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【国君非银】负债端弱复苏,模式升维是关键——上市险企2021年一季报综述及二季度投资策略

2021-05-05 19:58

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来源:欣琦看金融

21Q1负债端呈现弱复苏,浮盈兑现推动利润增长;当前健康险供需错配导致销售难度增长,车险综改短期压力尚未见底,预计21H1的NBV呈现弱增长,维持增持。

负债端呈现弱复苏,浮盈兑现推动利润增长:1)开门红提前启动及新老重疾切换推动一季度新单增长,但NBV增长动能偏弱,上市险企21Q1的NBV增速分别为:中国平安(15.4%)、中国人寿(-13.2%);2)财险信保业务导致保费增速分化,风险出清是综合成本率优化的主因,上市险企21Q1的综合成本率分别为:为平安财险(95.2%,同比-1.3pt)、中国财险(96.5%,同比-1.4pt);3)资产端加大固收配置,浮盈兑现及低基数推动归母净利润提升,21Q1上市险企归母净利润增速分别为:中国人寿(67.3%)>中国人保(42.1%)>新华保险(36.0%)>中国平安(4.5%)>中国太保(1.9%)。

健康险供需错配,车险综改尚未见底:1)客户认知提升而渠道模式不变导致供需错配,销售难度加大。21Q1新单快速增长的主因是提前启动开门红及新老重疾切换的集中投保对1月新单的贡献,但进入2、3月份,各家保险公司的新单增长动力不足。我们认为,需求端在互联网教育的背景下客户认知提升,而供给端渠道仍维持原来粗放式的人力发展模式,“价值投入比”仍成下降态势,导致供需严重错配,销售难度显著增加。2)车险综改短期保费尚有下探空间,长期马太效应趋势明显。我们认为,车险综改对行业的影响尚未完全体现:一是21年保费端呈现先降后升,21Q2-Q3在基数抬升过程中车险保费将继续下探(参考21年1月行业保费增速-12.8%);二是短期大型险企受监管“限速”影响,保费增速难以大幅超越行业平均,市场集中度将呈现长期缓慢提升态势;三是考虑到承保盈亏的滞后影响,预计保险公司综合成本率完全反映将自21年三季度后。

监管趋严+供需错配,预计上半年NBV呈现弱增长:2021年以来从严监管保险产品供给和销售行为的趋势明显,预计将有效遏制行业乱象,短期新单无序扩张将得到缓解;叠加新老重疾切换加剧行业供需错配引发的销售难度加大、人员大进大出等问题,预计21年上半年NBV将呈现弱增长,分别为:中国平安(5%)>中国太保(2%)>新华保险(0%)>中国人寿(-15%)。

投资建议:保险行业已经充分认知粗放式渠道发展不具可持续性,通过加快渠道向高质量转型、积极布局健康管理增值服务等提升客户经营能力,维持行业“增持”。个股建议增持中国平安和友邦保险,中国平安寿险改革进入全面执行阶段,预计将有效提升队伍质量,压降渠道费用;同时深入布局医疗生态圈,预计通过重资产控股方正集团获得医疗资源的竞争壁垒,提升“产品+服务”的竞争力;友邦保险的“卓越代理人”更能满足客户认知提升后的销售需求,叠加“分改子”后区域扩张将对公司业务带来增量贡献。

风险提示:渠道转型进程低于预期;监管深化综改政策;利率下行。

Part1

负债端呈现弱复苏,浮盈兑现推动利润增长

1.1

负债端:开门红方案推动新单增长,信保拖累财险分化

01

寿险:开门红提前启动及新老重疾切换推动一季度新单增长

2021年一季度,主要上市险企得益于开门红提前启动以及新老重疾切换带来的重疾产品集中投保,新单实现较快增长,中国人寿和中国人保分别受制于2020年开门红高基数以及主动优化业务结构降低低价值产品销售,一季度新单面临负增长压力。2021年1-3月上市险企新单保费增速分别为:中国太保(35.9%)>中国平安(23.1%)>新华保险(9.6%)中国人寿(-6.4%)>中国人保(-16.7%)。

