万国数据-SW（09698.HK）：国内最大第三方IDC厂商，持续高速增长可期

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来源：中信证券研究

文丨陈俊云 梁程加 许英博

▍公司概览：国内最大的第三方IDC厂商。

截至2020年，公司拥有自主开发数据中心51个，机房面积31万平方米，服务国内超过700家大中型企业。按照运营面积、收入计算，公司是国内最大的第三方IDC厂商。自2017年以来，公司持续保持较高收入增速，2020年实现收入57.4亿元（+39%），调整后EBITDA 26.8亿元，对应EBITDA margin为46.7%，较2019年提升2.5pcts。良好的成长性以及盈利能力的持续改善，使得公司股价自上市以来最高上涨超过10X。但由于长端利率上行、部分云厂商自建数据中心等扰动，IDC行业及公司股价近半年走势相对较弱。在本篇报告中，我们将从中长期的视角，对公司基本面进行深入探讨。

▍国内市场：市场中期仍有望维持30%以上增速，且头部厂商份额占比亦有望不断提升。

1）需求端，在线数据流量的爆发式增长，叠加摩尔定律放缓，数据与算力鸿沟不断拉大，IDC需求料将维持强劲。2018年以来，国内移动互联网月户均流量从不足3G快速增长至10G，IDC市场规模同期从1201亿元增长至2108亿元，我们预计未来有望保持30%以上的复合增速；

2）供给端，伴随传统企业、民间资本大量的涌入，市场担忧供需结构失衡，但源于地理位置、客户结构等因素，大量一线城市以外地区新增IDC供给并不会影响现有市场格局。叠加云厂商、互联网巨头对超大型数据中心的需求，以及对IDC供应商选择的审慎考虑，国内IDC市场集中度料逐步提升。国内第三方IDC厂商在资本开支、资源扩充速度等层面显著优于电信运营商，同时依托和国内云计算、互联网巨头的良好战略合作关系，以及信贷融资、规模效应带来的运营效率提升，头部第三方IDC厂商相对份额有望持续提升。万国数据作为国内领先的第三方IDC厂商，料将显著受益。

▍公司分析：核心区域存量、储备IDC资源充足。

存量资源方面，截至2020Q4末，万国数据拥有存量机柜资源12.73万个，且约90%资源集中于国内一线城市；

从反映公司短期扩张进度的资本开支层面，万国数据预计2021年全年资本开支120亿元，依旧维持在高位，支出规模远超其他第三方厂商；

储备层面，公司在建面积13.32万平方米，并在北京（15.5万平方米）、上海（13.8万平方米）、大湾区（14.1万平方米）储备大量待开发资源。同时除一线地区外，以成渝为代表的其他核心地区亦是公司重点布局的方向；

资金层面，理想的股东背景、经营现金流改善、银行等信贷机构的意向授信支持、部分项目JV合作等，都将对公司的IDC资源扩张提供持续的资金支持。

▍中期展望：公司盈利能力亦有望跟随持续改善。

作为国内领先的IDC厂商，公司中长期的业绩能见度依旧较好。

客户层面，公司和国内主要云厂商、互联网巨头达成了稳固的合作关系。截至2020Q4，公司76.7%的收入来自云厂商，14.1%来自大型互联网公司，并且in service项目整体签约率维持在90%以上，在建项目的预签约率维持在60%以上。良好的客户基础有望为公司中长期的资源扩张、业务增长提供基础支撑。

运营效率方面，受益于下游需求拉动，公司整体上架面积稳步提升，2020Q4公司上架率已上升至71.1%，机柜租金稳定在2500元/平方米/月的中枢位置，叠加运营规模、网络节点带来的规模效应，显著摊薄相应的成本，放大了公司收入及利润的增长。

同时，在良好的股东结构、银行等信贷机构支持下，万国数据所面临的融资环境&融资成本等有望持续改善，亦有望显著优化公司的财务费用结构，改善公司盈利能力。

▍风险因素：

宏观经济波动导致企业IT支出不及预期风险；国内云计算市场发展不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；IDC项目发生重大安全事故风险；融资环境恶化风险等。

▍投资建议：

目前公司股价对应2021/22/23年的EV/EBITDA为29/22/17X，美股代表性IDC企业EV/EBITDA（2021E）为22~24X之间，对应成长性8%~10%之间。考虑到国内IDC市场中长期高景气度、万国数据在国内第三方IDC市场的龙头地位，以及中期公司突出的成长性、盈利能力持续改善的可能等，我们给予万国数据-SW（09698.HK）100港元的目标价，对应EV/EBITDA（2021E）为35X，首次覆盖给予“买入”评级，并调整美股万国数据（GDS.O）目标价至103美元/ADR，维持“买入”评级。