【长城轻工张潇团队】*皮阿诺*20年报及21Q1点评：Q1业绩表现靓丽，规模效应下盈利水平显著提升

核心观点

20年报符合预期，21Q1表现靓丽。20年实现营业收入14.94亿元，同比+1.51%；实现归母净利润1.97亿元，同比+12.4%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比+4.35%。21Q1实现营业收入3.46亿元，同比+92.29%，两年平均增速27.5%；实现归母净利润0.35亿元，同比+795.14%，两年平均增速52.8%。

20年进行深度改革提升，零售高端化+大宗业务渠道拓展为后续增长蓄力。分产品看，20年橱柜及配套收入10.4亿元，同比+0.24%；衣柜及配套收入4.1亿元，同比+6.84%；木门业务收入7.79亿元。分渠道看，零售经销渠道收入7.53亿元，同比-4.03%；大宗业务收入7.12亿元，同比+10.74%。20年公司化疫情冲击为内部调整机遇，1）针对零售渠道深度优化：加强零售渠道中高端门店升级，中高端橱柜产品销售占比达45%以上，中高端衣柜销售占比达到65%以上，衣柜套单值同比+13.84%。在门店体系方面，20年公司聚焦中高端门店及综合店的升级，截至20年末，公司940家门店中中高端门店已有302家，综合店680家（占比由年初的50.67%提升至72.34%）。2）大宗业务建立起直营+经销的体系：20年公司对原有工程经销商体系进行系统评估、优化、淘汰，并在全面展开招商。截至20年末，工程经销商共51家，工程经销渠道收入同比+26.22%。

规模效应凸显，盈利水平提升显著。20年毛利率同比-1.7pcpts至34.08%，主要由于新准则下工程安装费用及运输费由销售费用重分类至成本。若按可比口径计算，毛利率同比提升4.4pp。期间费用率同比-4.43pcpts至15.89%；其中，销售费用率-5.57pcpts至8.59%;管理费用率（含研发费用率3.07%）同比+0.79pcpts至6.8%;财务费用率同比+0.35pcpts至0.5%。净利率同比+2.69pcpts至14.43%。21Q1毛利率同比-4.05pcpts至31.6%，净利率同比+8.21pcpts至10.59%（较2019年+3.58pp）。随着大宗快速增长，兰考基地规模效应凸显，单位成本降低；同时公司通过改善工艺提升板材利用率，提升产品毛利率。21Q1在原材料成本普遍上涨的情况下，公司净利率水平较往年Q1有显著提升。

20年现金流修复显著。实现经营现金流2.18亿元，同比+116.84%；经营现金流/经营活动净收益比值为88.74%；销售现金流/营业收入同比-9.97pcpts至88.6%。21Q1实现经营现金流-3.76亿元，同比-83.84%；销售现金流/营业收入同比-14.5pcpts至67.97%。20年随着工程经销商占比提升及应收账款管理加强的作用下，公司经营现金流情况取得了明显修复。21Q1经营现金流为负主要与大宗业务的高速增长带来的现金流季节性波动有关，全年来看，随着工程经销商渠道的补充和客户结构的优化，现金流有望保持稳健。

核心大客户进入收获期，看好2021年业绩爆发。2020年受外部环境及内部调整的双重影响，公司业绩增速放缓，21Q1业绩表现靓丽，业务优化升级初现成效，看好后续业绩维持高增。1）工程端几大核心客户培育成熟开始放量：大客户磨合期通常为1-2年，公司2018年开发的战略客户如保利、中海、龙光、碧桂园等有望于2021年开始放量；2）通过资本方式提升与头部地产商的合作粘性：通过参投保碧基金及定增方式与保利、碧桂园绑定，标志着公司工程服务能力得到头部地产商认可，订单占比有望提升；3）零售中高端转型有望走上正轨：经过一年半调整，零售业务转型已完成第一步的渠道调整，21年计划新建高端门店30家，中高端转型持续深化，同时品牌代言人到位有望打开品牌影响力。

投资建议：公司扩品类及大宗渠道弹性充足，有望把握精装机遇在定制第二梯队中脱颖而出，预测公司2021-2022年净利润分别为2.89、3.79亿元，同比+46.8%、+31.1%，对应PE16、12倍，维持“增持”评级。

风险提示：竣工不及预期，业务转型遇到阻碍，大客户拓展不及预期，资金占用增加等。

团队介绍

公司评级：

强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;

推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;

中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;

回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.

行业评级：

推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;

中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;

回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.

深圳办公地址：深圳市福田区深南大道6008号特区报业大厦17层

邮编：518034传真：86-755-83516207

北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层

邮编：100044传真：86-10-88366686

上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层

邮编：200126传真：021-31829681

网址：http://www.cgws.com