全球利率与通胀上行，美元债如何布局？

《中环大咖说》是由大湾区金融家协会主办的系列栏目，将会邀香港及全球金融领域的专家为大家带来市场热点以及最新投资观点的探讨。本期邀请嘉宾是彭博高级经济学家曲天石，他同时也是大湾区金融家协会创会副主席。

全球利率与通胀上行压力下的美元债如何布局？

2021年中资美元债市场波动非常大。

（1）首先，信用市场波动剧烈。包括1月份华夏幸福违约，导致整个地产美元债抛压，3月份禹州地产的盈警，导致境外债券下跌最多30块钱的水平。4月份华融延迟发布年报，导致美元债价格暴跌。2021年整体来讲，信用市场的波动非常大。

（2）其次，通胀交易下的利率整体向上大幅上行。2021年一季度，美国10年期国债利率的整体上升幅度有70-80bps，利率大幅抬升打击全球股市和风险资产，对中资美元债的投资级和高收益影响也较大。目前大家对今年的利率通胀环境、信用风险都非常关注。

Q1：对未来短期和中期的美国经济、通胀就业这些如何看？以及对美联储的货币政策和购债计划如何看？

曲天石：关于利率，今年整体美元流动性的情况我认为还是比较好的。总体来说，去年大概经历了一个美元流动性先是骤然收紧，然后流动性很快速的修复，也推动了信用市场的修复，甚至是风险资产估值修复和上升这么一个过程。

整体来讲，2021年流动性保持在顶峰位置，然后持续到年底，这应该是一个大概率事件。原因主要是美联储的动作。今年美联储的整体货币政策立场还是很鲜明的，就是维持宽松的美元流动性水平。大家关心美联储会不会在今年开始缩减QE。至于加息今年是没有可能发生的，唯一疑问是说今年会不会缩减QE。但是现在看来的话，不太可能出现这种情况。

之所以说今年美元流动性比较好，主要有以下原因：

第一个原因是美国的经济总体恢复情况还不错，随着经济发展的信贷扩张，会支持美元流动性的扩张。在给定的基础货币情况下，随着信贷扩张速度的加快，会看到广义货币的增加。

第二个原因就是从美联储的整体政策的立场来看，今年美联储的立场总体来讲是比较偏鸽派，所以导致不太会有太出乎市场意料的动作。

第三个原因就是美联储非常看重整体劳动力市场的恢复情况。现在来看，整体的就业情况还是比疫情之前少了800万个岗位。彭博经济学，美国经济学家的预测说，这800万的岗位只到明年的三季度才能够填平。也就是说到明年的三季度，整个就业市场才能恢复到疫情前的水平，这就使得美联储无论是缩减QE还是货币政策正常化的起点，都会推迟到明年。

综上来看，今年的流动性水平都会在美联储的QE和低利率的水平的帮助下，维持着一个比较好的态势，那么肯定会把美元利率曲线的短端维持在低位水平。美元利率曲线的短端是不太会动的。

现在大家可能比较担心的是长端会怎么样，坦白得讲，我认为今年的长端的美债的利率水平还是偏有向上的压力，这个压力来自于哪里呢？

一般来说短期利率水平主要看流动性，市场短暂利率水平基本是受央行控制。长端更多的是看经济发展的预期，在这一方面央行的控制能力是相对来说比较差，那么今年的预期经济增长情况或者是复苏情况是比较好的。虽然我刚刚讲了整体劳动性劳动力的市场并没有恢复到疫情前，但是其他很多的指标都显示说复苏是一步一个脚印的进行着。

所以整体来讲，今年2021年美国的复苏将是一个渐进的，很确定的过程。这会对长端的利率水平形成一个向上的压力。

关于通胀，虽然美联储一再保证说在明年之前不会采取任何利率上的实质性动作，这确实在过去一段时间帮助市场压住了长端的利率，但是通胀预期确实是很强的。无论是近期的商品价格的上涨，还是看美国通胀挂钩债券利率水平所隐含的通胀的前景都是在上升的。所以这一点也会成为一个美国利率曲线向上的压力。

所以总体来讲就是说流动性水平是比较好的，然后短端利率会因此而受控。但是长端我们可能会看到越来越多的向上的压力的出现。整体美国利率曲线趋于陡峭化。

Q2：对于通胀，当前市场的看法是存在分歧的，通胀究竟是因为2020年2季度低基数效应的临时性通胀还是需求端恢复之后的持久性通胀？第二个是今年的通胀高点大概会是什么时点和什么位置？第三个经济修复和通胀预期下的美国长端利率上行的空间究竟有多大？

曲天石：这一轮通胀预期，我觉得有几个来源：第一个是最简单就是一个基期效应，就是去年的因为疫情的冲击，2020年2季度整体通胀水平是比较低，那么算同比的话，2021年2季度可能会出现一个高点。

我们彭博研究团队认为，确实2021年2季度是今年一个比较高的通胀时期，整个二季度的通胀可能会超过3%，之后到三季度和四季度就会回落到2点几的水平。

这里面带来一个问题，因为美联储之前调整了它的利率政策框架，它实行的是平均通胀目标值，通胀要达到平均水平二以上。那么要等多久美联储才会采取一些动作？其实美联储还有一些悬而未决的东西，就是美联储没有说他到底是看的哪一个通胀？是CPI还是核心CPI还是PCE还是核心PCE，甚至说还是看PPI，他都没有给出一个很明确的说法。

第二个的话他没有说在多久的时间里，平均通胀达到2%以上，才认为是需要加息。所以大家可以看到，其实在具体操作之中，这些都是没有定论的。因为我相信中央银行也不想把自己绑得太死，所以这个时候美联储票委的倾向，就有一个很重要的决定作用，所以虽然我们认为今年的通胀在二三四季度可能都会高于二，但是我们仍然认为今年美联储的加息是一个不太可能的事情。

至于长端的利率水平，我们只能说综合考虑了刚刚讲的几个观点，一个是说相对来说还是很宽松的流动性水平，相对高的通胀预期，还有今年的整个市场的综合情况来看，我觉得长端利率是有上升空间，但是不会很大。

尤其是在今年，整体可以看到一个特点就是今年的市场波动性是比较大的，其实大家可能会天然的有一种出于对波动性的这种担心，可能后面会出现一些对于风险的担心，从这一点也会支持美债收益率的平稳。所以我觉得今年整体来说，虽然后面还是长端国债的收益率是向上，但是区间并不会很大。