谈碳中和思维下的投资逻辑，写于油价突破19年新高

2020年注定是载入史册的一年，这一年我们经历了太多的“活久见”，百年一遇的新冠疫情带来各种跌破眼界的光怪陆奇，各种大逆转大反转跌宕起伏。中欧美日印拉美不同阶段的疫情处理、态度、博弈，美股破天荒想都不敢想的连续四次大熔断，以及离奇到电影都拍不出的匪夷所思的负油价。是的，本文的主角就是这个被誉为工业的血液，大宗商品之王的---石油。

在刚过去的的2020年度，恐怕是二战以来石油公司最为艰难的一年。美国企业亏损榜单上第一第二名都是赫赫有名的百年石油巨头，其中第一是埃克森美孚，过去四十多年以来首次亏损，亏超224亿美金，西方石油公司排第二，亏损超148亿美金。欧洲油气巨头英国石油亏损超过203亿美金，壳牌则亏损超过217亿美金。而中海油凭借行业领先的成本管控（26美金桶油成本，对比其他国际油气巨头平均约40~50美金）、管理效率、资源禀赋的优势，逆势盈利250亿人民币。

昨天，布伦特石油盘中超过72美金，创2019年以来新高；WTI油价达到69.7美金，创2018年以来新高。根据历史数据，过往三次油价突破70美元以后，往往还会延续上涨态势，还有较大的上涨空间，继续上涨9~22个月，最高有望触及86美元以上。

但历史往往不会简单的重复，那么中短期来看，现行世界能否支持油价继续上涨呢？我认为概率是比较大的，主要是以下几个因素：

首先，欧美疫苗接种率已经很高，复苏ing。截止到5月底，几个欧美主要国家接种率已经达到50~60%；在这个背景之下，欧美国家明显的放松了封锁程度，下图（右）的封锁指数，可以明显看到，美国，德国，法国封锁力度在明显下滑，尤其是世界第一的石油消费国封锁率已经降到15%左右。

美国航空持续回温，旅客吞吐量目前已经创疫情以来新高，由于世界原油消耗大头主要是欧美中，因此欧美的经济复苏将会在夏天带来石油需求的大复苏，这将有利于油价。

其次，今年以来产油国一直在平衡需求复苏预期和伊朗供应可能增加的前景，因此在伊朗核协议全面恢复前，根据最新的消息，欧佩克将会维持现有的逐步放松石油供应限制的步伐不变，这是在充分平衡需求复苏预期，以及伊朗供应可能增加后的方案。即便较为乐观的预期，最快达成伊核协议也需要3个月左右的时间，在这之后，伊朗仍需要约6~9月的时间，产能才有可能提高最多不超过200万桶，而同期全球原油需求的复苏会显著超过这个数字，因此伊核协议对油价的冲击是有限的，充分预期内的。

最后，百年大变局之下中美大博弈，美国不会打压油价而让中国受益。眼下对美国最大的威胁是中国而不是俄罗斯，对于对外依赖度超过73%，年进口金额超过2500亿美金的中国来说，美国没有任何理由去打压油价，反而更愿意看到一个相对更高的油价。

从原油库存数据来看，石油库存已经大幅消化降低到过去五六年的中枢水平以下，低库存对油价是有力的支撑。

碳中和的第二层思维下的投资逻辑

毫无疑问现在最为炙手可热的领域之一是新能源领域，不管是产业资本还是一二级市场，资金蜂拥至碳达峰、碳中和。大多数人意见即市场理解为：化石能源末日来临。然而我认为实际结果相反，反而更有可能推高化石能源价格，这便是碳中和“第二层思维”下的投资逻辑。

众所周知，化石能源基础投资需要海量资金，并且在这之后需要源源不断的维护性支出；而新能源系统投资更重更巨大更复杂，以碳中和的目标来计算，累计相关资金需求量会是大几十万亿级别，显然是一个非常长期的过程。在碳中和这种长期的，极其强烈的一致性预期下，带来全球巨大资源、资金的配置大转移，显而易见会显著的压低油气新的勘探与开发的意愿与强度，旧有化石能源的投资与维护一定容易过度悲观和冷落，就跟股价涨会过头，跌也会过头一个道理：过程中间很容易就会出现青黄不接，一旦供需出现缺口，价格就很容易维持在相对高位。

这张图是Rystad Energy 2020年做的全球油气投资数据，并对未来做了一个预测，可以看到从2015年开始，全球油气资本开支同比往年大幅下降并维持在低位到2019年，由于疫情，2020年全球实际油气投资继续大幅缩减，同比下降17%，而2021年油气勘探支出将会有所回升，但仍处于历史上的极低位置。

下图可以看到因为受到疫情的影响，全球未来五年油气领域的投资都压低在一个更低的位置。根据行业经验，常规油气一般从勘探到形成实质产量需要3-6年，各个环节的时间都会有不确定性，上产量需要一段时间。连续多年的在上游勘探的低强度投资，未来很有可能全球的原油供给上出现青黄不接。

我们可以看看全球六大石油公司勘探储量数据，在过去五年中，六大石油公司通过新发现的储量仅替换了其产量的45%，总储量在稳步下降。埃克森美孚的探明储量在2020年比2019年减少了70亿桶油当量，即30%。壳牌去年探明储量下降了20%，至90亿桶油当量。BP总探明储量从2019年的190亿桶油当量下降到2020年的180亿桶油当量。

