国君宏观：“加息”冲击暂告段落，市场重新聚焦taper

 国泰君安证券研究，作者：董琦、陶冶

鲍威尔缓和加息担忧，6月议息会议“加息”造成的冲击暂告段落。6月议息会议显示联储官员的加息预期提前至2023年，导致实际利率上行和通胀预期下行，并进一步引发了美元指数走强、黄金走弱以及美股调整。鲍威尔在听证会上表示，美联储不会因为通胀的担忧而‘先发制人地’（preemptively）加息，很大程度上缓和了市场关于联储会过早开启加息的担忧，基本宣告“议息会议冲击”暂告段落。
 

鲍威尔重申通胀是“暂时的”，但也表示必要时将动用工具抑制通胀。我们认为平均通胀目标制下通胀难持续走高，“再通胀”交易性价比下降。鲍威尔表示当前通胀与和经济重新开放带来的供应链瓶颈有关，预计未来会随着时间推移而消减，但同时也表示必要时会动用工具让通胀降至目标水平，表达了联储不会任由通胀高涨的决心。在平均通胀目标制下，当前的高通胀将会挤压未来的通胀空间。如果通胀继续上行，势必会增加货币政策提前收紧的风险。因此我们认为“再通胀”交易的第一个分水岭已经到来，“再通张”交易的性价比开始下降。

议息会议后多位联储官员向外发声，对加息的判断出现明显分化，其中圣路易斯联储主席布拉德明显转鹰。鹰派观点认为联储将在2023甚至2022年底开始加息，持这派观点的主要包括达拉斯联储主席卡普兰和此前一向被认为偏鸽派的圣路易斯联储主席布拉德等人；而鸽派观点认为利率调整并不在联储当前考虑范畴之内，加息还有很长的路要走，主要包括旧金山联储主席达利、纽约联储主席威廉姆斯登等人。

预计联储将在2022年的某个时间向市场透露平均通胀目标制的更多细节，届时加息预期才可能较为明朗。我们认为联储在6月的经济预测概要（SEP）中大幅上调2021年通胀预期而导致2023年出现加息预期的根本原因在于平均通胀目标制发挥了作用。该制度强调在较长一段时间内将通胀维持在2%左右的平均水平，但从6月SEP可以看到，联储对2021~2022和2021~2023年的平均通胀（以较低的核心PCE计算）预期以达到2.55%和2.4%，远超2%的目标。在2022年taper正式开启后，预计联储的工作重心将转向加息，届时联储或就平均通胀目标制的时间区间等更多细节和市场进行充分沟通。

市场重新聚焦taper，多位联储官员暗示三季度是关键时点，预计美元流动性边际收紧以及美元实际利率走强的逻辑将在三季度的过程中逐步体现。大部分联储官员都表示联储将在未来的几次会议上就taper进行讨论，并透露三季度可能是关键的时点。比如鲍威尔预计就业将在秋季较好地恢复，克利夫兰联储主席梅斯特和旧金山联储主席达利都表示预计将在秋季看到更多就业和通胀的信号。美国距离上轮taper信号释放时73.4%的就业恢复率还差约170万非农就业，我们预计有望在未来2~3月的时间内实现。