合景悠活(03913)大型收购推动公司进入新的台阶

原标题：合景悠活(03913)大型收购推动公司进入新的台阶 来源：新华汇富

合景悠活集团(3913HK–HK$7.73)宣布以13.16亿元人民币的代价收购雪松智联科技80%的股权，价格相当于20财年的12倍市盈率。雪松智联的在管面积达8,600万平方米，(原指引：5,500万平方米)其收购规模远超出市场预期。此次收购将使合景悠活加强全国范围的布局，并提高其在管面积至约1.27亿平方米，这将较20财年的4,100万平方米及21财年原先指引的8,600万平方米大幅提高。鉴于其体量及与合景悠活在区域上的潜在协同效应，我们认为此次收购估值具吸引力。尽管自12月中旬以来股价上涨了约50%，但合景悠活目前估值仍具有吸引力(21.6x/14.6x21/22财年市盈率)，3年盈利的复合年增长率为70%。(1)上修的盈利预期，(2)良好的并购记录和(3)商场板块的估值重估将是未来的主要催化剂。

提高2021年在管面积指引

管理层对2021年的前景持乐观态度，并预计2021年的在管面积可达1.6亿平方米以上，对比20财年为4,100万平方米及之前21财年的指引为8,600万平方米。上行修订归因于：(1)雪松智联的大收购：(8,600万平方米)、(2)合景泰富(1813HK–HK$10.88)的面积交付及(3)第三方投标。此次收购不仅大幅增加了公司的在管面积，同时也将其业务范围扩展到城市服务、公建、工业园区、学校和医院。

项目密度及增值服务占比的提升将提高盈利能力

根据管理层披露，雪松智联的在管面积约80%位于大湾区，长三角地区和中西部地区，而合景悠活则约为90%。我们相信更高的项目密度可以帮助合景悠活(1)降低管理成本和提高人效，以及(2)增加其当地的品牌形象以赢得更多第三方项目。此外，雪松智联现主要提供基本的物业管理服务，因此管理层认为高利润率的增值服务有巨大的提升空间。

商运业务的估值仍待重估

正如我们在之前的报告中提及，优质的商场运营商应比住宅物管获得更高的估值。在华润万象(1209HK–HK$40.90)上市后，我们认为优质商场运营商的估值已在进行重估。受惠于(1)合景泰富丰富的商场项目储备和(2)潜在的第三方项目品牌输出(每年5-6个项目)我们认为公司商运板块目前仍然处于低估。我们估计到2022年，其商业板块的盈利贡献将进一步增加至-50%，对比2019年约为40%，这将进一步推动其估值重估。