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张忆东：本次调整是结构长牛短期休息 短期有反弹二季度有黄金坑
2021-03-18 23:44
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来源：张忆东策略世界
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投资要点
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第一部分：美债收益率此次上行之谜
——美债供求关系的深刻变化，才是此次美债长端利率超预期上行的核心谜底。1）外国投资者对美债的需求放缓，外资持有美国国债的比重由2015年底的47%下降至2020年底的34%。2）新冠疫情后，美国国债发行额较此前年份大幅增加，特别是长期国债，发行额较2019年增加了1倍多。当前市场忽视了美债长端利率上行的结构性问题，市场担心的美国复苏和通胀预期，只是美债收益率上行的次要因素。
——外国投资者持有美债比例已经产生质变，美债长端利率更易受供给影响。1）历史上，外国投资者持续大量买入国债，明显压低了美债长端利率水平，并经常使得长期利率与短期利率脱钩，如“格林斯潘”之谜。随着中国汇率制度改革以及过去1年多美国持续超发货币，目前外国投资者持有美债占比快速下降到2002年以来的低位。2）随着美债市场投资者结构的变化，美债市场回归到教科书的定义——服务于国内财政政策，使得美债收益率对于短期供给更敏感。
——中国投资者不必过度担心美债收益率的波动，欧美实行MMT时代的美债作为国际资产配置的属性已经减弱。1）美国开始实践MMT理论，突破了对债务上限的担忧，政府债务可以用时间来化解，权益投资对美债收益率不必太敏感。跟“软货币”国家不同，美国利用美元主导的国际货币体系，保证财政刺激、债台高筑时不会出现美元恶性贬值、资本外逃和主权债务危机。2）实施MMT理论的时代，美债收益率有反弹难反转，新型滞胀是常态，突出体现为结构性资产泡沫与宏观经济低增长的长期共存——不是上世纪70年代婴儿潮时代那种供给不足式的滞胀，而是在人口老龄化、有效需求不足时代，由“硬货币”国家的高债务、信用货币超发所驱动的滞胀。3）传统意义上的通胀不是大问题，美国结构性问题严重，需要用钱买时间来恢复经济竞争力；大国博弈是持久战，当前美国没有足够的意愿和信心挑起金融危机。
——美债收益率此次上行并非危机的前兆，2021年不会重演2008年式熊市，也不像2018年，中国的宏观环境更像2010年。类似2010年，今年中国宏观环境也是经济复苏之后面临刺激政策退出的新环境，股市风险溢价也相似，所以，股市并非系统性风险，但是系统性提升估值的好日子也基本结束，行情进入到基本面分化的新阶段，但是波动加大、分化加剧。
第二部分：市场展望——抱团博弈短期情绪动荡，核心资产长期行稳致远
——第一，此次调整的界定：并非熊市开始，是结构性长牛短期休息。复苏带来全球股市风格切换、估值体系重构和成长股的烦恼。股市2021风格切换，不是躲进“防空洞”的博弈，而是价值投资的必然选择。
——第二，后续调整空间不大，短期有反弹，二季度或有“黄金坑”。
1）3月中旬前后行情进入反弹窗口期，2月份报告《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》的判断已经被验证：美债收益率上行斜率放缓，股市倒春寒在3月份中旬前后告一段落，有短期反弹。但是，4月份和5月份美国通胀数据出来之时，市场可能又会对通胀及利率上行产生线性外推式担忧，那时是中国股市走出短期黄金坑、开始新一轮上行之前的布局良机。
2）中国股市后续下行空间不大，但是，结构性调整风险还没有结束。不论是A股还是港股，整体估值处于全球的低位，再考虑到盈利前景，具有较高的性价比和全球配置吸引力。但部分所谓抱团资产的估值依然不便宜，二季度行情可能仍有反复。
3）二季度有望仍有波折，但风险可能正在提前释放。美债收益率上行的压力2季度将有所下降，购债压力和通胀预期缓解，即便通胀阶段性超预期，美联储还可以用YCC等政策工具压低长债利率。最终，全球投资者以平常心对待经济复苏。
——第三，调整的时间取决于抱团博弈的负面冲击延续多久？成长股的抱团博弈短期情绪动荡，后续蓄势再起关键在于业绩。
1）抱团某种资产其实只是客观结果，不必妖魔化。但是“抱团博弈”是利用某种规则来套利或追涨杀跌，是主观投机。当前“机构抱团”已非过去“抱团博弈”。不论A股还是港股，中国核心资产脱颖而出，结构性长牛具备基本面的基础，而不是类似上世纪90年代“做庄” 和“跟庄抱团” 模式的筹码博弈。
2）外部冲击从来不是所谓抱团资产的行情终结的根本原因，真正终结关键还是相关资产的中长期基本面趋势是否发生了超预期反转。参考2003年-2007年五朵金花行情以及中国房地产价格历史走势。
3）此次被抱团资产的下跌何时结束，取决于部分“抱团博弈”型投机者离场时间。在杠杆偏低、专业投资者是主流的背景下，此次抱团博弈的恶性循环可能不明显，但是，去年三季度之后入场的新投资者趁反弹进行止损或获利落袋。
4）海外资金的行为，值得中国投资者借鉴：以长打短，利用市场调整增持。真正的核心资产不怕跌、跌不怕，短期的调整则性价比更好。
第三部分：投资策略——立足盈利驱动，寻找性价比更高的优质资产
——不论是A股还是港股市场都进入震荡蓄势、精选个股的时间，贴标签式从成长转向周期价值风格的最佳阶段告一段落。风格将转向盈利驱动，不论周期价值还是消费成长，不管黑猫白猫，抓住老鼠的才是好猫。
