百胜中国-S(9987.HK)：品牌矩阵丰富 创新驱动成长

　　投资要点：

　　中西结合的多品牌餐饮龙头。自1987 年第一家肯德基于中国开业，公司已深耕中国三十余年。根据公司年报援引弗若斯特沙利文报告，按2020 年系统销售额计，公司是中国最大的餐饮企业。百胜中国被评为2020 年道琼斯可持续发展指数（DJSI）餐饮和休闲行业领导者。公司旗下包括旗舰品牌肯德基、必胜客，新兴品牌小肥羊、黄记煌、COFFii & JOY、东方既白、塔可贝尔、Lavazza。

　　截至2020 年12 月31 日，公司共拥有餐厅10506 家，其中直营占比超75%。

　　①收入&利润：2016-2019 年营业总收入、经调整经营利润以及经调整归母净利润CAGR 分别为7.4%、12.0%和15.9%，受到新冠肺炎疫情影响，2020 年收入82.6 亿美元降6%，经调整经营利润7.32 亿美元降20%，经调整归母净利润6.15 亿美元降16%，其中肯德基必胜客贡献逾九成收入，直营餐厅收入占比为89.5%。②募投项目：2020 年9 月10 日，公司于港交所二次上市，以412 港元/股的价格二次发行4191 万股募资22 亿美元，用于拓展餐厅网络（45%），投资数字化及供应链、食品创新及优质资产（45%），补充营运资金（10%）。

　　行业规模持续增长，连锁化、集中度有望提升。①市场广阔结构分散：根据公司招股书援引沙利文报告，我国餐饮业市场规模预计将从2019 年4.67 万亿增至2024 年6.61 万亿，CAGR 为7.2%。由于菜系众多且地域差异明显，我国餐饮行业天然分散，2018 年中国餐饮CR5 仅2%，远低于俄罗斯20%和美国15%，与日韩相比也有较大提升空间。②连锁化空间大，快餐、西餐增速快：2019 年我国连锁餐厅占比19.6%远低于美国的73.8%。根据公司招股书援引沙利文报告，我国自营连锁餐厅预计2019-2024 年CAGR 达9.1% ，增速快于加盟餐厅和非连锁餐厅，我们认为大型连锁餐饮企业有望率先受益进而推动行业集中度提高。生活节奏加快与消费主体年轻化拉动在外就餐需求，其中快餐、西餐增速较快，占比逐年提升。③公司在快餐和休闲餐饮领先：快餐中肯德基位列第一，休闲餐饮中必胜客、黄记煌分列第一、第二。

　　餐饮先锋创造卓越价值。①核心竞争力显著。i 创新能力：持续推出新品，保持品牌卓越性及品牌吸引力；ii 数字化：截至2020 年12 月肯德基/必胜客会员计划各有2.75 亿/0.85 亿会员，2020 年会员收入占比各62%/52%，2020 年数字订单占比各84%/67%。iii 外卖：2019 年外卖收入占比21%，2020 年疫情影响下，进一步提升至30%。②单店角度。餐厅因疫情临时关闭和促销活动，同店销售额下降，2020 年餐厅利润率较2019 年有所下降，但部分影响被生产力提升和房东及政府提供的补贴所抵消。③开店角度。肯德基餐厅数量加速增长，开店仍以自营为主；必胜客进入门店调整期，2018-19 年扩张以加盟为主，2020年扩张以自营为主。公司加速渠道下沉，截至2020 年底，肯德基/必胜客低线门店各占56%、42%，2020 年8 月，肯德基推出小镇模式店进一步发力县域。

　　盈利预测与估值。预计2021-23 年归母净利润各为8.34 亿美元、9.65 亿美元、10.96 亿美元，同比增长6.3%、15.7%、13.7%；对应EPS 各1.98 美元、2.29美元、2.61 美元；给予2021 年35-40 倍PE，以1HKD=0.1288USD 计算，对应合理价值区间538.8 港元-615.8 港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　风险提示。食品安全问题、特许经营协议终止、竞争加剧的风险。