先声药业(02096.HK)首次覆盖报告：自研加合作 创新转型差异化竞争

仿创结合型综合药企，研发驱动再出发。先声药业曾于 2007 年作为中国第一家制药公司登陆纽约交易所，随后于 2013 年私有化，2020 年再度在香港交易所上市。公司是国内较早转型研发创新的企业，2020 年一类创新药占公司收入的 45.1%，呈现稳步提升态势。

　　必存升级品种先必新进入医保，中枢神经系统药物稳健增长。公司中枢神经系统药物之前以必存（依达拉奉）为主，2019 年进入国家重点监控目录后收入明显下滑，2020 年预计收入进一步降为 3 亿元。但是作为必存的升级品种，1 类新药先必新（依达拉奉右莰醇）已降价 69%进入 2020 谈判目录，2021 年有望快速放量，收入或超 10 亿元，成为公司未来核心的增长品种。

　　以 VEGFR 为核心，构建抗肿瘤管线。公司抗肿瘤药恩度为国内第一个上市的血管内皮抑制素，以 VEGFR 为核心，通过人源化、长效化升级该系列。

　　同时，与康宁杰瑞合作的 PD-L1 有望 2021 年上市；CDK4/6 为全球首款用于化疗期间骨髓保护的产品，差异化定位为国内的 FIC 药物，结合其他创新靶点及小分子药物，构建完善的抗肿瘤药产品组合。

　　自免领域恩瑞舒 2020 年新上市带来增量。1 类新药艾得辛 2019 年收入 5亿元左右，低基数将推动营收持续增长。与 BMS 合作开发的恩瑞舒（阿巴西普）2020 年国内上市，竞争格局好于阿达木单抗类似物，或成新增长点。

　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司历来重视产品研发，通过自研与合作，目前合计拥有近 50 个处于不同开发阶段的在研创新药产品。考虑到公司管线趋于完善且具备覆盖全国的销售网络，我们给出 1.2 倍 PEG（2021 年PE/2021-23 年 CAGR），略高于行业均值（1.1 倍 PEG），对应目标价 10.10港元。预计 2021-23 年的收入/净利润年复合增长率为 20%/22%。

　　风险提示：研发进度不及预期；产品销售不及预期；降价幅度大于预期。