总保费收入来看,中国平安和中国太保近两年明显减少开门红期间短期储蓄的销售力度,导致前期短储产品到期后续期保费有明显下降,对总保费带来负面影响。2021年1-3月上市险企原保险保费收入分别为:新华保险(8.8%)>中国人寿(5.2%) >中国太保(3.9%) >中国平安(-4.1%)>中国人保(-5.4%)。

2021年一季度,上市险企新业务价值增长动能总体偏弱,预计主要险企实现NBV小幅增长,预计主要两大原因:1)开门红短储产品提升吸引力,缩短满期期限,对新业务价值率造成负面影响;2)新老重疾切换后,短期代理人对新产品的培训不足、新客户开拓能力欠缺,2、3月份新重疾销售不及预期,对价值造成较大负面影响。2021年一季度上市险企披露的新业务价值增速分别为:中国平安(15.4%)、中国人寿(-13.2%)。

02

财险:信保业务致保费增速分化,风险出清是COR优化的主因

2021年一季度财险行业保费增速有所分化,主要受非车险业务的差异化增长影响,2021年1-3月上市险企原保险保费收入增速分别为:太保财险(12.0%)>中国财险(6.2%)>平安财险(-8.8%)。分险种来看,车险行业受综改的影响尚未完全显现,主要原因是20年一季度疫情影响下的低基数对21年一季度的车险增长带来较大贡献,部分抵消了综改后保费增速大幅下滑的现象。2021年1-3月上市险企车险增速分别为:人保财险(-6.7%)>太保财险(-7.0%)>平安财险(-8.8%)。非车险业务明显分化,主要受信用保证险业务出清的影响,考虑到平安财险的信保业务仍处于大范围出清阶段,对非车增长带来较大负面影响;中国财险的信保业务已几近出清,非车险恢复平稳增长;太保财险不受信保业务负面影响,非车业务保持高速增长。2021年1-3月上市险企非车险保费增速分别为:太保财险(41.0%)>中国财险(1.6%)>平安财险(-8.8%)。

2021年一季度,上市险企的综合成本率预计小幅分化,其中中国平安和中国财险的综合成本率均呈现明显改善,主要为劣质融资类信保业务的风险出清带来承保盈利趋势改善,综合成本率分别为平安财险(95.2%,同比-1.3pt)、中国财险(96.5%,同比-1.4pt)。

车险业务方面,综改影响下保费充足度有所下降,上市险企的车险综合成本率预计呈现小幅抬升态势。中国财险车险综合成本率小幅提升0.4pt至94.6%,其中赔付率68.9%,同比+9.5pt,费用率25.7%,同比-9.1pt,与监管在综改背景下赔付率与费用率75:25的预期成本结构相匹配。

1.2

资产端:加大加大固收配置,浮盈兑现推动总投资收益提升

01

投资资产增速放缓,加大固定收益类资产配置

2021年一季度,受制于保费增速的放缓,上市保险公司的投资资产规模增速有所放缓,较20年末提升幅度分别为:中国人寿(4.5%)>中国太保(2.0%)>中国平安(1.1%)>新华保险(-0.9%)。

大类资产配置上,2021年一季度权益市场整体呈现震荡行情,上市险企重点把握长债利率相对高位和非标资产流动性溢价机会,加大固收类资产配置比重。以中国太保为例,截至2021年一季度末,中国太保非标资产占比22.1%,较上年末+1.0pt;固定收益类资产(除非标)为56.5%,较上年末-0.9pt;核心权益(股票+基金)为11.2%,较上年末-0.2pt;其他权益7.2%,较上年末-0.2pt。