壳牌、雪佛龙、埃克森美孚等油气巨头正面临越来越大的气候转型压力，在油气方面投资的减少已成必然趋势。荷兰海牙地方法院近日裁定，荷兰皇家壳牌公司对气候变化负有部分责任，并下令壳牌减少碳排放，这也是跨国油气巨头首次遭受此类裁定。同时期，埃克森美孚、雪佛龙两家公司也因在气候转型上行动缓慢，而遭受股东的指责。IEA曾在五月激进呼吁，从现在起停止油气投资，助力全球实现净零排放。6月2日，拜登暂停了阿拉斯加州北极国家野生动物保护区的石油和天然气开采租约，该地区可能蕴藏着数十亿桶石油储备，被认为是北美石油最后一个重要的待开发区域。美国内政部表示，在根据《国家环境政策法》完成全面分析之前，该项目将暂停，且这些租约最终可能被完全取消。

迫于日益增长的外界减排压力，截至目前，包括壳牌、英国石油公司、道达尔等公司都制定了宏大的碳减排与绿色转型的计划，强调增加可再生能源的投入与生产降低油气生产占比，向可再生能源与电力行业转型。

此外西方石油巨头还面临着沉重的债务和保持高股息分红的任务，在这种背景下，维持巨额的资本开支已经完全不再现实。因此尽管油价已经稳定在65~70美元3~4个月时间，油气巨头却少有增产计划。埃克森2021年资本支出计划比2020年下降18%，而2020年已经同比下降31%，挪威国油2020年资本开支下降34%，2021年继续下降3%。英国石油公司更是计划到2030年石油产量下降40%，在低碳领域投资增长10倍。

纵观环球只有中国等少数几个国家有意愿有能力开足马力全力勘探开采，对中国而言七年行动计划是的级别是最高一档，事关能源安全，降低对石油进口的依赖的刻不容缓；而中国石油增产的潜力只可能来自中海油，陆上资源已接近枯竭，中海油独家垄断海上市场，中国海域开发程度仅到20%出头，远低于国际平均30~40%的水平，还有巨大开发潜力。

综合上述原因，我预计石油价格很有可能维持在一个新平台，价格更高、更稳定、更合理，比方说60~80美金之间，刚好在页岩油和油砂的成本线之上或附近，前者受到拜登新政压制，后者资本更重成本更高，对环境污染与破坏也更大。在目前尤其是欧洲比较激进的碳中和环保形势背景下，不管是常规油气还是页岩油或油砂的勘探明显阻力与难度更大。这个油价对新投资者会维持在一个相对较低的吸引力，因为一旦投下去，需要若干年持续的巨额资本开支以及面对持续的外界不友好压力，稳定投产后仍需要若干年才可能收回成本，面对过去这些年无数资本在油气领域的伤痕累累的事实，新投资者将会分外谨慎；如果没有多年稳定和有利可图的预期，很难再有大力度的资本投资油气。

基于这个背景下，尽管全球石油消费量在未来若干年大概率将会触及天花板，开始掉头向下，但供给反而有可能下降得更快，从而让油价可以维持在一个更好更高的新平台，这边是碳中和的第二层思维下的投资逻辑。

总结

往常年份中海油一年经营性现金流约1200亿左右，资本开支约800~900亿；如果不增产，也就是储量替代率维持100%（开采与新勘探持平），经本人测算，维护性资本开支约500亿出头，那么一年实际的自由现金流约600~700亿，不考虑涨价因素，从自由现金流角度公司市值应当值6000~7000亿人民币，但港股市场对油气公司估值并不专业，如果是在欧美估值会更高，外资机构多为长线资金，撤离之后压低了中海油的估值，这也是目前骨架低迷的最主要原因。

2021年的产量目标下，如果油价维持70美金，预计公司经营现金流将达到1500亿左右，由于增产计划，预计资本开支目标为900~1000亿，公司有足够的能力准备约300亿以上资金给投资人分红，对应目前市值约10%股息率；70油价对应的盈利能力约为700~800亿，如果公司略作平滑也能超过700亿，如果是真实盈利可能超过800亿。

尽管海油处于历史最好的状态，但由于市场资金面的因素，让油价与中海油的股价产生了一个巨大的背离，我认为未来6~12个月时间，这个背离大概率将会随着未来油价稳定在较高位置和业绩的落地而修复。

油价新平台对业内象中海油这样的优秀公司已足够高，可形成中长期的、更加友好的行业环境。二战后最差的行业状况+特殊的制裁影响+井架起火出事，以及现在市场对新经济+新能源极高的热情，产生了对传统能源此消彼长的巨大的预期差，带来了碳中和的第二层逻辑下的，投资人极佳的“逆向投资时机”。可以预料到叠加中海油未来稳定的增产计划，量价齐升，业绩持续增长，后知后觉的市场资金反补，最后形成双击是大概率。

油沉大海，是宝藏。

以上作为本人投研记录分享，不作为投资建议

风险及免责提示：以上内容仅代表作者的个人立场和观点，不代表华盛的任何立场，华盛亦无法证实上述内容的真实性、准确性和原创性。投资者在做出任何投资决定前，应结合自身情况，考虑投资产品的风险。必要时，请咨询专业投资顾问的意见。华盛不提供任何投资建议，对此亦不做任何承诺和保证。