近期市场是否对通胀与美债利率过度预期的几点思考

本文来自微信公众号： 晨曦的思想圈，作者： 翟晨曦

近期市场自春节以来关注焦点集中在三个领域：（1）较为强烈的通胀预期；（2）快速攀升的美国十年期国债收益率；（3）中国股市的调整。投资者貌似对通胀预期的态度比较一致，但是通胀是否能够持续，部分大宗商品价格上涨更多来自于预期因素还是真实需求，尚需要进一步观察。而美债利率快速攀升的同时，中国投资者好像忽视了中国利率较为稳定的现实。究竟市场的一致预期是对了还是错了？我们尝试从客观的视角去梳理一下：
 

对于当前全球市场核心影响因素的几点厘清

1.全球货币政策方面。货币政策决定流动性投放，而流动性是决定资产价格涨跌的最核心因素之一。那么，客观的事实是：中国央行已经于2020年5月开始逐步恢复货币政策正常化，主动退出超宽松货币政策已将近一年的时间。而与之对应的是，全球由于疫情控制较慢，海外主要央行超宽松货币政策退出一直处于相机抉择的状态，尚未真正启动退出。

2.全球经济方面。市场对海外经济复苏预期极为强烈，当然随着疫苗普及，今年春天之后全球经济有望复制2020年5月中国率先控制住疫情之后的经济环比恢复增长曲线。而对于已经从疫情中逐步恢复的中国来说，则思考更多的是后疫情时代的潜在经济增长的正常区间。

目前市场所谓一致预期背后的几个问题

1.全球经济增长的本质究竟有多大变化？2020年突发的疫情先后影响全球经济两年的时间，2020年出现经济增长的深度负增长，而随着2021年疫情逐步控制，经济增长同步出现大幅正增长。可是，如果当疫情过后，全球经济本身内在的动能究竟是什么？全球经济去除疫情影响之后的潜在经济增长究竟是否出现了深层次的变化？

2.是否会出现较大的全面通胀？由于此次疫情引发的全球央行尤其是美联储的货币巨额投放，市场担忧由此引发通胀。而市场另一方面也深知美联储应该考虑超宽松货币政策退出的问题。货币超发是否引发全面通胀？当前商品价格和原油价格的上涨更多是需求恢复引发的？还是更多是疫情引发的停产供给不足带来的？客观来看，在全球疫情逐步修复的过程中，供给会逐步恢复（当然部分因为疫情而破产的企业将阶段性永久的离开市场），需求则会随着全球交通、贸易的恢复而进一步恢复。同时，由于全球逐步都在更为重视环保的问题，中国也正是提出碳达峰、碳中和的战略目标，这是否会推动类似上一轮供给侧改革也值得关注。因此，总体来看，这一轮商品价格的上涨更多是供给不足、库存较低推动的，随着供给的逐步恢复，大部分商品类价格持续上涨的动力并不充足。我们应该警惕对经济过度乐观、对通胀过度偏好的看法和交易策略。在央行货币创造M2、社融的增速于2020年11月前后逐渐触顶回落之后，我们更倾向于认为中国的经济增速将在1-2季度区间逐渐回归到潜在增长区间范围。

3.全球利率是否会出现剧烈上行？首先，全球由于货币政策的阶段差异较大，简单的谈利率是显然不科学的，不同国家的利率完全可能由于货币政策的不同而呈现不同的表现。例如，近期巴菲特、达里奥等美国主要大型投资机构的创始人均发表了对美国国债利率上行的担忧。美联储在2020年疫情爆发的几个月的时间里投放了数倍于2008年美国次贷危机的美元流动性，压低了美元利率。而随着货币投放速度的放缓，所有流动性投放所推升的资产价格包括美股、美债均面临巨大的调整压力。而由于美债作为贴现因子对美股估值有着深刻影响，当流动性退出预期强烈的市场集中押注美债利率上升时，美股的波动和回撤就更为强烈。