02

净投资收益小幅承压,浮盈兑现推动年化总投资收益率提升

受制于近年来长端利率缓慢下行所带来的定息收益小幅下行,以及21Q1权益市场波动对基金分红的负面影响,上市险企净投资收益小幅承压。2021年1-3月上市险企年化净投资收益率分别为:中国人寿(4.1%,同比-0.2pt)>中国太保(3.9%,同比-0.3pt)>中国平安(3.5%,同比-0.1pt)。

2021年一季度,主要上市险企通过兑现权益资产浮盈推动年化总投资收益率的明显提升,而中国平安受制于华夏幸福事件的不确定性,大幅计提减值182亿元,对当期投资收益造成较大负面影响。截至一季度末,上市险企年化总投资收益率分别为:新华保险(7.9%)>中国人寿(6.4%)>中国太保(4.6%)>中国平安(3.1%)。

1.3

浮盈兑现及低基数推动净利润增长

得益于权益资产的浮盈兑现,以及20年同期低基数影响,2021年一季度上市险企归母净利润出现不同程度的提升,分别实现归母净利润增速:中国人寿(67.3%)>中国人保(42.1%)>新华保险(36.0%)>中国平安(4.5%)>中国太保(1.9%)。

Part2

健康险供需错配,车险综改尚未见底

2.1

客户认知提升而渠道模式不变致供需错配,销售难度增加

2021年一季度的新单快速增长主要来源于提前启动开门红拉长销售时间线以及新老重疾切换的集中投保对1月新单的贡献,但进入2、3月份,各家保险公司的新单增长明显趋缓,增长动力不足。我们认为,需求端客户认知提升,而供给端渠道仍维持原来粗放式的人力增长模式,导致供需严重错配,是当前保险公司销售难度显著增加的主要原因。

从需求端来看,随着互联网互助类产品的爆发,互助平台(如,相互宝)和网络平台中保险关键意见领袖(保险KOL)分别通过风险教育和知识科普两种方式提升客户对于保险产品的认知,因而客户对保险的态度逐渐由潜在需求转变为明确需求,偏好具有较高保险产品认知水平、能够精准且清晰解释产品内涵的代理人进行保险销售。

从供给端来看,考虑到短期业绩增长需求,保险公司难以全力推动渠道向高质量发展的全面转型,粗放式增长背景下的代理人销售技能难以匹配客户升级的需求,销售难度明显增加。总体上,上市保险公司的渠道转型节奏有所分化,体现为开门红期间费用投入强度的差异,部分险企仍然采用高费用投入“拉人头”的模式来推动短期业绩增长,体现为“价值投入比”指标的下探,单位费用投入产出的NBV进一步下降。2021年一季度,以中国人寿为代表的保险公司手续费及佣金支出显著下降19.5%(VS NBV同比-13.2%),实现“价值投入比”的小幅回升;而以新华保险为代表的保险公司依然采用大幅增加手续费及佣金支出的方式来推动业务增长,预计这一策略的可持续性较弱。

人力规模上,预计坚定考核清虚的保险公司将推动队伍质态的有效提升,在渠道转型过程中走得更快、更易突破销售瓶颈。根据季报披露,2021年一季度中国平安个险代理人98.6万人,较上年末下滑3.7%;中国人寿总销售代理人规模为135.7万人,较上年末下降6.9%,个险销售代理人128.2万人,较上年末下降7.0%。

2.2

车险综改短期保费尚有下探空间,长期马太效应趋势明显

我们认为,车险综改对行业的影响尚未完全体现,具体表现为:一是21Q2-21Q3车险保费尚有下探空间,可参考21年1月行业保费增速-12.8%;二是短期大型险企受监管“限速”影响,保费增速难以大幅超越行业平均,长期市场集中度预计缓慢提升;三是考虑到承保盈亏的滞后影响,预计对保险公司综合成本率的完全反映将自21年9月份开始。

