欲“上位”纽交所，雾芯科技的电子烟故事还能怎么讲？

处于"夹缝"中生存的电子烟，也在经历腊月寒冬后逐渐"开花结果"。

在2021年第一天，电子烟公司雾芯科技（RLX Technology）向美国证券交易委员会（SEC）递交了招股书。股票代码为RLX，花旗集团及华兴资本为此次IPO的承销商。

早在今年7月，就有传出雾芯科技将上市的消息。据财华网消息，"电子烟制造商雾芯科技传最快明年来港挂牌，集资约10亿美元(约78亿港元)。"但彼时官方对此予以否认。

时隔半年之久，雾芯科技上市IPO在提速。是什么因素推动雾芯科技赴美上市呢？近几年发展态势相当火热的电子烟赛道能否在资本市场走出"康庄大道"？

市场渗透率提升拉高收入水准

从招股书公布的营收数据来看，雾芯科技的营收表现还是较为好的。从公布的数据看，2020年前九个月雾芯科技的净收入为22.01亿元，相较于2019年全年的15.49亿元的总收入，净收入的增长幅度还是较为显著的。

在收入来源上，雾芯科技来自线下分销商的销售净收入不断上涨。2019年前三季，这一收入还只是7.82亿元，到了2020年第三季，这一收入已经达到21.6亿元，上涨幅度达到176.3%。

线下销售收入增长背后，或许主要在于雾芯科技加大对线下渠道的扩张。在这过去的一年时间，雾芯科技通过不断扩大授权分销商的数量，从2019年第三季的41家增加到2020第三季的110家。

另外雾芯科技的收入增长有赖于国内电子烟产业规模和产值的不断提升。据CIC报告，按零售额计，2019年中国电子蒸汽市场规模达15亿美元，预计2023年将达到113亿美元，在此期间的复合年增长率为65.9％。

而在国内电子烟产业规模不断扩大的同时，雾芯科技也在其中分到了较多的蛋糕，抢占了一定比例的市场份额。据招股书数据显示，2019年雾芯科技占国内电子烟市场份额为48%，而在2020年前九个月中，这一比例上升至62.6%。

可以看出，雾芯科技目前的市占率处于国内电子烟品牌的"排头兵"地位，部分原因在于电子烟产业还处于新兴产业，而雾芯科技作为早期的入局者也享受了行业的初始红利。不过，这种红利还能维持多久，目前来看似乎是未知数。

近几年，国家相继发布了针对电子烟的监管通知，使得电子烟监管不断趋严。业内普遍认为，电子烟线上已经"熄火"，想要发展线下，需要耗费大量的人力物力，这也使得电子烟门槛不断抬高。

由于线上销售监管的日趋严格，雾芯科技目前将销售渠道也主要集中至线下。这在一定程度上，也反映出政策监管对于雾芯科技业务带来的负面影响。目前电子烟的销售是雾芯科技的最主要营收来源，而在政策监管下这部分营收未来或许会受到不小的影响，同时这也成为投资者和市场最为担忧的因素。

销售费用高涨致使盈利空间压缩

在净利润层面，雾芯科技盈利情况还是在好转。从招股书公布的数据来看，雾芯科技除2018年成立初始之年亏损外，2019年和2020前九个月均实现了净利润的较大涨幅。

成立仅3年的雾芯科技能够实现快速盈利的部分原因是拜行业所赐。在良好的行业发展态势，行业规模不断扩大的环境下，无论是电子雾化烟的制造商、销售商都赚得"盆满钵满"。

以今年7月在港交所上市的电子烟制造商——思摩尔国际为例，2016年-2019年的毛利率分别为24.3%、26.8%、34.7%和44.0%，呈逐年上升趋势。综合净利润数据，思摩尔国际2016年至2019年的利润增长接近20倍。

（来源：面包财经）

作为电子烟销售商的雾芯科技，其毛利率相较之制造商，毛利率是处于高位的。不过，令人担忧的是，雾芯科技毛利率的增长态势不容乐观。据招股书数据，2018年-2020年前九个月，毛利率分别为44.7%，37.5%和37.9%。

而从数据上来看，美股研究社认为雾芯科技毛利率表现不佳的最主要原因或许在于销售成本的不断上涨。

据招股书数据显示，雾芯科技的营销费用占总营收的比重在2018年、2019年、2020年前九个月分别为25.6%、23.2%、11.2%。对于电子烟赛道来说，这并非一个技术驱动型行业，更多的是消费驱动型产业，因而在营销费用上的高额投入也有其一定的合理性。

但在未来该赛道玩家日益增多，竞争日趋激烈的行业大背景下，美股研究社认为雾芯科技很有可能还会上涨，未来该赛道如果成为又一个"烧钱卖广告"的行当，无论对于雾芯科技还是其他玩家，都不是一件好事。

"夹缝"中生存的雾芯科技上市能否杀出一条资本之路？

电子烟已经被都市青年广为接受，至少是在吸烟、或有过吸烟史的青年群体而言。但烟酒类消费品长久以来被贴上了并不算高雅的标签，因而"消费歧视"不免存在。

在这条目前尚算小众的赛道，雾芯科技能否在残酷的资本市场杀出一条血路呢？又或者说电子烟赛道未来的增长潜力究竟如何？美股研究社认为这或许有赖于以下几点因素：

电子烟的崛起不能说完全，但至少在一定程度上影响了传统烟企的销售量。而传统香烟行业作为高利润的代表，也必然在电子烟大行其道的市场环境下予以一定的"阻力"。

（图源天眼查）

据天眼查专业版数据显示，截止到11月4日，我国共有超过2,200家电子烟相关企业已经注销或吊销。其中，2020年注销或吊销的企业有600家，约占"死亡"企业总数的27%。

可以说，电子烟赛道也正在经历"冰与火之歌"，一边是行业规模和体量的不断扩大，另一边则是中小企电子烟企业的"消亡"。在目前这种市场环境下，虽对于雾芯科技这样的头部企业而言是一个利好因素，但从另一方面来看，也加剧了行业竞争程度，对于头部玩家的考验也愈来愈强。

此外，目前电子烟的消费群体仍主要集中于一二线城市，一部分原因在于三四线城市用户对品牌的认知度不够，电子烟尚处于新鲜行业，因而目前尚未触及到三四线等低线城市。

而对于雾芯科技来说，未来三四线城市的扩展将是非常重要的一环，尤其是在电子烟头部企业正在积极"开疆拓土"的市场环境下。在这条"冰与火"的竞争赛道，未来想要突围的难度只会越来越高，这既是所有行业的普遍发展规律，也是电子烟赛道的突出特点所在。对此，美股研究社也将持续关注。