第二，那是否美债利率上升，中国利率就必然上升呢？中国A股就必然下跌呢？对于专业投资者应该客观看待不同国家的利率与利差。中美10年国债利差是市场监测两国利率的主要指标之一，在2020年中国率先退出超宽松货币政策以来，中国10年国债已经提前从疫情期间最低的2.5%附近上升到临近年末的3.3%上方。中美10年国债利差去年末达到历史最高250bps，这反映的是两国货币政策阶段不同，中国提前于美国退出超宽松货币政策的结果。进入2021年，随着全球疫情逐步控制，对于美国退出超宽松货币政策的预期日益强烈起来，非常相似与2008年之后2014年左右美国逐步退出的市场情况。美债利率呈现迅速陡峭的上行，从0.8%附近一路上行到近日1.7%附近，上行90个bps。而中国10年国债在经历了年初下行至3.2%下方，近期回升到3.3%上方，但基本处于区间，波动幅度远小于美国国债。而中美10年国债的利差则从去年年末到现在从250bps迅速收窄至150bps下方，已经提前实现了年初我们提出的今年最推荐的交易策略（中美利差收窄）的目标位（见此前专题文章《2021年开年胜率最高的四大投资策略探讨：港股、利差、信用》）。因此，第一个小结论是美债利率的上升，并不一定全球利率上升，至少不会同幅度上升，每一个国家的利率趋势更多的还是受本国经济基本面和本国货币政策的影响。对于中国利率而言，美债只是一个外生变量而已。综合中国经济逐步回复进入潜在增长区间+货币政策进入相机抉择的阶段，中国利率大幅跳升的概率并不高，中国利率在今年偏区间波动的概率更大，中美利差持续收窄至历史平均区间80-100bps是大概率事件。

另外，值得一提的是2021年是资管新规延续的最后一年，信托进一步压降通道，这是事实上的货币中性与信用降杠杆，有助于十年期国债收益率的稳定甚至下行。

图 中美十年期国债收益率利差

要回答的第二个小问题是？2020年中国国债上升超过80bps，中国的股票也大幅上涨，几乎在2020年没有股票投资者讨论利率上升导致的贴现率提高引发的股票价格下帖。为何在今年美国国债利率上升，却看似引发了美股、A股的调整呢？首先，债券的估值与股票的估值并不是一个逻辑，债券是票息确定，是确定的未来现金流估值。而股票只是将利率作为贴现因子，股票的未来现金流并不是完全确定的，因此股票更受预期的影响，增长预期的影响对股票估值影响更大。当前市场特别关注美国十年期国债收益率，一部分国内投资者把美国十年期国债收益率的攀升作为一个投资的风向标。国际投资者主要基于10年期国债收益率调整全球的股债配置头寸，但我们并不认为美国10年期国债收益率的变动对中国股票的估值有决定作用，对中国股票的估值核心应该是中国利率水平、以及业绩增速。

在2020年股票估值较低，流动性总体投放比较充沛的情况下，股票市场对贴现率的影响不敏感。而2021年随着部分股票由于抱团的原因呈现了结构性估值较高的情况，加之市场逐步认识到今年进入流动性边际趋弱的环境下，股票市场投资者对贴现率开始敏感。而美债利率的跳升对国际投资者带来了较大预期的影响，对这类投资者的估值模型带来的冲击。这是目前发生的情况，但这并代表一定正确。股票估值需要从贴现率、未来增长预期、流动性几个维度来评估，这一段时间估值的连续大幅下调部分核心资产的回调幅度已高达30%，站在股票估值角度，又重新回到了合理区间。投资者应该根据本土实际的利率变化、业绩实际的变化情况要重新校正自己的估值模型。（具体可见后续专题文章）

对于通货膨胀的分析

（一）厘清通货膨胀的定义

狭义的通货膨胀一般是指消费品价格指数，多以CPI和核心CPI表征，拓展的狭义通货膨胀包括CPI和PPI两个维度。广义的通货膨胀包括房价、股票价格指数等资产价格。2021年2月，中国CPI当月同比为-0.20%，美国CPI当月同比为1.70%，市场普遍预计2021年中国CPI同比在1.5%附近，美国CPI多数在2.5%之下。2021年2月，中国PPI同比攀升至1.70%，美国所有商品PPI当月同比攀升至6.00%。年初至3月19日，上证指数下跌1.97%，沪深300指数下跌3.92%，创业板指数下跌9.94%，标普500指数上涨4.18%。2021年2月中国百城房价当月同比4.01%。2020年12月美国20大中城市房价当月同比10.10%。从各领域价格攀升的趋势与幅度来看，当前市场所讨论的通胀预期，应该主要是指狭义视角的PPI和广义视角的美国房价。

在全球产品内分工的大格局下，工业品定价是全球联动的，比如上期所铜价、LME铜价和COMEX铜价只是绝对水平上的差异，没有趋势上的差异，这决定了中美两国的PPI当月同比在趋势和幅度具有较高的相关性。中美PPI的联动通过工业品的进出口来实现，也可以看到2008年以来中国PPI当月同比与南华工业品指数当月同比具有较高的中期趋势一致性，美国所有商品PPI当月同比与美国进口价格指数当月同比具有极高的中期趋势一致性。

