿险还是财险，在迈向高质量发展的新周期下，均开启从“供给推动”向“需求拉动”型的行业升级转型中。上市险企寿险业务短暂承压，下半年受基数效应影响，缺口将有所收窄。而行业长期增长的长逻辑：医疗、养老需求缺口依然较大。人口七普数据显示，我国老龄化问题凸出、养老金市场有待开发。而在资管刚兑打破背景下，行业迎来财富管理大发展的机遇，具备长久期、确定性、稳健性的储蓄类年金产品有望进一步迎合居民资产配置的需求。而在养老金替代率不足、缺口持续拉大的冲击下，第三支柱养老保险市场的打开将进一步助力上市险企建立NBV的坚实壁垒。虽然我国医疗险市场主要受社保影响较大，但重大疾病的医疗费用较高而社保补偿功能仍存天花板，且个人自付部分的金额依然较重；考虑到收入补偿、康复支持等因素的影响，当前重疾险发展依然有需求的支撑。但随着市场认知的提升，多层次的商业医疗险产品将逐步推出，共同做大健康险市场的蛋糕。上市险企短期受人力增员的影响，新单增速承压，但在广阔的医疗、养老险赛道上，仍将持续收益。率先改革取得渠道分层化改革成果、以及多样化产品推荐市场的险企，将率先建立稳固的NBV增速壁垒。财险业务在加速出清的车险市场加持下，将愈加强者恒强。

资产端收益率表现良好，下半年稳健乐观

上市险企投资端的表现整体优于去年同期，各险企一季度的总投资收益分别为：平安（3.1%）、太保（4.6%）、人寿（6.4%）、新华（15.2%），除平安受华夏幸福减值影响而下降外，其余险企较去年同期提升明显，下半年将持续受益。分因素来看：①10年期国债收益率从2020年4月底触底后实现V型反弹，2021年上半年处于高位震荡，截至6月12日，10年期国债收益率为3.1000%，基于人民币升值持续的趋势，长端利率有望继续上行，对险企的利润形成正效应。②上半年，PPI与CPI之间形成剪刀差且呈现持续扩大趋势，5月份CPI同比上涨1.3%，为半年来的新高，PPI同比上涨9.0%，为2018年10月以来的峰值。从PPI对CPI的传导机制来看，上半年全球大宗商品的上涨推动了PPI的增长，成本端的通胀带动了CPI的上涨，对服务消费产生一定抑制。CPI已经达到阶段性峰值，下半年通胀预期减弱，服务消费需求有望得到释放，CPI将带动长端利率趋势性上行。③随着国内疫情防控稳步开展，疫苗接种率进一步上升，下半年经济预计持续复苏，但考虑到下半年我国经济增长可能继续放缓，政策基调仍为“宽货币、紧信用”，国债利率可能延续震荡行情。但受1Q浮盈兑现的加持，全年综合投资收益率预计稳健乐观。

估值向下空间有限，静待估值提振

截至6月12日，上市寿险公司股价对应A股P/EV估值分别为：平安0.87X、国寿0.86X、太保0.66X、新华0.58X、友邦1.97、人保1.35，除友邦外、上市险企均处于历史低位底部（0-20%分位）。当前负债端的困境导致市场情绪普遍悲观，后续随着负债端缺口的收窄，上市险企股价持续下行空间较小，改革转型的负面压力将逐步释放。长期赛道依旧看好，但短期需重点关注权益市场、利率等外部环境带来的估值提升机会。