中金2021年海外配置策略：看好“泛中国概念”股票

2021年，投资者面对的是一个各类风险比较高、收益来源更加匮乏的环境。世界经济大概率会低位回升，但新冠疫情还没有结束，其所遗留的社会心理冲击仍可能影响复苏节奏。发达市场央行的量宽政策短期内看不到退出迹象，对汇率、利率和股票市场均产生深远影响，特别是传统股债资产的估值达到历史高位。各国财政赤字大幅上升、相当一部分缺口可能长期持续，其社会经济影响难以预判。

在不同经济体之中，中国经济复苏速度和确定性全球领先，同时其货币政策也已最先出现回归中性化趋势。在这种环境中，集中于欧美传统股债资产的投资人面临着资产大类再配置、区域布局再配置的压力。

从复苏更具确定性的新兴市场、特别是中国相关的资产中获取增长收益、以及从欧美市场私募股权资产中获取风险溢价和管理人红利，可能是最为可靠的投资策略。

欧美市场更应偏重私募股权资产

展望2021年，全球企业利润大概率将会从2020年的低谷中修复，但复苏的不确定性也很高：疫苗还很难很快惠及大部分人群，更重要的是疫情对社会心理的冲击不会很快消散，整体消费完全恢复需要很长的时间，这意味着经济复苏充其量是分阶段、缓慢实现的。

政策透支、估值偏高，发达股市未来回报或受到抑制。近几年来，美国股票的强劲表现有两个重要的推力，一是2017-18年的减税提高了企业利润率，二是2019-20年的降息大幅降低了无风险利率。不过随着被认为倾向于大政府的拜登当选，未来进一步减税的可能性降低，同时零利率之下进一步降息也已没有空间。高度透支的政策组合意味着未来美股只能依靠内生经济增长来获取收益。

受新冠疫苗的提振，近期海外投资者信心高涨，市场一致预期明年二季度欧美GDP即可恢复至疫情前的正常水平。标普500指数的前瞻市盈率已经达到22倍，比2000年来的平均水平（约16倍）高出约30%，发达市场企业已经被寄予很高的增长期望。这和这些经济体实际面临的挑战存在反差。

私募股权是更理想的参与欧美权益资产的工具。与股票市场不同，机构主导的欧美私募股权市场定价相对理性，并购型股权投资的长期表现与股市是一致的，但又存在短期内的独立性，并享有一定流动性溢价。

展望未来，科技、医疗等创新板块仍是成熟市场的最优质资产和最主要的增长来源，相对于估值较高的股票市场，成熟市场的私募股权基金可能是参与配置发达市场权益、特别是新经济板块的更好选择。

成熟市场债券的配置价值加速褪色。在过去30年中，成熟市场的债券一方面随着利率的持续下行而获得较高的回报，同时也在历次危机中扮演重要的风险对冲价值，是十分重要的配置工具。但近年来，随着零利率、负利率的出现，债券的这两个宝贵特质均已大打折扣。近年来，欧洲和日本债券的回报微不足道，已经难以承担为养老金获取收益的作用，迫使这些机构转向非标准化的类固收产品。

在新冠疫情这样重大的风险事件发生时，虽然较高利率的中国、美国债券总体均出现利率下行、债券上涨，但德国、法国、日本等国的国债反而出现利率上行，表明负利率债券的上下行风险严重不对冲，难以对进一步的风险事件作出反应（图1）。随着美债利率达到接近零的水平，发达国家国债的配置价值整体将进一步削弱，这将对资产配置的模式产生深远影响。

一方面，债券的获取收益的功能减弱，可能只有部分新兴市场债，特别是中资美元债仍具有收益吸引力；另一方面，债券的风险对冲作用可能会被贵金属等另类资产逐渐替代。

“泛中国概念”股票、中资美元债可能继续取得不俗表现

在境外股票市场，我们看好“泛中国概念”的股票。这包含两个层面，一是在境外可投资的中国公司（代表是MSCI China指数，其中大约60%是H股、30%是在美国等其它国家上市的中概股、约10%为A股），二是中国业务敞口很大的发达国家股票（代表是MSCI World with China Exposure指数）。

由于中国经济恢复势头最快，“泛中国概念”的两类股票2020年表现均领先于全球股市（图2）。四季度以来，泛中国概念板块的超额表现势头更加明显，显示出市场逐渐确认中国经济的复苏确定性。

