夜读 | 为什么ROE指标对选股如此重要

ROE是一个财务指标，只和企业经营以及会计记账方式有关，无法反映绝对价值。当企业股价（市值）越来越高，但ROE不会随之反向调整变化，因此不具备判断企业价值是否过高的意义。

我试图从我擅长的财务角度解读一下这个指标以及它的意义，同时也分享我对这个指标理解的心路历程：

（1）估值指标和ROE的静态财务关系分析

很多人推崇ROE，认为ROE代表了企业的盈利能力，盈利能力更高的企业自然应该更贵。这是一种没有详细论证的朴素观念。

下面我们就用市盈率（PE）这个大部分人用来估值的指标做辅助，来解释ROE在企业价值评估中的应用。

首先，我们利用财务公式可以推导出：PE=P/E=P/B*B/E=PB*1/ROE。

上式的细化推导过程：市盈率=股价/每股盈利=(股价*股数)/(每股盈利*股数）=总市值/总盈利=（总市值/账面净资产）*（账面净资产/总盈利）=市净率*（1/(总盈利/账面净资产)）=市净率*(1/净资产收益率)

所以基于这个公式，在3-5年前，我的理解和骆驼兄是一样的。即ROE其实已经被PE包含在定价之中了，ROE是PE的一个分项因子而已。（企业价值的第一层理解）

怎么利用第一层理解去解释现实呢？我们用案例来说明：

案例:1：

条件：两家公司盈利都是10元，A公司ROE=10%，B公司ROE=20%

推理：

A公司净资产=10/10%=100元

B公司净资产=10/20%=50元

1>假设1:两家公司PE都为20倍

则A公司市值=B公司市值=10*20=200元

反算A公司和B公司市净率：

A公司市净率=200/100=2倍

B公司市净率=200/50 =4倍

我们发现，B公司的市净率为A公司的2倍，正好是A、B公司ROE的倍数关系。

上面这个结果，完全是小学数学和基础财务模型推导出的结果，不附带任何观点。

根据案例1，我们推导出以下结论：如果两家ROE不同的公司应该根据其盈利享有一样的PE倍数，则两者的PB倍数应该和两公司ROE的倍数一致。

这个结论和我们直观的经济、商业理解类似，同样投入100元本金的生意，A能帮我赚10元,B只能赚5元。当然是A从净资产投入（PB）的视角要更值钱。

有人要问，那为什么不可以是两个资产享受同样的PB估值呢？

我们基于享受同样PB的假设简单推理一下：

2>假设2：如果两家公司都享受2倍PB，则A公司市值为200元，B公司市值为100元。对应的计算可得，两家公司的PE分别为：A公司20倍PE，B公司10倍PE。

假设2：如果公司的盈利所得100%分红，且两家公司盈利能力和规模不增长

则A公司发放股利= B公司发放股利=10元，

A公司股东股利回报率=10/200=5%

B公司股东股利回报率=10/100=10%

两家公司的股利回报率差异非常大，大家会倾向于买入B公司股票卖出A公司股票，因此B相对A会升值。B股票估值从10倍市盈率向上提升，A股票估值从20倍市盈率向下调整。直至两者的股东回报率一致。

因此，在有分红的情况下，享受同样的PE的假设明确好于享受同样PB的假设。

至于为啥有些公司和行业都是用PB来估值的，这个涉及ROA的波动和盈利波动之间的关系，以后有空再具体讨论。

综上所述，我们可以用最最朴素的价值观来理解这个问题：“对，你A公司的ROE的确是B的2倍，但你的股票又不是按净资产价值卖给我，所以你公司的卖价也比B公司贵2倍。同样花100元钱，我得到的都是5%的回报，凭啥你高ROE的还能获得高溢价？甚至享受高成长？”

