锦欣生殖(01951.HK)重大事项点评：配售有望落地 助力外延并购

　　事项：

　　公司近日公布，与配售代理订立配售协议，以每股15.85 港元配售8000 万股，约占公司已发行股本的3.29%，所得款项预计为12.68 亿港元，用途为并购我国东部、京津冀、其他高潜力等地区，东南亚等亚太国家的ARS 机构。

　　评论：

　　看行业：发展前景广阔。辅助生殖行业发展主要驱动力为IVF 渗透率提升、不孕不育发病率提升，两者均带来较大提升空间。1）随着辅助生殖服务需求增加、患者人均可支配收入提升、技术提升等，2018-2023 年IVF 渗透率预计由7.0%提升为9.2%，年均增约0.4-0.5 个pct，距美国30%左右渗透率尚有较大提升空间。2）随着我国首次生育平均年龄上升、不健康的生活方式加深、环境影响等因素，根据弗若斯特沙利文数据，2018-2023 年我国不孕不育发病率预计由16.0%提升为18.2%，年均增约0.4-0.5 个pct。

　　观历史：深圳、武汉均为优质并购标的。公司于2017 年收购深圳分院，IVF周期数由2017 年的4000+提升至2019 年的6000+，体现公司较强的并购整合能力。于2020 年收购武汉分院，进军发展前景广阔的湖北省。1）湖北市场潜力较大。省内人口较多（5927 万），人均可支配收入（城镇居民37601元）处于全国中上水平，渗透率处于全国中下水平。2）竞争格局分散。2019年省内超过1000 个周期/年以上的IVF医院仅有6 家，龙头同济医院约8000个周期/年。3）引入重磅明星医生。公司引入杨菁、徐望明教授，为湖北省辅助生殖领域高流量权威医生，有望增强武汉分院获客能力、内部运营、品牌建设等方面。

　　判未来：公司具备可复制的扩张能力。调研显示，公司计划未来每年收购1个项目，我们认为公司具备可复制的扩张能力，主要体现在2 方面：一是全国牌照资源满足收购需求。目前全国的IVF 牌照约为300-400 张，其中民营IVF 牌照约为30-50 张，民营IVF 牌照为公司收购重点。鉴于辅助生殖业务模式为“立足省会，辐射全省及周边省份”。目前公司已在成都、深圳、武汉布局。我们认为，目前并购市场尚不激烈，30-50 张民营IVF 牌照为可供公司挑选并购标的。二是医院医生相互成就，荣辱与共。首先是医院成就医生，锦欣生殖具有3 大优势吸引明星医生加盟，1）较好的职业发展机会。

　　公司为全国最大的辅助生殖民营医院，在成都、深圳等地已处于优势地位，为医生提供更大的职业舞台。2）市场化的激励机制。公司推出“医生合伙人计划”、“股权激励计划”，激励机制优于公立医院。3）较高的院内地位。辅助生殖科室在公立医院一般处于相对边缘地位，但在锦欣生殖则处于核心地位，满足医生被重视的心理需求。

　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于辅助生殖行业发展前景广阔，公司具备可复制的扩张能力，我们预计公司2020-2022 年归母净利润为3.17、4.13、4.86亿元，EPS 为0.13、0.17、0.20 元。公司自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法，给予目标价21.6 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：行业增速不及预期，商誉及无形资产减值。