图1 中国全部工业品PPI当月同比与美国所有商品PPI当月同比 

图2 中国全部工业品PPI当月同比与南华工业品指数当月同比 

图3美国所有商品PPI当月同比与美国进口价格指数当月同比 

图4 美国所有商品PPI当月同比与美国十年期国债收益率 

2008年以来，美国所有商品PPI当月同比与美国十年期国债收益率具有一定的相关性。理论逻辑上，无风险利率需要对通胀进行补偿，美国所有商品PPI当月同比是通胀的表征指标之一，在PPI迅速走高的周期里，美国十年期国债收益率具有攀升的内在动力。PPI是同比指标，受基数效应影响，而通胀预期是环比变量，因此两者在时间序列数据上有一定的领先滞后也是可以理解的。简言之，全球工业品价格是联动的，若市场关注通胀的焦点在PPI和大宗商品价格，就需要对中美两个最大的经济体进行考察。

（二）对近期通货膨胀预期的理解

对工业品价格影响最大的是供应和需求，其中需求是经济主体收入和信贷（债务）两个变量的函数。在中国，房地产市场和基建投资是影响工业品需求最大的两个领域。在美国，就业消费循环和房地产市场影响工业品需求最大的两个领域。

1、中国商品房销售有望周期下行，基建增速大概率低于2020年

2021年2月，中国商品房销售面积累计值17363万平方米，累计同比104.9%。商品房销售面积当月同比6个月移动平均2月值为42.64%。中国十年期国债收益率领先商品房销售面积当月同比6mma大约9个月，基于此可以推断，2021年2月或者3月是最近一轮地产周期商品房销售面积增速最强的两个月，即周期性扩张力量最强的两个月。换句话说，在不考虑基数效应的情况下，4月之后，中国商品房销售面积增速大概率会回落。2019年中国棚改开工316万套，2020年棚改开工209万套，预计2021年棚改低于120万套，这意味着棚改开工对房屋新开工面积与商品房销售面积之间的关系冲击趋弱。按照历史规律，商品房销售面积增速领先房屋新开工面积增速6个月左右，预计9月之后房屋新开工面积增速开始回落。再考虑到当前的融资三道红线，房屋新开工面积增速有可能在上半年就出现较大的下行压力。2月，中国房屋新开工面积累计值17036万平方米，低于商品房销售面积17363万平方米，这是2009年以来第一次。2021年2月房屋新开工面积累计值较2019年同期下降9.44%，较2012年至2019年的均值下降4.62%。2015年房屋新开工面积的负增长曾引发了一波显著的工业品价格下行。在通胀预期较强的背景下，投资者很容易忽视潜在的利空因素，这是需要特别注意的。

图5 中国十年期国债收益率与商品房销售面积增速 

图6 中国商品房销售面积增速与住宅新开工面积增速 

图7 中国100大中城市成交土地规划建筑面积累计同比 

2021年2月，中国100大中城市成交土地规划建筑面积1.34亿平方米，累计同比-12.99%。土地出让金收入占地方政府广义财政收入的50%左右。在财政收入增速相对稳定且2021年专项债规模低于2020年规模1000亿元的格局下，土地出让金收入的降低将抑制地方政府进行基建投资的能力，初步预计2021年基建投资增速为3.0%，低于2020年的3.41%。综合房屋新开工和基建投资来看，2021年一季度大概率是中国工业品需求相对较强的时候，4月之后商品房面积增速下行会首先影响工业品的需求预期，紧着房屋新开工面积增速的回落开始实实在在负向冲击工业品需求，而基建投资的相对平稳，在边际上对工业品需求影响有限。未来需要重点关注是商品房销售面积增速和房地产新开工面积增速回落的幅度。

2、美国房地产市场强劲复苏，但对工业品需求影响较弱

2021年2月，美国20大中城市房价当月同比高达10.10%，创了2014年5月以来的最高水平。当前，美国30年期住房抵押贷款利率依旧在3.0%附近，处于1971年以来的最低水平，这大大降低了居民部门购房的成本。居民部门购房的核心因素是房贷利率与房价预期，基于此，可以推断美国住房销售扩张和营建许可能还会持续一段时间。这将对建筑用工业品需求带来持续的支撑。但是考虑到很多工业品，中国需求是美国需求的数倍，美国房屋建设对工业品需求的支撑相对较弱。比如，2019年中国铜消费量占全球的比例为53.59%，美国占比为7.74%。