展望2021年，相比于疫情难控、政策透支的欧美国家，政策较为稳健、未来主动调整空间可观的中国抵御各种风险的能力较高，复苏确定性仍然是全球最高的。同时，由于近几年来各种不利因素对估值的打压（如中美贸易争端、香港的不稳定因素、围绕中国科技公司的国内外政策不确定性），中国资产被海外投资者的接受度仍相对不足。目前“泛中国概念”股票的估值低于发达市场（MSCI China与MSCI world with China Exposure的前瞻市盈率均在15倍左右，低于发达国家平均的20倍），也明显低于A股。在明年复苏的基本面驱动下，“泛中国概念”股票的估值不排除会进一步上升。

在债券方面，与美国相比，香港市场的中资美元债在相似评级下往往信用利差更高，特别是在较低评级的主体之中（目前达到3个百分点），其历史违约率并不比海外同类主体更高。受去年债务上升的滞后影响，2021年全球企业债都面临违约增加的考验，但在中国较稳定的经济和严格的地产资产负债监管下，我们认为中资债大幅增加违约的风险相对可控。

由于香港市场流动性相对欠佳，中资债的历史波动高于美国高收益债，但若能坚持持有到期（平均期限在2-3年），中资美元债资产提供的较高溢价在目前低利率的全球环境中仍具有吸引力。

贵金属和现金是比债券更好的风险分散工具

在发达国家的政府债券的风险分散作用褪色之际，贵金属和现金管理类资产可能起到替代债券的作用。

近几年来，黄金对于海外经济的下行风险表现出良好的对冲效果。同时，如果各国政府赤字长期化、货币化的情况发生，在其可能造成的通胀风险、货币贬值压力面前，贵金属的实物资产属性将会发挥很大的保护作用。

现金管理类资产的特点是久期短、浮动利率、没有明显的风险敞口等特征，对于经济和利率的大幅变动均具有一定的防御力，可以作为替代性的风控工具。未来若随着全球经济恢复的确定性上升，用多种手段（信用、流动性、绝对收益量化策略）增强收益、承担少量风险的类现金管理产品可能会成为海外配置组合的稳定器。

权益：看好“泛中国概念”股票

2021年股票亮点：泛中国概念股票将会继续胜出

泛中国概念股票包含两个部分：一是境外可直接投资的中国公司，通常用MSCI China指数来代表这类群体（其中香港上市的H股、以及在美国等其他国家上市的中概股，以及部分中国A股，权重比例大约为6:3:1）。二是发达市场的非中国公司，但其业务高度依赖中国市场，可以用MSCI World with China Exposure指数来代表这类群体。海外半导体公司（如高通、博通、村田制作社）、矿业公司（如必和必拓、力拓）是其中的主要代表，分别占指数的58%和28%，除此之外，还有欧美的部分消费股（3%）、金融股（2%）等。

在2020年，由于中国经济的复苏势头最佳，泛中国概念的这两类股票表现都领先于全球股市，四季度以来，泛中国概念板块的超额表现势头更加明显，显示出市场也是直到最近才开始确认中国经济的复苏确定性。

2021年，相比于其它市场，境外“泛中国概念”股票有两个优势。

首先，与财政和货币政策均高度透支、未来抗风险能力脆弱的欧美发达国家不同。中国目前的政策组合仍相对稳健、严格监管房地产市场，反过来也为明年可能出现的下行风险留有充足的政策调整空间，使得中国经济复苏的确定性高于欧美市场。

同时，境外泛中国概念公司的估值还比较合理，MSCI China和MSCI World with China Exposure来年的前瞻市盈率均在15倍左右，而欧美发达市场整体前瞻估值都在20倍左右。明年如果盈利能够如预期般较快恢复，则中国概念股票的估值不排除会出现一定的上升空间。

值得一提的是，间接投资中国的MSCI World with China Exposure指数目前还没有成熟的ETF产品，投资者可以通过投资半导体或者原材料领域的标杆企业模拟其表现。未来，随着中国经济增长对全球的拉动作用提高，发达市场中对中国敞口较高的企业将有望取得更好的表现，我们也将作持续的跟踪。

