东软教育(09616.HK)：高教塑造优质口碑 赋能两翼业务蓬勃发展

　　东软教育主营民办IT 类高等教育，旗下拥有三所民办本科大学，分别为大连东软信息学院、成都东软学院和广州东软学院。基于三所民办IT 本科大学的办学优势以及东软集团（600718.SH）的产业资源，公司逐步向继续教育以及轻资产教育资源输出业务拓展，形成了“一体两翼”的经营模式。

　　东软教育于2020 年9 月29 日在香港联交所上市，募资10.4 亿港元。截至2020 年12 月31 日，公司收入为人民币11 亿元，同比增长15%，经调整净利润为2.76 亿元，同比增长41%。

　　优质办学、政策利好推动高教板块量价齐增。我们相信在专升本、高职扩招政策的引导下，以及集团出色的教学口碑的引领下，东软教育旗下三所本科院校的招生计划及报到率有望获得进一步增长，从而带动在校生规模的提升。我们预计高等教育的总在校生人数将以9.6%的三年复合增速增长至23/24 学年的约51,699 人。此外得益于出色的教学质量及办学口碑，以及诸如医疗健康相关新专业的陆续开设，并随着各省逐步采用备案制的方式放开学费管制，我们预计东软教育高教板块的平均学费将增长至2023 年的约23,706 元，三年复合增速为5.6%。量价齐增的情况下，我们预计东软教育的高等教育业务收入将在2023 年达到13.3 亿元，对应三年复合增速为18.5%。

　　轻资产模式有望成为全新增长引擎。东软教育通过“3+N”的轻资产业务模式，以三所高校为基础，向其他学校推广教学内容，并逐步形成专业共建产业学院、智慧教学平台输出、以及实验实训室解决方案的三类输出模式。对于尚未开设IT 类专业或亟待申请开设新IT 类专业的学校，东软教育可以通过专业共建的形式输出三所高等教育院校优质的教学资源。截至2020 年，公司已于69 所院校合作开展专业共建，合作项目达到187 个，共建专业的在校生规模也达到了14,947 人。依托IT行业的快速发展，新型IT 类专业也将陆续出现，为东软教育创造专业共建的机会。我们预计东软教育的共建学院项目数将在2023 年达到约411 个，在校生规模将达到约53,688 人。此外，凭借出色的研发团队、东软集团深厚的产业资源，以及全方位的办学服务，我们预计轻资产业务将获得很高的用户粘性。因此，我们预计轻资产业务收入将在2023 年达到3.9 亿元，三年复合增速达到30.7%。此外，与莆田政府合作项目已完成签约。我们预计该项目收入规模将在2023 年达到约8,330万元。而莆田项目也展示了轻资产业务的长期发展模式，在办学合作深入后，东软教育有望将合作项目通过回购的方式独立运营，成为独立院校，从而降低前期投入的风险。

　　首次覆盖给予买入评级。我们预计依靠出色的办学口碑，IT 类院校的稀缺性，以及利好政策持续支持的大环境下，东软教育高等教育业务将迎来量价齐升的机会。此外公司的“两翼”业务也将在IT行业的不断发展和公司的积极扩张下，成为集团的第二增长引擎。我们预计东软教育的收入规模将从2020 年的11 亿元增长至2023 年的20.3 亿元，年复合增速达到23%。随着高教业务的经营杠杆、期权激励的下降、以及潜在税率变化，我们预计集团归母经调整净利润率将在23 年上升至24%。

　　而在少数股东权益回购完成后，我们预计公司的归母经调整净利润将在2023 年达到4.98 亿元。我们的DCF 目标价为12.70 港元，对应89%的上涨空间。首次覆盖予以买入评级。