这个就是我本人N年前自己思考以及骆驼兄今天所提出问题时的逻辑，即“我管你是企业自己的盈利能力强导致便宜，还是公司差被市场低估导致的便宜，只要投资回报率（PE）一样，对我投入一块钱的回报就是一样的，分什么高低贵贱？”

逻辑很通顺，计算很简单，初看感觉没毛病，好像我当年的理解是对的，即ROE根本没有用。但经过几年在资本市场上的毒打后，我后来又推导了很多高ROE公司的股价变化路径及驱动要素拆解，才发现我错了。错的核心原因在于上面的分析全部是静态的

（2）ROE和企业价值的动态财务关系分析

上面的计算方法是静态和固定化的思想，里面的错误主要有两点：

1.假设股价定价合理（即假设完全有效市场EMH）

上面的推理隐含的假设是：看ROE没有用，因为PE会完全调整掉它（即高的ROE会被高的PB所抵消，股价变贵，收益率下降。低的ROE被低的PB抵消，股价变低，收益率上升）。仔细思考，假设的核心逻辑前提就是股价定价合理，即有效市场（Efficient market）。如果所有股价定价合理，那么我们还做什么主动投资呢？应该只买指数基金。

但这是一个弱逻辑。因为你不能否定对于某些机构研究深入高度掌握定价权的企业，它的定价的确达到了基本有效的可能性。

所以，最重要的是第二点：

2.PE估值是静态计算，认为所有的未来都和现在一致。而且只计算了一期的现金流。

如果我们计算多期现金流和N期企业价值同时修改部分假设，就会发现结果不一样。

核心的原因是：新一年赚来的自由现金流，只要他们没有全部被分红，那么留存部分就构成了未来的企业价值的一部分（本金）。而这部分新的现金流（本金），如果假设其他都静止不变（控制变量法），那么他的估值还是按照PE给（即你预计它为企业创造的回报率是1/PE）。但事实上，它为企业创造的真实价值是：未来一期的ROE。

案例2：

条件：两家公司盈利都是10元，A公司ROE=10%，B公司ROE=20%

第一年：

A公司Year1企业盈利10元，收入100元，净资产100元。PE给20倍，则市值=10*20=200元。

企业ROE=10/100=10%,股东回报率=10/200=5%,PB=200/100=2倍

B公司Year1企业盈利10元，收入100元，净资产50元。PE给20倍，则市值=10*20=200元。

企业ROE=10/50=20%,股东回报率=10/200=5%,PB=200/50=4倍

一切看来都很合理，和之前推理一模一样。

第二年：假设公司的盈利能力（ROE）不变，且不分红，全部再投资（假设的改变），估值水平不变。

则A公司Year2的期初净资产=100+10（去年盈利）=110元

Year2企业盈利=期初净资产*ROE=110*10%=11元

A公司Year2期末市值=盈利*市盈率=11*20=220元

A公司股价上涨=220/200-1=10%

B公司Year2的期初净资产=50+10（去年盈利）=60元

YeBr2企业盈利=期初净资产*ROE=60*20%=12元

B公司Year2期末市值=盈利*市盈率=12*20=240元

B公司股价上涨=240/200-1=20%

在案例2的动态财务模型中，我们推导出B公司的股价上涨高于A公司。高ROE创造了额外的企业价值

为什么会出现这样的情况？因为B公司出现了低于企业市场估值的再融资行为和可持续的高ROE。

这里简单说明一下再融资，再融资有两种主要模式和三个通常渠道。两个模式分别为股权融资和债券融资。三个通常渠道分别为：内部现金流（未被分红的企业盈利）、股权外部融资（IPO、定增、配股、可转债）、债券外部融资（债券、贷款）等。再融资的财务影响如果要聊又是一个大话题，不再展开。

案例1中，我们假设了没有外部再融资，所有盈利全部分红，企业的经营全部为静态。因此，企业ROE高和低并不重要，只要用PE调整后，持有两个股票的预期回报大致相当，那么优质企业和低质企业对投资者的长期回报（不考虑增长）是接近的。

