瑞声科技(02018.HK)：WLG实现客户突破 光学业务持续高成长

　　公司发布2020 年年报，全年实现营收171.40 亿元，同比-4.2%，实现归母净利润15.07 亿元，同比-32.2%，其中毛利率同比-3.9pcts 至24.7%，净利率同比-3.6pcts 至8.8%，主要源于全年疫情导致终端销售及创新放缓，同时传统产品ASP 承压。展望未来，预计光学板块受益于镜头和模组产能落地将迎来加速成长，WLG 镜头开始客户突破，声学业务成本控制带动毛利率稳定，其他传统业务基本稳定，我们预计公司2021-2023 年EPS 为1.98/2.30/2.59 港元，维持“买入”评级。

　　公司2020 年净利润同比-32.2%至15.07 亿元，主要系疫情导致终端销售及创新放缓，传统业务毛利润阶段承压所致。公司2020 年全年实现营收171.40 亿元，同比-4.2%；归母净利润15.07 亿元，同比-32.2%；毛利率同比-3.9 pcts至24.7%，净利率同比-3.6pcts 至8.8%。公司全年业绩同比下降主要系疫情导致终端需求下滑以及传统产品ASP 及利润率阶段承压。费用端看，公司全年销售/行政/研发费用率分别同比+0.13/+0.33/+1.60pcts 至1.67%/3.92%/11.20%；研发费用率保持较高水平，持续投入光学等新业务研发。分季度看，公司20Q4实现营收47.83 亿元（环比-3.5%，同比-9.8%），毛利率28.1%（环比+4.5pcts，同比-0.9pct），归母净利润7.56 亿元（环比+75.7%，同比-0.1%）。Q4 利润表现环比改善明显，主要源于光学产能利用率和产量不断提高，塑料镜头毛利率上升到28%，出货量达到1.46 亿个，同时安卓端声学受益于公司管理效率提升，成本管控得当，及海外客户需求提升，毛利率环比显著改善。展望2021 年，公司光学业务由于塑料镜头、模组产能落地，预计WLG 客户突破将维持高速成长；声学业务毛利率水平有望维持；马达、MEMS 等业务受益疫情影响趋弱需求量恢复；结构件业务则阶段承压。长期来看，我们看好公司超IoT、车载等领域的横向拓展以及凭借精密组装能力向下游产业链的纵向延伸。

　　光学业务持续增长，全年收入同比+52.7%至16.3 亿元。公司光学业务全年营收16.3 亿元，同比+52.7%，其中Q4 营收5.36 亿元，同比+57.3%，环比+13.0%。

　　公司光学业务持续放量，2020Q1-Q4 塑料镜头出货量分别0.68/1.02/1.32/1.46亿组，但由于疫情致创新阶段性放缓以及市场格局变化，ASP 阶段承压，分别为3.59/3.74/3.56/3.29 元。展望后续，疫情影响趋缓下手机端光学规格升级料仍为高确定性方向，公司有望积极受益：（1）WLG：为公司未来主攻方向，2021Q1 亦有首个1G5P 项目量产出货，1G6P 项目开始导入客户认证。WLG平台化项目、定制化项目稳步推进。（2）塑料镜头：毛利率环比提升明显，2020Q4达到28%，环比+3.4pcts。主要系光学产能利用率和良率上升，产品成本端改善明显。目前公司逐步实现64M 高像素镜头量产，6P 镜头等高阶产品逐步出货，2020Q4 实现7P 镜头量产。未来预计公司将持续提升生产效率和良率改善成本，在长焦、广角、小头、主摄、TOF 等产品上导入更多客户。（3）模组：第一阶段产能投放已完成，目前准备产能达15kk/月，后续料将根据市场需求进行落地。

　　公司从镜头扩展至模组，既有利于推广WLG 方案，亦使其具备完整光学方案供应能力。此外，公司已有VCM 相关布局，我们预计其将在未来贡献增量收入。

　　整体而言，预计公司WLG、塑料镜头、模组等产能将逐步释放，公司有望实现除CMOS 外全部零件自制和一体化布局，进一步提升光学业务的附加值。我们看好公司光学有望接棒成为未来增长最大动力。

　　声学业务受益管理效率提升毛利率水平有望维持，MEMS、马达业务仍处于增量市场，结构件业务阶段承压，未来好公司结构优化及IoT、车载领域拓展。公司传统业务主要包括声学、电磁传动及精密结构件板块，2020 全年营收占比约八成。（1）声学业务：

　　2020 年营收75.6 亿元，同比-7.4%，毛利率同比-3.1pcts 至27.9%，主要系终端疲软导致产品创新有限，ASP 和毛利利润率阶段性承压。公司推出标准化小腔体扬声器模组（预计2021 年末实现安卓端声学10-15%占比），减少产品料号，同时提升管理效率、加强成本管控，目前已有成效，2020Q3/Q4 声学毛利率分别为26.7%/31.9%，环比改善明显。随着大客户端份额趋于稳定，安卓端产品规模化优势凸显，公司声学利润率有望保持稳定。（2）电磁传动及精密结构件业务：2020 营收68.5 亿元，同比-11.0%，毛利率同比-5.9pcts 至23.8%，主要系该板块产品价格承压及结构件出货量下降。马达方面，公司在安卓高端机型实现覆盖，逐步下沉中低端市场，全年安卓马达出货量2000 万只，公司亦具备“算法+硬件”整套解决方案，同时2021 年横向振动马达由高端逐步渗透至中端机型，2021 年安卓领域有望贡献新增量。结构件方面，国内大客户出货量下滑，导致公司出货量和产能利用率均承压，公司目前正通过开拓新客户并且已成功导入笔记本项目实现客户结构多元化。此外，公司在3D 玻璃/液态金属/铰链等技术上亦有储备，未来有望根据市场需求灵活调整产能。我们认为公司传统板块业绩已触底，随出货结构逐步优化、朝IoT 领域进一步拓展、客户群逐渐扩大，传统业务业绩承压局面有望得到改善。

　　风险因素：疫情致下游需求波动，汇率波动，行业竞争加剧，光学不及预期。

　　投资建议：公司为世界领先的电声器件供应商，立足客户优势扩展无线射频结构件及振动马达等业务，并积极向光学方向延伸。展望未来，预计光学板块受益于镜头和模组产能落地迎来加速成长，WLG 镜头开始客户突破，声学业务成本控制料将带动毛利率稳定，其他传统业务基本稳定。我们根据年报下调2021/2022 年EPS 预测至1.71/2.02元（对应1.98/2.30 港元，原预测为2.49/2.80 港元），新增2023 年预测为2.27 元（对应2.59 港元），考虑公司在消费电子声学+结构件+光学的多品类扩张，以及参考公司历史估值水平，给予2021 年25 倍PE，对应目标价49.43 港元，维持“买入”评级。