四环医药(00460.HK)：医美+医药双轮驱动 战略转型焕新颜

　　医美+医药双轮驱动，创新打造医美医药领先企业：2006 年成立，公司主要聚焦于心脑血管领域，2010 年在香港上市。2014 年公司与韩国Hugel 公司签署独家代理协议，并于2020 年推出医美产品。

　　公司以医美+医药双轮驱动，药品板块产品围绕心脑血管等五大领域进行布局，医美板块以肉毒素为原点，未来将推出玻尿酸、童颜针等医美产品，形成医美产品矩阵。

　　医药工业：围绕精神神经、心脑血管、消化、抗感染等领域，积极布局创新研发。在售核心产品马来酸桂哌齐特注射液（克林澳）的新适应症（治疗急性缺血性脑卒中）已获批临床；甘草酸单铵半胱氨酸氯化钠注射液2019 年进入医保，看好其销售快速放量；粉液双室袋产品具备避免输液污染、配液方便、不存在误配药风险等优势，看好其销售快速放量。药品研发：以“仿创结合”的核心理念，持续推动药品研发。四环医药通过轩竹生物和康明百奥两大平台全面布局小分子和大分子创新药的研发。轩竹生物在研项目有14 项，全面覆盖肿瘤、代谢、抗感染等领域；康明百奥在研项目有12 个，主要布局创新双抗、双抗ADC 等多功能抗体药物的研发。通过投资并购和国际合作强化产品创新。近年公司通过投资济时生命科技、与印度熙德隆制药协议合作、与Covance 长期合作、引入广东冠润和南靖惠及为北京锐业增资等方式，持续推行产品创新和国际化转型。

　　打造工业大麻和现代中药全产业链基地。子公司澳康药业布局工业大麻和现代中药。工业大麻定位于高含量CBD 药业和医用材料的研发和产业化发展，致力于打造国内北方工业大麻第一的研产销平台。

　　渼颜空间，战略切入医美大赛道。20 年10 月，四环医药独家代理肉毒毒素乐提葆获NMPA 批准上市，成为第四个获准在中国上市的A 型肉毒毒素。我们认为，乐提葆竞争优势明显：1)行货市场上具有高性价比：目前市面上肉毒素中，进口产品的产品力好于国产产品，主要体现在1) 进口产品所使用的蛋白质赋形剂为人血白蛋白，而国产产品为医用明胶，进口产品致敏性更低；2）从弥散度而言，进口产品弥散面积相对较小（乐提葆=保妥适<吉适<衡力），注射部位精准。从产品参数而言，乐提葆的临床效果与安全性和保妥适一致。

　　而从产品品质而言，乐提葆有99.5%的有效蛋白质含量，高纯度900KD 蛋白，高于韩国药监局95%的标准。从价格区间带而言，乐提葆的价格在市场上处于衡力、保妥适的中间，为保妥适的6-7 折，主打轻奢定位；2)监管趋严，水货市场逐渐出清，乐提葆可收割部分水货市场：肉毒素类水货实际年消耗量是正规产品的5 倍左右。水货市场上韩国“白毒”占据较大市场份额，“白毒”即为乐提葆在水货市场中的代称，已有较高认知。过去消费者机构选择水货产品主要是由于行货市场可选择产品较少，乐提葆可将部分过去偏好韩国肉毒素却苦于没有正规国内引进产品的消费者纳入麾下。同时随着监管趋严，水货出清，乐提葆可收割部分市场份额；3) 韩国同类产品中的首个获准在中国上市，竞品仍在审批中且审批时间长，乐提葆拥有2-3 年窗口红利期，具有卡位优势。肉毒素属于毒麻类药品属，一直以来我国对于肉毒素认证牌照审核十分严格，预计未来2-3年内，能获认证牌照的竞品有限，作为韩国同类产品中的首个获准在中国上市，其竞品仍在审批中且审批时间长，乐提葆具有卡位优势，可在未来2-3 年窗口期中占领消费者心智；4）医美核心管理层具有丰富医美销售经验，专业营销网络覆盖200+城市。医美核心管理层于艾尔建和辉瑞等跨国医药和医美公司担任营销和培训要职于业内拥有超过10 年的经验，主要管理层为2014 年艾尔建全国销售冠军，获得艾尔建总裁奖在管理医美销售团队拥有丰富经验。根据公司公开调研，截至20 年12 月，已有销售团队人数60+，代理商40+，覆盖城市200+，覆盖医美机构800+。公司目标3 年内取得中国正规渠道肉毒素30%以上的市场份额，预计21 年全年乐提葆销量60 万瓶。

　　公司多款重磅医美新产品将于三年内上市，形成强大产品矩阵。公司在美国南加州成立医美产品研究院，将海外拥有较高技术壁垒的医美新型技术于公司实验室进行转化，国内生产打造优质医美管线。

　　管线内储备产品包括四环自研产品童颜水凝及所代理的Hugel 玻尿酸，目前集团已经开始其他医疗美容产品的临床试验，预计在不久的将来进一步实现产品多元化。在研10 余款医美产品包括：1.胶原蛋白类产品；2.可吸收聚酯类产品：一代“童颜针”填充剂、二代“少女针”填充剂；3.局部改善脂肪容积的溶脂药品。

　　投资建议：买入-A 投资评级。基于未来公司业务发展战略，采用分部估值法与可比公司进行测算，公司2021 年净利润8.43 亿元，目标市值346.86 亿人民币（对应420.01 港币），给予“买入-A”评级。

　　风险提示：1) 医美产品渠道销售不及预期；2)医药产品销售不及预期；3)带量采购政策变化；4)国际贸易环境风险。