01

车险综改保费尚有下探空间,长期大型险企预计市场集中度提升

2021年一季度,在车险综改影响下,行业及上市险企短期保费降幅均在10%以内,车险综改对保费的影响尚未完全体现,我们认为主要原因是2020年同期因疫情限制出行带来的新车保费低基数,抵消了部分综改的负面影响。我们判断后面三季度车险行业保费面临先下后上,随着21年4月起基数的逐渐恢复,21Q2和21Q3行业车险保费增速仍面临下行,增速可参考21年1月在没有疫情的影响下,行业-12.8%;待21年9月车险综改实施完整一年后,保费增速将恢复常态,因此全年行业保费负增长幅度将有所收窄。

对于三大主要上市险企,短期监管力度有所提升,影响大型险企市占率的提升,主要体现为对自主定价系数和保费相对增速上有严格限制,而同期中小保险公司乘势抢占部分市场,因而年初至今龙头险企的市占率出现小幅下降。我们认为,随着市场逐渐趋于理性,中小险企抢占业务的态势缓解,长期龙头险企的市场集中度将有所提升。

02

预计车险综改承保真实情况反映在报表中的时点为21年三季度后

车险综改对综合成本率的影响主要体现在车均保费充足度的明显下降,考虑到当前尚未经历综改后完整1年,保费充足度的不利影响并未完全体现。我们预计车险综改承保真实情况反映在报表中的时点为21年三季度后。

我们认为,在车险综改背景下,大型险企得益于较强的直销直控渠道建设能力,相较于中小财险公司有更大的费用优势,预计在赔付率面临长期上升趋势的背景下仍然能够实现良好的承保盈利。

Part3

监管趋严+供需错配,预计上半年NBV呈弱增长

在行业从粗放式增长模式转向高质量发展的进程中,行业乱象频繁发生,为此2021年以来监管频繁出台相关政策,从严监管保险产品供给和销售行为,预计将有效遏制行业乱象,短期新单无序扩张的趋势将得到缓解。

考虑到监管从产品和渠道介入深入治理保险行业,将有效遏制短期寿险新单的无序扩张,叠加新老重疾切换加剧行业供需错配引发的销售难度加大、人员大进大出等问题,我们预计2021年上半年NBV将呈现弱增长,预测上市险企21年H1的NBV增速分别为:中国平安(5%)>中国太保(2%)>新华保险(0%)>中国人寿(-15%)。

Part4

投资建议:建议增持中国平安、友邦保险

当前保险行业已经充分认知粗放式渠道发展不具可持续性,一方面通过加快渠道向高质量转型,另一方面积极布局健康管理增值服务,提升客户经营管理能力,维持行业“增持”评级。

个股方面,中国平安寿险渠道改革进入全面执行阶段,一方面提升新人优增和高留,另一方面将更多利益向一线销售人员倾斜,激励队伍提升产能,预计将有效提升队伍整体质量,压降渠道费用;同时公司深入布局医疗生态圈,于2021年4月30日公告投资方正集团重整,预计通过重资产控股方正集团的模式将有助于获得医疗资源的竞争壁垒,提升“产品+服务”的竞争力,满足客户升级的保险需求。友邦保险的“卓越代理人”更能满足客户需求升级后的销售需求,在客户认知提升后竞争优势更加明显,叠加“分改子”后区域扩张将对公司业务带来增量贡献。

Part5

风险提示

1)  代理人渠道转型进程不及预期,包括深入基层的过程中推进难度加大、优质代理人招募不及预期等,当前行业曾尝试代理人职业的人群规模已较高,优质代理人挖掘的难度加大;

2)  健康管理服务供给不足,难以满足客户持续增长的产品+服务需求;

3)  监管出台有关车险综改更为严格的限制措施;

4)  利率超预期下行,资产端新增投资资产及到期再投资资产配置压力超预期,负债端寿险准备金计提超预期;

5)  权益市场大幅回调造成权益资产投资收益率大幅下滑。

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