华润万象生活(01209.HK)：2020年业绩亮眼；高质量强劲增长料将贯穿“十四五”

　　2020 业绩符合市场预期

　　华润万象生活公布2020 年业绩：核心净利润同比增长148%至8.16亿元；公司宣派末期股息每股人民币0.132 元，对应37%派息率。

　　各业务分部毛利率均明显提升。住宅板块基础物业管理毛利率同比提升4.1 百分点至12.3%。商场板块整体毛利率同比大幅提升28.5 百分点至48.8%（其中运营管理和分租业务各自毛利率在60%左右，基础物业管理在30%左右，已经部分反映了2020 下半年起收费从包干转向酬金制的影响）。办公板块整体毛利率提升5.5 百分点至30%，其中2020 下半年引入运营管理服务有一定贡献。

　　发展趋势

　　2025 年末管理商场数量达到150 个是高概率事件。截至2020 年底，华润置地在手储备项目中预计有不少于120 个将于2025 年底前开业，并将悉数交由万象生活管理。万象生活自身亦计划在十四五期间累计签约不少于50 个独立第三方项目（2021 年至少签约10 个），并逐步转换为在管项目（新项目转换周期可能在2-4年不等）。整体来看，结合华润在手的待开业项目数量，万象自身独立外拓，以及华润置地未来新增土储项目，我们认为万象生活到2025 年底管理的在营商场数量达到150 个是高概率事件。此外，我们认为运营管理费收费水平也已步入上升通道：2021 年新承接置地项目料普遍采用“4%租金收入+8% EBITDA”的收费模式（此前平均约“3+5”），第三方项目可能向“5+10”的水平靠拢。

　　物管业务发展也将齐头并进。万象生活计划2025 年底基础物业在管面积达到约4 亿平米（2020 年底各业态合计在1.14 亿平米，其中住宅1.07 亿平米），其中非置地项目占到一半左右，未来数年新增管理项目将以第三方来源为主（计划2021 年新增4,500 万方第三方面积）。业态方面，公司计划将进一步通过华润集团内部协同拓展产业园区项目，并利用央企资源优势发力公建与城市服务。

　　毛利率方面，公司预计2021 年住宅基础物管毛利率将进一步提升至13.8%（不考虑潜在收并购项目），到十四五期末提升至17-19%。

　　公司指引未来5 年核心净利润年复合增速不低于40%。除管理规模增长以外，利润率提升也将提供重要支撑：公司预计住宅板块（含增值服务）十四五期末综合毛利率达20%以上，商场板块近65%（受益于规模效益与服务定价水平上升），办公楼板块在2020年30%基础上稳中有进，最终公司整体毛利率提升至30%以上。

　　盈利预测与估值

　　维持2021 年盈利预测，上调2022 年核心净利润预测3%至20.2亿元（同比增长38%），主要反映公司商场开业计划有所上调。维持跑赢行业评级，上调目标价12%至59 港元（对应57 倍2022 年市盈率，23%股价上行空间），主要考虑盈利预测上调及增长确定性进一步夯实。公司目前交易于46.5 倍2022 年市盈率。

　　风险

　　2021 年商场开业数量少于预期；住宅板块面积拓展弱于预期。