——上半年继续精选那些受益于复苏、盈利有弹性的深度价值型核心资产，如金融、地产、能源等，防守反击，估值为盾、业绩为矛。
——周期股的贝塔行情或估值修复行情可能告一段落，后面需要围绕海外需求侧和国内供给侧变化找阿尔法。周期股行情将进一步分化，中国周期类核心资产的未来将可以类比80年代至今的卡特彼勒。1）寻找周期股阿尔法的线索一：具备全球竞争力，分享欧美经济复苏。2）寻找周期股阿尔法的线索一：碳中和是基本面淘金的新赛道，聚焦优胜劣汰、精选阿尔法。
——成长型核心资产，左侧布局阶段来临，但更好的布局时机或在二季度后期。
1）互联网等为代表的成长领域的核心资产，今年的机会是“估值跌出来”加上“业绩涨出来”的。成长领域的核心资产对标美股不贵且成长性更强，有望稳住市场人气。
2）一旦港股市场步入震荡蓄势阶段，消费和新经济的选股机会将率先回暖（相关行业分析师的行业观点及荐股见正文）：
物业管理：高增长高确定性是板块主旋律，背靠大地产商的物管公司更有潜力成为未来的龙头
教育：兼具业绩确定性和成长属性
食品饮料：聚焦长期高成长型稀缺标的，估值合适时布局
博彩：疫情修复下边际改善明显
纺织服装：体育大年、运动鞋服飞跃
医药：“大龙头+细分赛道龙头”的大趋势是螺旋向上
海外TMT：趁市场震荡，防守反击，耐心打逆风球
先进制造业走向全球化竞争的领导者之路，周期核心资产也能成长
在百年未遇之大变局、中美大国博弈持久战的时代，投资者如何应对？认知自我、以长打短、相信专业、相信中国。
风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险
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报告正文（缩减版）
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初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格——兴证海外2021年3月港股策略及金股组合
炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产 ——港股上调印花税点评
趁海外震荡上车港股，战略成长+周期价值
“震”后加仓港股，风格聚焦盈利
大风起兮，港股稳行才能致远
钱潮向哪里“抱团”？不断追逐性价比更好的核心资产
“旧经济”价值重估和“新经济”成长阿尔法 ——兴业证券海外研究2021年度荐股思路
外部事件有惊无险，布局港股明年更好
做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告（简版）
策略角度看银行，价值重估刚起步
乘风破浪的中国制造业核心资产
守正出奇，布局港股好时机
美股2000年科网牛市如何走向泡沫破灭
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恒指结构优化，攻守更兼备，配置机遇期来临——《恒指的未来》系列报告之二
从黄金王者归来，看周期核心资产重估
周期核心资产的价值重估
“核心资产牛市”进入“新”阶段
风格再平衡，“硬科技”的吸引力提升
香港金融中心的明天会更好
赢在未来——中国权益资产（A股港股）2020年中期投资策略报告
“5.20”收获反弹，敬畏不确定性 ——2020.05.21电话会议纪要整理
流动性盛宴一醉解千愁 ——疫情、联储、美股Faangs行情的启示
外因只是扰动，内因才是关键 ——中美贸易摩擦2018和2019年对中国股市影响对比及策略观点更新
冬天的太阳之油价都是浮云——中国权益资产投资策略
全球反弹的补涨高潮临到中国资产
冬天的太阳之曲折反弹
冬天的太阳并不是复苏的春光
勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇
黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑
海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国权益资产投资策略
乍暖还寒，海外危机露峥嵘
复盘08年，危机中的黄金
短期“倒春寒”，中期“避风港” ——中国权益资产投资策略
“倒春寒”之后，仍是科技创新的春天 ——中国权益资产投资策略
西风冷，东风暖，顺风而行
先进制造业的核心资产崛起 ——核心资产深度系列
全球资产荒与中国核心资产牛市新主角——中国权益资产2020年投资策略
两朵乌云和拨云见日——中国权益资产投资策略报告
核心资产牛市的大趋势及小波段 ——中国资本市场（A+H）投资策略报告（4月23日海外春季策略会PPT详细版）
春天的声音，春天的升因——中国权益资产投资策略报告
凡是过去，皆为序章 ——中国权益资产投资策略报告
华山只有一条路，走出险境须激活资本市场 ——中国权益资产投资策略报告
山不转，水转 ——中国权益资产投资策略报告
中国权益资产投资策略报告
螺蛳壳里做道场 ——中国权益资产投资策略报告
一溪流水泛轻舟——中国权益资产2019年投资策略
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》
对外发布时间：2021年03月18日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：张忆东
SAC执业证书编号：S0190510110012
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