图8 美国20大中城市房价当月同比 

图9 美国15年期和30年期抵押贷款固定利率 

图10 美国住房营建许可 

图11 中国和美国占全球铜消费的比例 

3、美国就业消费循环继续改善，影响美国十年期国债收益率

拜登政府新推出的1.9万亿美元刺激计划，主要用作对居民部门和州政府的转移支付，在疫苗接种继续推进的背景下，就业消费循环的动能将得到进一步提高。传递链条如下，1）美国政府转移支付给居民部门——2）居民部门可支配收入增加，进而消费增加——3）在疫苗接种支持下，企业复工复产，全部工业部门产能利用率攀升——4）企业部门雇佣更多的劳动力，引致失业率下降——5）居民部门的可支配收入进一步增加——周而复始的循环下去，直至经济过热、通胀加速上行，美联储开始收紧货币政策，或者遇到其他大的负向冲击。从1980年以来，由美国全部工业部门产能利用率和失业率刻画的就业消费循环周期，每个周期跨度为10左右。最近一轮的周期启动于2020年3月。至少，往后看1至3年，就业消费循环将继续扩张，或许中间过程有所反复，但是大的方向是相对确定的。

图12 美国全部工业部门产能利用率 

图13 美国失业率 

ISM制造业PMI指数是工业部门产能利用率的先行指标。就业消费循环在生产端的影响主要体现为制造业的变化。理论逻辑上，失业率与通胀有一定的关系；通胀与十年期国债收益率有一定的关系；就业消费循环与失业率、工业部门产能利用率、制造业PMI指数有一定关系，并且美国消费占GDP的比例为70%左右，体量足够大，因此制造业PMI指数与十年期国债收益率应该有一定的关系。

从全球视野看，中国、美国、欧元区和日本四大经济体的制造业PMI指数中期趋势是一致的，这主要是由跨国公司主导的产品内分工决定的。四大经济体的制造业PMI指数均值和摩根大通全球综合PMI指数，与美国十年期国债收益率具有较高的相关性，这在一定程度上说明了美国经济波动在一定程度上内生于全球经济周期。

图14 中美欧 日制造业PMI指数 

图15 摩 根大通全球综合PMI与美国10年期国债收益率 

往后看3至9个月，美国就业消费循环继续改善是大概率事件，伴随着美国全部工业部门产能利用率的走高，对应着相关企业盈利的改善，进而支撑相关上市公司股价的表现。近期道琼斯指数上涨、美国十年期国债收益率上行也是基于该逻辑过程。相对于美国和全球制造业改善的步伐来说，美国十年期国债收益率的变动还是略显滞后的。未来能够抑制美国股市表现并压制十年期国债收益率攀升的因素，有可能来自于全球制造业扩张的放缓，历史上可以借鉴的案例与逻辑包括2011年欧洲债务危机、2014年至2015年中国房地产市场收缩对中国制造业的负向冲击进而影响全球制造业、2018年贸易摩擦引发的全球制造业收缩。因此，未来一段时间，思考工业品价格与美国十年期国债收益率变动，可能需要更多考虑欧日经济表现、中国房地产演变与中美关系等等。在未有较大的负向冲击之前，仅从美国消费循环的趋势来看，美国十年期国债收益率攀升至2%上方只是时间与节奏问题。

4、 美联储政策在观察期，中国央行政策意在稳杠杆调结构

市场一直预期美联储对快速上升的十年期国债收益率会有所反应，但是美联储主席鲍威尔更多从乐观的视角看待十年期国债收益率的上涨，认为是长端无风险利率走高是对经济逐渐复苏的正常反映。美联储货币政策的关注点在失业率和通胀。当前核心CPI和核心PCE变化较小，失业率稳步回落，房价在上行通道中，年初至今（3月19日）道琼斯指数上涨6.60%，标普500指数上涨4.18%，纳斯达克指数尽管冲高后有所回落，但是依旧录得2.54%的涨幅。在经济复苏，风险资产上涨的情况下，就业与通胀也在合意的范围内，美联储确实没有必要进行收益率曲线控制，也没有必要现在就启动缩减资产购买规模。美联储的选择是，在股市波动较大时，通过前瞻指引给投资者提供信心。我们认为当前美联储货币政策选择是符合美国经济基本面的，当然，如果不断攀升的无风险利率引发了股市的持续大跌，美联储可能会选择干预国债市场，但是在美国股市缓慢上行或者震荡的格局下，美联储调整货币政策倾向的概率较小。综合美国经济演化与美联储货币政策，我们倾向于认为美国核心CPI与核心PCE还将继续换慢攀升，美国经济对原油需求依旧是正向支撑作用。

