分析当下和未来市场方向，2020致投资者的信

1、宏观经济

2020年突如其来的疫情，使得原本就羸弱的全球经济雪上加霜（就好比 各种慢性病于一身的老年人突发中风）。央行注入了天量流动性，财政借了天量的杠杆，全球负债率进一步攀升至历史新高。中国同样不例外。

全球利率继续保持低位（在如此大的债务下，也只能保持低位），负利率债券占比再创新高。但Q4开始全球商品价格抬升，利率抬头（特别是疫情控制的最好的中国，通胀预期最强）。明年宽松政策极大概率会退出。

在工业革命后，全球的生产力/科技的提升速度越来越慢，这十几年虽然互联网高速发展，但互联网只是对原有生产模式效率的提升而非技术的突破，并无全局性革命性的科技出现。因此，我们看到过去数十年经济增长主要来自于加杠杆而非效率提升（外加人口结构在恶化）。08年金融危机后，全球开始猛加杠杆试图挽救摇摇欲坠的经济。

但央行无论是狂买资产还是负利率，都无法改变人口趋势，无法改变人的预期、无法带来信用扩张，无法带来科技突破，无法主导经济的复苏。货币政策的边际效应越来越弱，最终只能影响资本市场，资产泡沫越来越大（宽松难以带来实体的通胀），央行资产负债表的规模已经史无前例的高了，全球一半国家的长债都达到了颠覆金融常识的负利率。今年负利率再次卷土重来，创下历史新高。

天量流动性的背后是急剧拉开的贫富差距，美国底层不断的动荡已经向我们真实的展示了这种差距的不可弥合。这进一步抑制了需求导致了低通胀。对实体来说，一方面是越来越低的需求，一方面在宽松的环境里出清遥遥无期，资金不断选择脱实向虚，加速了这个循环……更重要的是，按照目前的利率水平、央行的资产规模、全球的资产价格，如果再遇衰退，央行已没有任何工具可用。

至于中国的宏观情况。诚然，中国也进行了天量的放水，但在疫情控制非常好的情况下，中国短暂的成为了全球避风港，最早恢复产能，出口景气度爆棚。

但是也要注意到，这个情况是不可持续的，海外疫情迟早会控制住，经济会复工，叠加低端制造业的转移会重新开始（印度、越南），中国明年出口增速会大幅下滑。根据中泰证券用美国、日本、韩国的出口数据来模拟我国正常的出口增速。结果显示，由于供给端的影响，我国出口增速在短期内比全球联动决定的正常水平要高出30个百分点以上。

此外，除了出口之外，今年对中国经济拉动最大的仍是房地产，而消费远没有恢复到疫情之前的情况。

二季度房地产对经济的贡献率在60%以上，非常接近09年的水平，三季度尽管有所回落，贡献率也接近50%。

但是房地产的拐点已经来临。

众所周知，房价坚挺的核心原因就在于居民不断在加速加杠杆。但国际清算银行最新数据显示，今年上半年中国家庭债务暴增约3800亿美元，几乎是排名第二的美国增量的四倍。虽然中国居民部门负债率并非特别高，但从居民可支配收入/现金流对负债的比来说，已经接近极限，叠加劳动力人口拐点来临后的需求萎缩，房地产市场/居民信贷即将迎来超级拐点（做好日本90年结局的准备）。

去年居民负债超过60万亿，当前城镇居民可支配收入约40万亿，可以估算，今年居民负债/可支配收入比例将会超过150%（这里没找到具体的对比图表，但这个数据已经是全球第一梯队，已经超过美国，接近韩国了）。

从最近几个月的数据来看，居民部门的融资增速开始下滑（如此高的负债压力之下，已经扛不动了）。

下图是中国出生人口情况，出生率不断地下跌，第一轮超级婴儿潮的退休高峰即将来临（2022年开始）。

经济活动的本质是什么，是人和科技（劳动力和生产力），现在的情况是全球出生率不断走低（除了少部分发展中国家和少部分族群），外加老龄化越来越严重，劳动力红利彻底消失；另一方面，科技/生产力没有出现质的飞跃，此前一次科技飞跃（互联网）带来的经济效率提升的红利接近尾声。全球经济已经无可避免的会掉入长期衰退/不增长的泥潭中，全球经济都在逐渐“日本化”（欧洲已经彻底日本化，中美就在稍后的位置）。放水/QE并不能改变需求，有时候财政也无力改变，这也是我之前年度总结时写到人口结构时，对中国未来感到深深的无力感的原因。对于全球人口结构糟糕的发达国家来说都是一样的，无论怎么折腾也注定是悲剧。

