华鲁恒升(600426)：20年业绩见底 21年开启高速增长

原标题：华鲁恒升(600426)：20年业绩见底 21年开启高速增长 来源：方正证券股份有限公司

事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营收131.15亿元，同比减少7.58%；归属于上市公司股东的净利润17.98亿元，同比减少26.69%。其中Q4单季营收达40.72亿元，（环比增长33.51%；同比增长13.74%）；Q4归母净利达5.08亿元（环比大增31.39%；同比微降6.07%）。

点评：

2020年公司业绩先抑后扬，主要产品价格反转，四季度迎来业绩修复受新冠疫情及三季度装置检修影响，公司2020年前三季度销售收入同比下降15.30%，归母净利润同比下降30.93%。进入Q4以后，随着疫情的有效控制，全球经济迎来强势复苏，公司全线产品价格均有所上涨，其中DMF价格环比上涨43.4%，己二酸价格环比上涨22.5%，醋酸价格环比上涨30.3%，丁（辛）醇价格环比上涨34%（25.8%），公司盈利能力回升。Q4公司10万吨DMF项目投产，Q4单季度有机胺销量达13.38万吨，带动Q4营收创历史新高，净利润环比也大幅度回升，有力地提升了全年业绩。但对煤化工企业而言，受煤炭供需矛盾等因素影响，煤炭价格出现较大上涨，在一定程度上压缩了企业的盈利空间。

疫情之下，柔性多联产模式和精益管理为业绩带来足够安全边际2020年上半年，受油价大跌影响，公司醋酸、己二酸、丁辛醇、乙二醇等产品价格大幅度下跌，相较之下，公司尿素、复合肥、DMF等产品价格则保持稳定，下半年更迎来明显上涨。公司充分发挥柔性多联产模式优势，全年加大对肥料和有机胺的生产，适度降低其他产品产量。从销量来看，公司全年肥料销量基本保持稳定，有机胺销量同比大增10.26%，己二酸及中间品、醋酸及衍生品和多元醇销量分别同比减少7.71%、5.72%和4.51%，有效地避免公司营收和利润的大幅度下降。公司精益管理优势突出，2020公司销售、管理、财务费用率分别为0.33%、3.52%、0.81%，同比保持稳定，财务费用率更是由1.09%下降至0.81，均低于可比公司，优异的成本控制能力同样减缓了利润下降，增强公司业绩安全边际。

第二基地落地荆州，煤化工龙头开启低成本产能扩张2020年11月3日，公司与湖北省江陵县人民政府、荆州市政府签订了投资建设现代煤化工基地协议。2021年1月15日，公司公告控股子公司投资建设：1）园区气体动力平台项目；2）合成气综合利用项目，形成100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF产能。荆州基地的开工建设彻底解决了制约公司发展的空间问题，公司未来通过低成本产能扩张，规模效益和领先优势会愈发突出。

酰胺新材料项目稳步推进，乙二醇装置成功转产DMC，产品升级打开成长空间2020年公司酰胺新材料项目开始动工建设，计划于2021年11月投产，届时公司将形成完整的环己酮-己内酰胺-聚酰胺6产业链。公司5万吨/年乙二醇装置成功转产DMC，未来公司还将对50万吨/年乙二醇装置进行改造以生产DMC。公司持续进行产品升级，未来有望构建更为完善和高端的产业链，打开成长空间。综合考虑生产经营状况、预期市场环境变化、新项目在建、投产情况等因素，公司预计2021年实现销售收入181亿元。

碳中和背景下，优势产能有望强者恒强

碳中和背景下，煤化工由于高二氧化碳排放，引发市场担忧。但我们认为，煤化工作为我国能源安全的重要保障，未来仍不可或缺。在碳中和的背景下，政府将加大对低效产能的限制和出清，反而会利好行业领先企业。华鲁恒升多年来，在节能环保方面持续投入，不断降低原料消耗与能耗，减少排放，各项指标均位于行业领先地位，未来华鲁恒升更有望借助这一优势，掌握发展的主动权，强者恒强。

投资建议：公司为煤化工行业龙头，预计2021/2022/2023年归母净利润分别为36.3/41.81/44.69亿元，对应PE为15.68/13.62/12.74倍，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：产品价格低于预期，新增产能投放低于预期，原材料价格波动的风险。