关联交易剪不断理还乱 朝云集团难以复制蓝月亮估值“神话”

　　原标题：财说| 关联交易剪不断理还乱，立白旗下首家上市公司难以复制蓝月亮估值“神话”

　　记者 | 袁颖琪

　　随着朝云集团赴港上市获批，大名鼎鼎的立白集团算是迈出了资本市场的第一步。

　　朝云集团和立白集团同属同一实控人。朝云集团的控股股东为陈凯旋、陈凯臣、李若虹（陈凯旋妻子）及马慧真（陈凯臣妻子），四人为一致行动人，通过Cheerwin Global BVI合计持有朝云集团99%的股份。而陈凯旋和陈凯臣正是立白集团的创始人。值得一提的是，担任朝云集团董事长兼首席执行官一职的是陈凯臣之女、立白旗下公司高姿化妆品董事长陈丹霞。

　　不久前上市的蓝月亮（6993.HK）招股时获得投资者的超额认购，上市之后其股价继续攀升，最高时市值曾达到1100亿港元。截至发稿，蓝月亮市值约为950亿港元，市盈率约为80倍。同属日化行业，旗下拥有超威蚊香等知名品牌的朝云集团投资价值如何？关联交易在朝云集团的经营中到底扮演什么重要角色？朝云集团在港会复制蓝月亮的估值神话吗？

　　线上渠道布局慢半拍，拖了营收后腿

　　从业绩的角度，朝云集团比蓝月亮逊色不少。

　　2017年到2019年，朝云集团的营业收入分别为13.48亿元、13.52亿元以及13.85亿元，增长几乎陷入停滞。直到2020年前三季度，朝云集团营业收入为14.62亿元，才实现正增长；2017年至2019年，朝云集团净利润分别实现1.7亿元、1.77亿元以及1.85亿元，复合增长约为4%；2020年前三季度，朝云集团实现净利润2.05亿元，同比增长17.39%。可以发现，直到2020年第三季度，朝云集团业绩才有所复苏。

　　一方面，这与朝云集团的业务范围变更有关。为了上市，朝云集团与实控人旗下的多家公司重组，形成了如今的业务领域覆盖家居清洁、家用杀虫剂、空气清新剂、护肤产品以及宠物护理产品的综合日化集团，上市时，公司旗下拥有包括威王、超威和西兰等七个知名品牌。

　　尽管做出了如上安排，朝云集团营业收入的大部分仍来自于原有的超威蚊香。2019年，朝云集团杀虫驱蚊产品贡献营业收入8.8亿元，占营业收入总额的63.32%。值得一提的是，该部分收入2019年同比下滑6.4%。另外家用清洁产品贡献的营业收入为3.6亿元，占营收总额的26.18%。2020年前三季度，家用清洁产品增长更快，为29.75%。

　　另一方面，朝云集团之所以可以在2020年突然恢复增长的原因，在于渠道改革。

　　朝云集团一直以来的优势都是线下渠道，直到2018年才开始建立线上渠道。随着电商消费的崛起，线下渠道的客流受到冲击，这也导致朝云集团2019年前的营收规模停滞不前。

　　2018年，朝云集团线上渠道实现营业收入为1500万元，占营业收入的1%。2019年，线上渠道贡献营业收入1.52亿元，已经占到总营收的11%，增长了9倍。2020年前三季度，该数字继续增长至2.38亿元，占总营收的16%。可见，朝云集团2020年营收恢复增长，线上渠道发力功不可没。

　　而且，线上渠道的毛利率要高于线下渠道8个点左右，随着线上收入的占比提高，朝云集团的营业利润也从2019年之前的下滑状态转为增长。2020年前三季度，朝云集团的营业利润为3.23亿元，同比增长33%。

　　朝云集团布局线上短期内可以带动营收增长，但长期能否保持增势还存在不确定性。毕竟朝云集团布局较晚，已经错过了线上流量的红利期。

　　2019年，朝云集团的销售费用大幅增加。从2018年的2.8亿元，增加到3.7亿元，增幅达到32%，快于同期的营业收入增长。其中，营销推广费为1.88亿元，同比增长59.3%。另外，物流费为6700万元，同比增长58%。这都说明销售费用的大幅增长主要是线上渠道销售带来的。