案例2中的企业利用留存盈余扩大再生产，同时保证扩大再生产后的盈利能力不下降，即企业存在用1倍PB的低价再融资的机会（内部现金流再融资），或者说股东可以每年用1倍PB的价格对自己持有的股票追加投资，但再投资来源是有限额的，这个限额为当年利润*（1-分红率）。

仅有一期博弈的静态模型下，PE代表了真实回报率。但多期博弈下，存在再投资，则ROE会通过再投资成本的方式影响长期的投资回报率。

Q&A

Q:根据财务模型，什么情况下PE和ROE的意义不再区分？

A:PE（或者更精确来说,1/PE）和ROE本质上都是回报率，只不过ROE强制设定PB=1，而PE则是根据市场博弈出来的PE倍速得出的回报率。因此，当公司的PB接近于1的时候，ROE就约等于PE。

Q:除了自身融资，还有股权债权融资。那些情况下ROE和PE对企业的价值影响如何？

A:刚才说了ROE是PB=1时的PE，那么你的再融资成本就很重要。一般而言，再融资成本总是要低于当前股价，因为大部分企业都是PB>1的，所以再融资简单推理是有利于高ROE的公司，即推高企业价值，因为融资成本低于1/PE。但不要忘记ROE恒定的前提假设，大部分公司扩大再生产后是没有办法维持原有的ROE水平的。所以实证的结果是，再融资会降低股价。

Q:为什么要强调“可持续的”ROE？

A:未来的盈利是未来的ROE所创造的，所以要对企业准确估值，需要知道ROE大致的形状。这里的模型我们用的是极简化的历史ROE带入计算，其中隐含了“历史=未来”的线性外推假设。但事实上，这个假设并不成立。所以一般保守的预测可以有两个路径：

1>在周期行业的低点，用历史平均ROE来博均值回归

2>找到历史上ROE非常稳定的行业，用历史ROE作为未来ROE的最佳估计

Q:请总结一下，从财务数据推理，高ROE对哪些企业有价值？

A:给大家两个版本吧：

精确计算版：可以以低成本再融资的企业，在其融资后的扩大再生产后的ROE依然大于其融资成本的，其企业价值会随时间推移扩大

其中融资成本定义：

定增、配股融资成本=1/（PE-定增、配股折扣率）

自身现金流再投入的融资成本=1/PE

债权融资成本=融资利率

粗略好懂版：

高ROE、低分红且未来ROE走平或向上的公司会创造大量价值，其他情况下ROE并不代表高投资收益。

上述结论对我们的投资有什么启示：

1>一个高ROE公司一个低ROE公司，如果大家都分光用光，没有增长，同时资本市场上估值相同。那么这两家公司的确没啥两样。

2>可持续的高ROE+低成本融资=价值的大幅创造

3>只要估值高于1倍PB的公司，高ROE好于低ROE，低分红好于高分红（前提：未来ROE不变）

4>对于银行这种PB一直低于1的公司，高分红好于低分红。因为分红后一块钱净资产我可以真的获得一块钱，而分红前0.8倍PB下，一块钱净资产我只能在资本市场兑换0.8元。

5>并不是所有的高ROE都是有益的。一个可以持续扩大再生产后不稀释ROE的公司，其高ROE才有意义，如果需求是固定的，一扩产ROE就往下掉，那么这家公司就不应该拿着钱到处投资（对就是你，高速公路股），而应该分红。因为我可以用分红后的钱继续买这家公司，从而保持我持有资产的ROE水平。

最后，用一句话来概括PE和ROE对企业价值的影响：PE是企业价值的现状和预期，可持续的ROE是企业的未来。你可以站在1倍PE的价值洼地，也可以站在100倍PE的高估山岗，但长期来看，企业的价值终究会回归收敛到 1/长期ROE 倍的PE估值。

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