心动公司(2400.HK)价值投资分析报告：以匠心独运 革渠道之命

心动公司拥有自研、发行、渠道为一体的全产业链游戏业务，游戏研运与TapTap相互协同。公司目前共运营35 款网络游戏和11 款付费游戏，旗下TapTap 平台至2020 年平均月活跃用户已达2570 万，是中国最大的移动游戏垂直分发平台及玩家社区。公司游戏业务与TapTap 相互协同，自研游戏为TapTap 提供优质独占内容吸引用户，TapTap 依托用户体量反哺游戏研发运营，二者构成商业闭环。

看好TapTap 平台的长期价值，预估2025 年TapTap 可实现收入28 亿元人民币。TapTap 未来将凭借优质的自研或第三方独占游戏及丰富的社区内容实现用户快速增长，预计25 年月活跃用户可达7582 万；TapTap 广告业务仍在成长阶段，ARPU 尚有较大提升空间，随广告位的继续开设、社区机制的完善和分发算法的进化，ARPU 有望到达37.7 元/人/年，2025 年实现收入28 亿元人民币。

TapTap 不分成的模式内兼顾玩家、游戏开发者、平台三者的利益诉求，平台+社区的组合具有巨大价值。TapTap 不分成的模式让利开发者，吸引开发者为TapTap 提供优质独占内容从而吸引玩家，更大的用户体量进而可以吸引更多开发者入驻，形成良性循环。TapTap 的社区一方面可以满足玩家更深层次的需求，提高用户粘性与日平均时长；另一方面可以搭建开发者与玩家沟通的桥梁，便于开发者根据社区玩家的反馈打磨游戏机制，社区化的推进能为TapTap 形成强大的竞争壁垒。

依托TapTap 的用户和数据，心动自研游戏具有得天独厚的条件，研发成果将于未来逐步显现。得益于TapTap 对游戏业务的反哺，心动自研游戏可以不受ROI 的约束，更关注游戏的长期价值；TapTap 能帮助心动游戏实现长线的研发与运营；TapTap 庞大的数据积累也能助力心动游戏研发，帮助心动发现玩家的品类需求。截至2020 年底公司共有13 款在研产品，在21 年至少将有6 款自研产品亮相，未来心动自研游戏有望成为公司增长的重要驱动。

盈利预测、估值与评级：我们预测心动21-23 年总营收为34.46、42.50、51.90亿元人民币，对应年份实现净利润1.14、4.23、7.29 亿元人民币。我们选取分部估值法结果：分别给予心动游戏业务、信息服务业务，25 倍PE、700 倍市值/MAU，预计心动目标市值为326 亿港元，对应目标股价68 港元，首次覆盖，我们给予心动“买入”评级。

风险提示：TapTap 用户增长不及预期风险、新游表现不及预期风险、TapTap社区化不及预期风险、联运渠道降低分成比例风险