最后关于基建。明年在今年高财政支出+地方高负债+边际递减情况下，投资/基建越来越乏力。从2017年中以来，中央严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方政府隐性负债扩张明显放缓，城投公司有息负债增量连续两年下滑，基建投资增速也是从2018年以来大幅下降。今年以来对于地方隐性负债的监管政策并没有明显放松，大基调未变，意味着地方政府只能依赖“显性”负债支持基建。今年虽然政府债券大量发行，但支出偏低，主要用于弥补财政缺口的扩大。如果将公共财政和政府性基金加在一起算，前10个月政府支出同比只增长了6.1%，明显低于去年接近10%的增速；而政府收入却同比减少了3%。也就是说没有明显多花钱的情况下，收入减少以后也要多发债。所以今年政府债券比去年多发行2.7万亿，主要用于弥补因收入下滑带来的财政缺口。支出端没有明显增长，对基建整体的支持力度就会有限。而2021年“显性”的财政刺激会有所收敛，再考虑到隐性负债的监管，基建难以实现高增长。

小结

央行为了挽救经济，进一步扭曲/抑制经济本身的周期——低利率不让出清，这不仅没能挽回经济增长，更使得贫富差距巨大，因为低利率直接掠夺穷人，而造成的资产泡沫又肥了富人，巨大的贫富差距使民粹主义抬头，因此纷纷选出极端领导人，而这又加剧了动荡。世界很难回到从前那个和平的黄金发展年代了。在没有一场大出清/变革之前是不会好了。现在就如同工业革命接近尾声时的世界，当科技/效率不再提升，经济深陷泥潭时，全球性的割裂、民粹、孤立、战争等自然不可避免，唯一不同的是，当年是工业时代的war，现在是信息时代的war。 

PS.日本地产泡沫历史：

1）1955 至 1990 年日本是日本房地产长达35年的超级上行周期，期间仅一年出现下跌（中国房地产上行周期已经持续多少年？）；

2）1955-1974 年快速上涨期，20 年涨44 倍，背景是日本GDP 和人口快速增长。1975-1985 年缓慢上涨期，11 年涨幅不到1 倍，背景GDP 和人口增速放缓。1986-1991 年疯狂期，6 年1.7 倍，背景广场协议和货币超发。1991 年后进入下跌期，背景是经济停滞与人口大拐点。

3）泡沫破灭前，城市间分化加剧，大城市涨幅明显大于小城市；

4）泡沫破灭后，大城市跌幅更大，1992-2000 年间，日本六大主要城市住宅用地价格下跌55%，中小城市跌幅仅19%；

资产负债表衰退：

当债务达到一定的水平后，即无法继续扩张资产负债表，接下来变进入资产负债表衰退即信用湮灭的过程，人们为了降低负债开始减少支出减少借贷，由此带来企业收入减少，员工的工资减少，消费进一步减少，企业收入进一步减少，企业和居民开始抛售资产/房子，带来资产价格下跌，抵押物价格下跌后负债率进一步变高，加速抛售资产（还有裁员等），收入进一步降低，消费进一步降低，资产价格进一步降低……

最后，希望中国能坚持房地产拆雷，并成功实现软着陆。从人口结构的角度看（比日本更严重的老龄化近在眼前），留给中国的时间不多了，加油吧。

2、AH两地市场总结

先来看一看2020年全球市场的涨跌幅（截止12月24日）：A股继去年勇夺第一之后，今年涨幅又是名列前茅，沪深300和创业板指涨幅分别超过对标的标普500和纳斯达克。当然中国今年疫情控制非常好，涨幅领先于世界也不奇怪，但内地公司为主的港股为什么却仍旧是倒数呢？