相对于美国而言，2021年中国宏观经济政策关注点在稳定宏观杠杆率、稳定经济运行在合理区间以及花费更多精力进行经济调整，特别是开展科技创新领域的相关工作。居民部门信贷增速、工业品价格绝对水平、工业品库存与供应结合起来，能够解释多数年份的工业品价格波动。乐观的，2021年中国社融存量增速为13%左右，中性地，增速有望下调至11%左右。基于之前对中国房地产市场的分析以及2008年以来居民信贷与企业部门贷款的关系考察，可以推断2021年南华工业品指数很难重现2009年与2016年的格局，乐观的话，可能会像2017年和2010年，中性偏悲观的话，可能更像2011年、2012年和2014年。

表1 中国居民部 门与企业部门信贷增速差 

5、小结

中国经济周期和美国经济周期处在不同的位置上；中国央行宽松政策已经在2020年5月开始陆续退出，美联储货币政策在2021年3月进入边际上的观察期；中国需求主导的铜、铁矿石、螺纹钢等工业品价格在2020年涨幅惊人，美国需求主导的原油价格在2021年开始表现。当前市场关注的通胀与通胀预期，更多是指原油和铜等工业品价格与PPI的同比变动。考虑到：（1）中国商品房销售和房屋新开工面积增速在3月之后有望陆续进行下行周期:；（2）中国基建投资相对于2019年的基数改善极为有限；（3）美国房地产继续改善概率较高，美国就业消费循环将继续扩张；（4）全球制造业变动的一致性高，中美经济力量形成了一定程度的对冲，未来工业品价格表现更多依赖于（5）工业品供应的恢复情况，相应地——库存的变动；（6）其他当前难以预期的因素的冲击，并且很大概率上——中国需求主导的工业品价格表现不及美国需求主导的工业品价格（前提是供应端不受政策过多的干扰）。当前，通胀预期已经起来，市场正基于此对大类资产进行定价，证实与证伪都需要时间，在验证之前，工业品价格高位波动的概率更高，因为在1.9万亿美元刺激计划在美国参议院通过时和拜登宣布准备在未来推出2万亿基建投资计划时，主要工业品价格并未出现显著的上行，这可能意味着之前工业品价格的持续上行已经对可以预见的利多因素进行了较为充分的定价。当然，在通胀预期被证伪前，工业品价格也难以展开中期跌势，即工业品价格指数有效跌破60日均线表征的中期牛熊分界线。

投资交易策略层面的几点思考

沿着四个维度，去思考下个季度的核心策略：一是商品价格上涨的可持续性面临挑战，原油也许还有上涨空间，而其他商品则可能陷入高位盘整乃至部分回撤；二是全球利率在集中快速冲击之后，利率过度冲击后的机会；三是中国本土信用债进入高收益债的真正元年；四是中国股票估值结构性风险释放后的估值校正，刨除流动性宽松带来的价格上涨之后，今年股票市场整体将走入业绩驱动的合理选股的投资风格。

总体而言，就大宗商品市场而言，考虑到价格水平、美国经济复苏对多数工业品需求支撑有限、中国经济扩张最快的阶段过去，铜、铁矿石等处于高价区的工业品价格可能已经走过最景气的阶段，未来需要重点关注供应响应和库存变动情况，高价区对利多不敏感，对利空更为敏感，对此需要注意。就利率债市场而言，如果海外经济复苏对中国利率债产生了较大的负向冲击，那么在中国央行货币稳健和略微紧信用的格局下，利率债就进入了较好的配置阶段。信用债，经过前些年一些大的发行体的违约，2021年有更多高收益债的机会，信用风险定价的有效性提高。就权益市场而言，部分曾经高估值的个股经过的风险释放，后续将需要业绩增长因子来优化平衡在流动性因子减弱后的风险收益比，在创新驱动发展的新格局下，中长期股票市场资金净流入依旧是大趋势，2021年低估值、顺周期的结构性α机会是重点的配置方向。

（此文根据作者3月7日在中国财富管理50人论坛“当前形势下的市场展望和投资策略”会议上点评发言的核心观点整理与补充完成）