　　朝云集团能否继续扩大线上销售以及提高净利润是其上市后的看点。

　　关联交易剪不断，理还乱

　　深扒朝云集团招股书，界面新闻研究部发现两家实控人控制的兄弟公司在朝云集团的业务体系中占有重要地位。

　　第一家就是大家熟悉的立白集团。在经营层面，立白集团既是朝云集团的客户又是其供应商。招股书披露，朝云集团通过立白渠道实现的营业收入较为稳定，约占总营收的20%，而朝云集团的前五大客户营业收入合计占比约25%。这说明，朝云集团客户较为分散，立白集团是其最大客户。

　　与此同时，立白集团还是朝云集团最大的供应商。由于蚊香产品有较强的季节性，使得朝云集团在旺季时产能往往不足，而盲目扩张产能又会拉低产能利用率。因此，朝云集团采用部分外包生产的方式提高运营效率。朝云集团共有40家长期合作的生产商，其中32家为独立第三方，8家为立白集团旗下企业。从2017年至2019年，朝云集团向立白集团的采购额呈上升趋势。2019年，朝云集团向立白集团的采购额为2.07亿元，占总采购额的29.1%。

　　其次，在资金方面，朝云集团不但给立白集团提供融资服务，而且就账期而言也有优惠。

　　2017年，朝云集团的关联方应收款项高达5.53亿元。其中，仅有4900万元为贸易性质的，其余为借款。根据招股书披露，朝云集团于2017年向立白集团提高免息借款。这些款项在2018年归还。截至2020年9月30日，朝云集团的应收关联方款项余额为9300万元。

　　在账期方面，朝云集团对于经销商一般不给信用期。前五大经销商中，立白集团拥有45天账期，而其他独立第三方的经销商则需要预付货款。

　　与朝云集团关系密切的另一家关联公司是宝凯道融投资控股有限公司（下称宝凯道融）。该公司由陈凯臣和陈凯旋兄弟两人全资控股，主要从事商业保理业务。

　　宝凯道融主要向朝云集团的经销商提供融资。2017年至2019年9月30日，分别有471、200、612及41家朝云集团的线下经销商向宝凯道融申请融资服务。申请融资服务的流程一般为：经销商向朝云集团下订单并将订单情况通知宝凯道融之后，由宝凯道融向朝云集团付款，然后经销商到期偿还宝凯道融利息和本金。通常账期为240天。2019年，通过宝凯道融付款的经销商贡献的营收为6.66亿元，占总营收的43%。同期这些经销商从宝凯道融获得的融资为3.78亿元。

　　此外，宝凯道融还向朝云集团的供应商提供融资服务。报告期内，共有6家供应商向宝凯道融申请融资服务。2019年，这些供应商从宝凯道融获得的融资为3470万元。

　　另外，值得注意的是，2017年，朝云集团还曾向宝凯道融旗下公司提供2.53亿元的贷款，年利息为4.35%的。该笔资金2018年已归还。

　　为上市而上市

　　朝云集团并不缺钱，此次上市更像是“为上市而上市”。

　　朝云集团2017年至2019年均无长期借款和短期借款，其2018年和2019年的资本负债率仅为2.2%和3.5%。资本负债率指的是计息负债与权益的比例，该指标越低，说明公司的业务越不依靠外部资金进行补充。事实上朝云集团的大多数客户都采用先款后货模式，朝云集团的业务模式不缺钱。2019年，朝云集团账面现金资产为5.1亿元，经营性现金流为4.7亿元，大幅高于当年的净利润。2020年前三季度现金和交易性金融资产合计为6.3亿元。直到2020年前三季度，朝云集团才增加短期借款3亿元。而朝云集团也并未披露该笔款项用途，极低的利率可能才是朝云集团增加借款的原因。

　　朝云集团财务资产状况也使其上市融资的必要性受到质疑。值得一提的是，募资完成后，朝云集团的所有者权益将增加约10倍。2019年，朝云集团的所有者权益仅为1400万元。2020年前三季度，由于利润累积，所有者权益才达到2.33亿元。本次融资，朝云集团计划募集资金约3亿至4亿美元，折合人民币19.35至25.8亿元，融资完成之后所有者权益金额将大幅高于往年。但对于资金用途，朝云集团可以说是多点开花，但全无新意。主要包括建立研发中心，改善渠道，建立全球供应链和补充流动性等。一旦这部分募集资金没有得到较好的业绩回报，朝云集团的ROE将大幅下降。

　　承销团之一摩根士丹利发表报告预料，朝云集团估值介乎16亿至22亿美元（约124亿港元至170.5亿港元），2021年市盈率介乎34倍至45倍。不难看出，关联交易缠身的朝云集团成长性以及估值水平都远低于蓝月亮。