美国：适度低配。高估值透支未来收益空间

受制于疫情恶化，美国经济复苏的步伐近期有所放缓。对美股而言，最大的风险在于估值过高（静态市盈率高达29倍），即便考虑2021年盈利兑现之后的forward PE，也有27倍，比新世纪以来的平均水平要高。而明年美国经济能否如期恢复仍待观察，疫苗能否如期普及并有效达到免疫目标仍存不确定性，近期美国失业率改善也并不是经济好转驱动而主要是由于劳动参与率下降所致。

另一方面，不少迹象表明目前美股市场处于超买状态：散户交易量平均占比20%达去年两倍，美国期权市场今年日均交易量 2930 万份较去年上涨 48%。在经济复苏仍存在不确定性的情形下，超买状态市场波动容易加大，建议投资者适度低配美股。

欧日：中性。复苏仍面临一定风险

四季度欧、日股市继续反弹，斯托克600指数和日经225指数分别上涨13.3%/18.9%，静态估值PE分别为52/38倍，处于历史较高位，但随着经济复苏、利润恢复增长，2021年一致预期PE有望降至18/24倍（日经预期PE高于过去20年中位数水平，欧股预期PE低于中位数水平）。

欧洲第二波疫情自8月初开始，目前并未好转，多国采取封锁措施，这在很大程度延缓了经济复苏的节奏。近期与欧盟相关的经贸协定有诸多进展，英国和欧盟脱欧协议达成一致，这在一定程度上减少了无协议脱欧对双方的损失，降低了市场的不确定性，但正式脱欧后可能会对经济恢复造成一定冲击；中欧投资协定谈判完成，对中欧双方而言，有望实现战略互补，但投资协定还需要得到欧盟各国政府和欧洲议会的批准，其对经济的促进作用也需观察执行程度。总的来说，欧洲市场最大的风险在于疫情反复可能会导致明年盈利修复不达预期。

近期日本股市创下30年新高， 在此之前（2012-2019年）日本主要依赖旅游业刺激需求，而今年受疫情影响旅游业受抑制，日股今年表现主要驱动因素是医药、科技和电子板块盈利向好股价大幅上升。

往前看，日本股市短期仍有一定的基本面支撑，但对疫情反复较为敏感。新任首相菅义伟大概率延续“三只箭”政策，从历史表现来看，财政刺激政策取得了一定的成效，但结构改革仍存在很多障碍（包括劳动力下降、老龄化和公司治理问题等），未来日股的机会仍需观察政策的有效性。日本11月PMI指数49.0，仍处于收缩区间，货币政策进一步宽松的空间和效果也比较有限。建议投资者适度低配。

欧美市场应该更加侧重于私募股权产品

在发达国家，特别是美国资本市场，私募股权基金已经成为权益投资的另一大主流渠道。过去十年，美股上市公司数量大致保持在4000家左右，当前总市值约30万亿美元；而美国受私募股权基金支持的非上市公司数量则从4000家增加到8000家，美国私募股权领域的AUM接近3万亿美元（2万亿股权+1万亿房地产），较十年前增加了2倍多。在这一过程中，私募股权基金已经成为家族办公室、捐赠基金的主要配置方向，也越来越多地受到养老金等传统大型投资机构的青睐。

北美私募股权基金的策略多种多样，其中并购型（M&A，1.2万亿美元），风险投资（VC，4千亿美元）、成长型（Growth，2千亿美元）是较为常见的策略。根据Preqin Benchmark 的数据分析，风险投资基金的投资回报最高，于2009~2017年开始投资的创投基金Net IRR中位数平均约为16%；同一期间内，并购基金Net IRR中位数平均约为15%，对于杠杆的使用使得并购基金投资回报十分可观；成长型基金Net IRR中位数平均约为12%，主要投资于扩张期和成熟期企业，收益低于VC和M&A但确定性较强。

从业绩来看，相比股票市场，头部私募股权基金拥有相当规模的超额收益。这一方面来自于流动性锁定带来的溢价，更重要的是头部私募股权管理人能够更方便地获取优质投资标的，因为普遍来说企业更愿意（甚至用相对较低的股价）卖给优质的基金管理人；而在二级市场公开交易的股票，上市公司是没有权利选择基金管理人的。

