中国建材(03323.HK)：重组草案披露 价值如期释放

投资要点

中国建材和天山股份发布重组草案：天山股份拟采用发行股份及支付现金的方式，向中国建材等26 名交易对方购买中联水泥100%股权、南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权及中材水泥100%股权等资产。

我们的点评：

标的资产以1.38 倍PB 和9.07 倍PE 注入天山股份，估价略超市场预期。注入价格较中国建材当下PB（2020E）和PE（2019A）分别有41%和12.5%的溢价。

重组完成后，中国建材将通过天山股份持有各标的公司，中国建材仍是天山股份的大股东，持股比例87.51%。预计不会因为本次重组而直接录得损益。但重组完成后，有利于充分协调旗下水泥业务的协同发展、统一管理和采购，这种管理效率上的提升将潜移默化地改善盈利水平。

本次交易完成后，中国建材的大部分水泥资产将在A 股单独上市，中国建材估值将锚定A 股相关标的，其在港股长期低估值状态有望得到修复。“新天山”的备考市值在1425 亿左右，从而中国建材在水泥板块的股权市值将达到1375 亿rmb，三大板块合计股权市值2234 亿rmb，较中国建材当前的市值885 亿rmb 高出了152%，即便考虑到AH 折价和投资平台折价，中国建材依然深度低估。

往后看，中国建材当下仍是水泥板块中具备α 属性的深度价值股，α 属性将是估值修复的长期催化剂，α 属性主要来自一加一减两项：骨料业务的快速发展、甩清历史包袱后的成本节省、拨备节省、财务节省。

1） 西南水泥、中联水泥近期多处拍得骨料矿权，骨料业务正在开启新的业务增长点，公司计划3-5 年内向年产3 亿吨骨料看齐，远期利润可达60 亿。

2） 据不完全统计，中国建材已规划的产能置换列表不少于34 条，占总产能的15%以上，新投生产线各项技术指标优异，并打通了从熟料到水泥、从矿山到中转站再到码头的“无缝连接”，持续开展的产能置换帮助中国建材甩清历史包袱，对成本节省、拨备节省、财务节省都有帮助。

我们维持公司2020-2022 年归母净利润分别为139 亿、163 亿和186 亿元的盈利预测判断，我们认为中国建材具备更好的成长性和更低的估值，鉴于资产重组的催化，我们重申“买入”评级，升目标价至18.53 港元。

风险提示：经济恶化；协同破裂；原材料价格大幅波动；海外业务风险。