五谷磨房(01837.HK)：品类与渠道多元化发展 中期战略优先收入增长

　　2020 年业绩略好于我们预期

　　公司公布2020 年业绩：收入14.4 亿元，同比-19.4%，归母净利润亏损约1400 万元；其中2H 收入同比-4.4%，实现净利润约3,800万元，业绩略好于我们预期，主要由于利润率略好于预期。

　　发展趋势

　　2H20 线下业务稳健复苏，电商延续强劲增长。伴随疫情得到有效控制，公司通过升级产品、精细化会员管理等多项举措助力线下业务逐季稳健复苏，2H20 线下收入同比降幅大幅收窄至13%（1H同比-44%），增速仍承压主因商超人流尚未完全恢复以及公司为优化门店主动闭店。去年公司通过站内站外推广、直播、精耕社媒平台等措施大力拓展电商业务，2H20 电商收入表现延续2Q 趋势，实现同比32%的强劲增长，带动电商占比进一步提升至29%（2019年18%）。2H20 微信平台收入同比下滑32%，主因公司策略性将渠道定位自销售平台转为品宣平台。2H20 净利率同比提升2.2ppt，主因2H19 费用率高基数及线上经营利润率略好于线下。

　　品类与渠道多元化发展，中期战略优先收入增长。公司在天然谷物营养粉具备稳固竞争优势，连续五年稳居天猫品类第一品牌，其核桃芝麻黑豆粉亦是品类第一爆品，双十一销售超60 万罐。公司计划未来将继续巩固其谷物营养业务，通过大单品策略持续提高品类渗透率。另一方面，公司于去年6 月通过推出子品牌“吃个彩虹”切入高端水果燕麦片领域，新品表现亮眼，2020 年累计销售160 万袋，亦成功挤入双十一冲饮麦片品类top5，公司计划将以差异化产品定位持续发展该品类。渠道方面，公司除继续大力发展电商业务外，战略上计划拓展货架、O2O、礼品团购等渠道，亦探索品类与渠道交叉发展的更多可能性，如线上爆品推广至线下。公司计划未来2-3 年将继续加大品牌投入以提升品牌势能，中期优先收入增长。整体而言，我们看好公司通过品类外延、渠道多元化发展实现中长期收入稳健增长的前景。

　　年初至今表现符合预期，全年业绩有望稳健复苏。公司指引今年收入实现20-30%同比增长，并表示年初至今表现基本符合公司预期。我们预计今年电商业务仍为收入增长主要引擎，受益于品牌投入加大、大单品持续渗透等，全年电商收入有望实现30%左右增长。线下门店方面，公司表示更加看重门店效率指标，今年会继续优化门店，全年指引净关店200 家，我们预计公司线下单店收入有望逐渐企稳回升，但线下整体收入或难恢复至2019 年水平。

　　盈利预测与估值

　　公司当前交易在23/17 倍2021/22 年市盈率。考虑公司毛利率稳健恢复，我们上调2021 年盈利预测11%，基本维持2022 年盈利预测，维持目标价0.75 港币不变，对应25/18 倍2021/22 年市盈率和9%上行空间。维持跑赢行业评级。

　　风险

　　需求疲弱、竞争加剧、新品表现与渠道拓展不及预期。