雾芯当用SaaS模型来估值，超万亿RMB市值

最近雾芯在IPO高潮后开始调整，趁着调整这段时间，说说对雾芯的一些分析。先给出结论，雾芯的潜力很大，确定性很强，至少有翻倍的潜质。

一、雾芯为啥要用SaaS模型来估值和估值分析

看了很多雾芯的研报，都没有谈及如何对雾芯估值。我从2016年开始做SaaS股票的投资，发现二者很类似，雾芯的业务模式和SaaS软件是完全一样的。SaaS软件是客户买入以后会一直租用，按租金支付，只要用一天就得付一天租金，客户留存度很高，转移成本比较高，新发展的客户都是增量业绩。所以，SaaS的成长性是SaaS的最大价值。

同样，雾芯卖了烟杆之后卖烟弹，烟弹是用户必须每月都用的，烟弹也是每月必买（当然也可以一次购买足够的量每月用），但是一个用户一个烟杆，对应一年的烟弹是可以算出来的，那么烟弹的消费就相当于是SaaS的租金。不管雾芯业务形态如何，我们要抓住他盈利模型的核心，和SaaS盈利模型是一样的。

如果是SaaS估值，由于市场看重的是其成长性，所以往往是按PS来估值的，就像我当初给蔚来估值，也是按PS估值的。目前阶段雾芯还在大规模扩大线下规模，需要大规模投入，所以，目前我们要看的是他的营收和营收的增长，19年营收15亿，20年预计38亿，150%的增长，按照SaaS的估值模型，可以达到150倍PS，预计21年可以达到100亿营收，160%的增长，160倍的PS，那么市值应当在1.6万亿RMB，2200亿美元，目前才376亿美元。

这个模型不一定准确，但是值得参考，特别是已经盈利的SaaS，市场给的估值是相当的感慨。考虑到雾芯有一点的政策风险，要打一定的折扣。

二、雾芯的市场分析--超级赛道

雾芯所在的雾化烟，是个超级赛道，有爆炸性增长潜力，我们看看这个市场的用户渗透率，如下图，欧美在起步以后的市场渗透率是每年几倍的增长。而国内的19年以后进入高速增长，

RLX给出的市场分析，21年的封闭产品增长翻倍，21到22年也将近翻倍。

这个赛道的增长性远比新能源之类的要高。

而且雾化烟也是改变行业的，把传统的吸烟模式改造为危害更小的雾化电子烟模式，虽然还是有害健康，但是远比直接吸烟的危害要轻很多，至少没有二手烟影响旁边的人。还是我之前说的，只要是生活中改造行业的就是大机会。

这个行业还有上瘾、高频的特点，而又有垄断低位，符合这种特征的，是未来潜力大牛股。

三、雾芯的核心竞争力

1、管理层的优秀

雾芯在线下市场占比68.9%了，处于垄断性优势地位，雾芯能够在短期内做到这个成绩，绝对不是偶然因素，而且其优秀的结果。第一是战略眼光强，在线上业务受政策限制的时候，马上战略转移到线下零售市场，这个转型动作很大，需要有很强的决策能力。第二是执行力，短时间内扩张到10万家零售点。要知道2018年底只有12 家，2019 年11 月国家颁布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，全面禁止了电子烟的线上销售与线上宣传广告。公司全才面布局线下销售网络，市场开拓策马扬鞭抢出台多项鼓励政策，到2020年9月30日已拥有110 多家分销商和超十万个零售网点。

2、产品研发能力强

公司成立才3年，已经推出5代产品，市场覆盖面广，最近在做低端的产品，准备清扫白牌市场。

我说的是产品研发能力，就是能研发市场适销对路的产品，不只是产品技术，而是对市场的理解。

3、在Mind Share上占垄断性地位，已经形成了品牌效应，如下图，心智占有率高达86%，品牌已经就是核心竞争力。

4、强大的生态圈，悦刻有品牌，能招商到大量的零售点，也和超高的ROI有关，

悦刻的专卖店投资回报4个月，授权店投资回报7个月，对开店来说简直是暴利，2019年中国共有520多万家卷烟零售商。悦刻截至2019年9月底网点数量10万多家，虽然大幅超过其他电子烟品牌，但是不到卷烟零售网点的2%，还有巨大的增长空间。

5、和思摩尔专用工厂，确保生产供应。

2019年9 月启用专属工厂，公司一次性支付6276万元，活动厂房内关键机器设备，并支付厂房租金，公司采购关键材料和组件，聘请思摩尔进行组装、生产制造，在产品交付至成品仓库之前记为思摩尔库存。思摩尔承诺工程只能生产岳刻产品，月产量不低于3000万个雾化器，雾芯承诺思摩尔是合作期间唯一陶瓷雾化芯的供应商。