欧美私募股权业务模式成熟，多种策略齐全，监管体系规范，科技创新企业众多。在当前欧美股市估值较高的情况下，虽然一级市场估值也难免有所升高，但机构定价仍相对理性，较之二级市场可比标的存在一定折价。对于高净值的中国投资者，欧美权益投资可以更加向私募市场侧重。

新兴市场：适度高配，看好港股

港股是中国权益市场的重要部分，但港股相对A股股价存在明显折价，两地上市公司的股价折价达到40%。从整体估值来看，港股和其它海外市场相比也有估值优势。且近期受到加强监管和反垄断措施影响，头部科技公司估值有所回落。但良好有序的市场环境利于科技公司长期发展，经过短期调整后有望在明年迎来新的上涨机会。

同时，港股新经济板块正在迅速扩容，科技、医药公司密集上市，有望吸引更多看好中国新经济发展的投资者进入市场。恒生指数经过今年两次调整，信息技术和可选消费行业占比从年初的16%/4%上升为22%/24%，行业分布更趋平衡。我们继续看好股未来的表现空间，建议投资者高配。

固收：适度低配，超低利率损害配置价值

海外投资级债：低配。上下行风险不对称

海外的超低利率环境使得债券资产的上下行风险明显不对称，投资级债传统的风险对冲效果正变得越来越差，削弱其长期配置价值。

就短期而言，得益于美联储的宽松政策指引（12月FOMC将QE指引由此前的时间指引“未来数月”改为目标指引“直到充分就业和通胀目标实现重大进展”，意味着将在更长时期维持宽松的市场预期），短端利率将在未来一段时间保持0.1%左右的低位。但长端利率面临一定的上行风险，疫苗进展相对顺利，当前美国已有超过百万人接种，疫苗的普及和见效将会促进经济修复和再通胀，从而推动长端利率上行。四季度10年期美债利率已经抬升24BP至0.93%，未来还有进一步上升的空间。

欧日投资级债利率水平更低，面临的环境与美国相似，预期回报同样不具备吸引力。我们建议投资者整体低配海外投资级债券。

美国高收益债：适度低配。违约风险偏高而利差较低

疫情冲击下美国高收益债违约率明显上升，但在宽松政策和疫苗进展乐观的推动下，市场情绪维持高位，信用利差自2020年3月高点显著回落，对潜在违约率的补偿略显不足，配置性价比不高。

具体来看，据穆迪统计，截至2020年11月末，美国高收益债过去12个月的违约率达8.4%，预计2021年末有望回落至7.65%，与长期历史平均（4%左右）相比高出近一倍。与此同时，信用利差（以B级为代表）已经回落到低于历史中位数约80BP的水平。

当前美国高收益债违约风险偏高而利差较低，而基准利率还面临一定的上行压力，预期回报的想象空间不大，建议投资者适度低配。此外，通胀连结债券可抵御一定的通胀上行风险，表现有望好于普通的定息债券，投资者可适当参与。

新兴市场债：中性。中资美元债具备相对吸引力

高收益中资美元债较疫情前以及其他市场仍有一定溢价，推荐持有到期策略。2020年3月疫情在海内外相继爆发，美元流动性危机冲击市场，高收益中资美元债到期收益率一度高达16%，随之迎来难得的配置窗口期。

截至年底，高收益美元债收益率回落至8%左右，利差与疫情前相比仍高出约180BP，接近过去5年的历史75%分位数。与境内信用债相比，投资级美元债收益率较低，而高收益债有大约200BP的溢价空间。

违约率方面，历史上高收益中资美元债的违约率与境内低等级信用债、美国高收益债相比并不高，若能跨越波动持有到期来获取溢价，仍是一个不错的投资选择。

目前地产行业是高收益美元债的主要供给方，“三条红线”等新的监管举措有利于规范行业长期平稳发展，当然也会带来行业内部的分化。我们建议投资者适度高配以地产为主的高收益中资美元债，同时注意规避尾部风险，并在可能的情况下尽量做到分散化配置。

疫苗普及滞后，新兴市场债安全性不足。受益于美元走弱，四季度摩根大通新兴市场美元债指数上涨5.5%，好于中资美元债（投资级0.5%、高收益4.0%）。全年涨幅5.9%，略低于中资美元债（投资级6.6%、高收益7.5%）。