6、最近传闻和比亚迪合作，由比亚迪生产烟弹。

传言比亚迪为悦刻代工第五代杆与烟弹，在年后即将迎来产能暴涨：悦刻五代（悦刻幻影）产能将达到约 500W支/月，刚刚爆出的 60/3颗的棉芯烟弹则会直接迎来“不缺货”的状态。

7、推出低端产品，清理山寨市场,这个动作也体现了管理层的远见和改变行业的魄力

悦刻即将推出超低价的入门级烟弹产品，这款烟弹目前一盒三颗装售价为60元，采用了全新雾化技术，大概率为棉芯。有几大价值：

a、通过低价进入下沉市场，进一步强化市场垄断地位

b、打击清理山寨的通配市场，目前通配悦刻的烟弹价格在15到25元左右，悦刻柔雾20元。从价格来说，20元一颗的终端价格，与通配的价格相差不大。有了悦刻品牌保证，通配失去了价格优势。

c、利用低端市场，进一步拉大和后面几名的差距。

d、通过棉芯，降低思摩尔的供货比例，从而有更大的主动权

四、对雾芯质疑观点的分析

1、在产业链上依赖于思摩尔？---谁掌握用户谁就是王者

在陶瓷烟弹上，思摩尔目前有很强的生产制造和技术优势，悦刻和思摩尔合作，而且有专用工厂。但是从产业链上来说，悦刻掌握了用户，谁掌握了用户谁在产业链上占据优势，这是很普遍的商业法则。而悦刻是目前接触用户终端市场的垄断者，其品牌有巨大的影响力，掌握了用户就可以牵引用户，挖潜用户的使用偏好，研发产品。而思摩尔只是烟弹的生产制造，和用户隔离了一道。目前思摩尔在陶瓷技术上有垄断优势，对悦刻有一定的优势，但是时间在悦刻这边，一方面悦刻可以加大棉芯的产品投放低端市场，降低对思摩尔的依赖，包括把棉芯生产交由比亚迪代工，达到制衡思摩尔的作用。另外，技术在不断发展，悦刻也可以不断的培育尝试新技术，有这么多的客户给他测试新产品。随着时间的推移，雾芯对思摩尔的依赖越来越浅，而思摩尔对雾芯的依赖会越来越强。

2、难以握稳的渠道？--目前渠道在高速发展

文章“电子烟龙头”悦刻的四大命门”认为微商渠道有影响，实际上这个渠道可以忽略不计，随时会在监管的炮火内。文章认为零售店没有忠诚度，而悦刻的品牌MindShare 已经是80%多了，品牌的忠诚度会带来零售端的忠诚度。

3、监管政策和税率的影响

如果监管政策能够确定，那一定是雾芯股价暴涨之时，可以看看历史，每次监管落地，都是对头部企业有利，让头部企业进一步强化垄断。悦刻就是在19年11月禁止互联网销售的监管下形成垄断地位的。

至于税率，完全可以转嫁给用户和经销渠道，只要是全行业都一样，悦刻一定会有更大的优势，可以转嫁的更多。就算终端涨价，流失一部分客户，还可以保持高速增长，因为还有巨大的蓝海等待开发。

4、中烟自己做雾化电子烟

中烟做的是加热不燃烧烟草制品（Heatnot-bum，HNB）为主，不会进入雾化烟细分行业，这个行业是高度市场化竞争的，中烟没有任何优势，雾芯是白牌死人堆里杀出来的，有强大的竞争力。中烟在这个高度竞争和市场化的市场没有竞争力，也不会进入这个市场。

五、监管何时落地

对电子烟的监管政策一旦落地，就是雾芯股价飙升的时候，但是落地之前，走势会难以预测。

监管主要在3个方面：

1、尼古丁源头监管，只有特定企业才能卖尼古丁，那么这些卖尼古丁的形成垄断赚大钱，对悦刻来说影响不大，全行业都要从尼古丁专卖商购买，最多是成本增加一些。

2、加税，前面说过，这个对悦刻可能还是好事，税可以转嫁给用户和经销渠道，而其他对手转嫁不了这么多，导致悦刻有相对更低的终端价格。

3、限制口味，参考JUUL有一定影响，但是也是对全行业一样的影响。

前几天信阳的取消电子烟的文件已经收回，没有法律依据，这也充分说明了政府不会让这个行业消亡，而是依法办事，这就涉及到要修改烟草的法案等，所以监管落地可能需要一定的时间，在这之前，也仅仅是从保护青少年这个角度来限制。

我们可以关注两会期间对电子烟的讨论，可能会给出一些方向。监管落地可能来得快，也可能来得很慢，需要充分讨论。

结论：雾芯潜力巨大，类似于腾讯当年。但是在监管落地之前，走势难以把握，非市场因素影响大，如果从投资角度来看，是个非常好的长线标的

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