展望明年，发达市场将先于中国以外的新兴市场实现疫苗普及，意味着前者经济修复的进程将快于后者，美元走弱的动能将放缓，新兴市场债面临的环境可能不及2020年四季度。

当前摩根大通新兴市场债利差大约323BP，略低于近5年的平均值371BP，再考虑到近期新兴市场主权债的违约率有所上升，利差的保护略显不足，配置性价比不高。建议投资者适度低配。

另类：适度高配，丰富收益来源

房地产：适度高配。经济恢复，REITs受益

经济回归常态将给REITs产品带来投资机会。2020年新冠疫情重创商业地产，特别是对社交距离依赖度较高的旅游住宿、餐厅、零售等板块。随着下半年经济重启，相关板块商业地产的运营得到一定修复，但与疫情爆发前相比还有相当差距。目前美国权益类REITs指数较低点反弹逾20%，YTD下跌6.6%，其中旅游住宿/零售跌幅分别达-24.2%/-25.9%。相比之下，受疫情影响较小、甚至受益于疫情的数据中心/仓储/工业YTD涨幅分别达19.5%/11.9%/9.8%。

最新数据显示，美国已有百万人接种疫苗，新增确诊也明显回落。展望明年，在疫苗得到应用、经济活动向常态回归的背景下，商业地产的需求将得到明显改善。与已计入较多乐观预期、估值偏高的美股相比，REITs的修复空间要更大，特别是今年表现落后的零售等板块，建议投资者适度高配。

大宗商品：适度高配。黄金有助分散风险，原油供需走向平衡

黄金的避险需求阶段性回落，但长期仍有支撑。四季度黄金价格在1860美元/盎司附近走势震荡。美国大选进程相对顺利、新冠疫苗进展积极使得投资者的避险需求阶段性回落，11月全球黄金ETF持仓下降107吨，为过去一年以来的首次下降，也是历史上第二高的月度净流出。尽管如此，年初至今全球黄金ETF净流入规模（约870吨）仍远高于此前任何一年的记录。此外，全球央行继三季度小幅净卖出黄金（十年来首次）后，10月重新净买入，背后反映出黄金的避险需求仍有长期支撑。

一方面，疫苗普及后疫情可能消失，但全球范围内庞大的政府债务问题难以化解，以美元为中心的货币体系面临冲击，而黄金有助于对抗这一不确定性。另一方面，民粹主义与逆全球化的风险还在上升，地缘政治冲突加剧，黄金的避险工具属性可以为投资组合分散不可预知的风险。建议投资者适度高配黄金。

原油市场的供需走向平衡，但库存仍在高位，价格继续回升面临压力，建议标配。2020年全球原油需求在5月中国疫情基本得到控制后开始修复。同时，OPEC+各国于12月初达成协议，自明年1月起将减产数字由770万桶/日调整至720万桶/日，每月召开部长级会议，根据市场情况商讨调整下个月的产量，并承诺每月调整不超过50万桶/日。总的来说，当前原油供求基本平衡。

尽管欧美疫情仍在反复，但疫苗进展顺利，OECD预计2021年三季度全球GDP将恢复到疫情前水平，原油需求得到支撑。乐观预期推动油价上涨，目前布伦特原油价格已反弹至50美元/桶的上方，与IMF等机构对2021年的预测水平大致相当。考虑到原油库存仍处在高位，需求端的乐观预期已经得到一定反映，建议投资者谨慎追高，标配原油相关资产。

对冲基金：适度高配，看好主动宏观和可转债套利策略

截止到11月底，标普500YTD为12.1%，对冲基金同期获得7.04%收益。受益于今年各类资产波动，对冲基金各子策略均获得正收益，分别为股票多空11.6%，事件驱动4.9%，相对价值2.1%，全球宏观1.1%，而其中又以股票类策略表现最好，如科技和医药行业主题对冲基金分别取得23.9%和21.2%的收益。

往前看，在美股处于较高估值水平、疫情防控和经济复苏仍存在不确定性的环境中，建议投资人适度高配对冲基金，降低组合波动。

各类子策略相对看好主动宏观和可转债套利策略。理由如下，经济复苏带来的需求提升以及疫情影响下的攻击冲击等因素或加剧大宗商品波动，给主动宏观策略的管理人带来较好的交易机会。权益资产估值已经处于历史较高水平，市场未来继续出现单边行情的概率较低，建议投资人关注可转债的套利机会。