再来看A股和港股内地企业指数的走势差距（截止12月24日）：A50或沪深300在2014年之后一直处在一个长期慢牛趋势中，而恒生内地企业指数却完全相反的熊途漫漫。

富时A50：

恒生中国企业指数：

关于成分股的问题，这两个指数的核心成分股过去差距不大（都是金融股为主），这两年恒生指数大调整，恒生国企指数也改名成了内地企业指数，纳入了阿里、腾讯、美团等巨头互联网公司，不再是一个金融股主导的指数了（但并没有改变走势）。A50权重基本没什么变化，还是金融股和茅台恒瑞占主导。当前上证50的前十大权重股是中国平安（占14.2%）、贵州茅台（占12.56%）、招商银行（占6.65%）、恒瑞医药、兴业银行、中信证券、伊利股份、中国中免、工商银行、隆基股份。沪深300的前十大权重也差不多，平安、茅台、五粮液、招行、美的、格力、恒瑞、中信、立讯。而恒生国企指数的前十大权重是建行、腾讯、平安（这三个都接近10%权重），工行、美团、小米、阿里、移动、招行、中海油、人寿。

两地走势对比：今年显著拉开差距，20年比19年香港内忧外患之时的差距都大得多。历史上看，港股的趋势是和A股一致的，只是相对A股涨得少，使得AH差价拉开，比如07和15年AH差价虽然拉开，但总体上看两地市场趋势完全一致。注意看图。

而19年和20年两地市场走势显著背离，特别是今年，港股在下降通道，而A股走出牛市形态，这显然绝非宏观微观基本面以及流动性可以解释的——AH两地权重股的基本面高度一致，都是内地核心大公司，而流动性方面，在没有沪港通之前港股的流动性更差，一直以来都比A股差得多，这显然也无法解释为什么今年两地市场突然大幅背离。

这一点从AH溢价指数也能明显看到，AH溢价指数在今年突然从120不到的位置急速拉升至150的位置，现在处在10年内差价最高的位置。

但我相信如此极端的AH两地背离走势是绝对不可能长期持续的。时间永远只站在天平的中间，价值最终会回归，市场最终会平衡。

港股市场。

港股整体指数和个股今年继续惨不忍睹，部分头部新经济消费股继续长牛，结构严重分化。

去年A股全球最强，港股却是全球倒数，而今年A股仍是全球最强，但港股依然孱弱（即便是已经修正了指数，纳入了很多长牛新经济互联网巨头公司）。

在疫情之下，很多低估值的股票一跌再跌，之前港股也不过是相对A股水位低估罢了，而在疫情期间大量非热门赛道中小公司的估值体系已经崩溃了——PE普遍跌破5倍，PB普遍跌破0.5倍，股息率普遍跌到5%，甚至很多跌至清算价值，大量公司选择私有化（以前大家都唾弃大股东的低价私有化，而现在一度成了救命稻草）。下半年港股虽然跟随全球市场反弹，但非常的弱。

今年截止现在有近40家港股公司提出私有化，作为对比，2019年12家、2018年3家、2017年8家，2016年9家。

在整体市场如此孱弱的情况下，只有极少高度确定的优质公司才能跑出来，这两年在港股想要抓到涨幅数倍的优秀公司，一双手都数的过来（排除那些妖股），难度极其之大，概率远小于A股。

此时此刻，唯有再次呼喊内心的声音：投资的本质是什么？决定资产长期价值的核心是什么？是估值、确定性、成长性，而不是流动性、市场情绪、价格趋势等。

记住你投资的是资产而不是筹码！越是在市场极端悲观的时候，越是要冷静下来反问自己：企业的内在价值是否发生了变化，企业的内在价值是否因外部情况的变化而发生变化，内地企业的盈利是否会因为上市所在地的变化而发生变化？如果都没有，如果市场此前给他的定价是合理的，那么此时因外部因素引发的暴跌就等于机会。极端情况下，即便是企业不再上市，它的内在价值依然存在，你如果能以很低的价格成为他的股东，那这依然是一笔非常好的投资。

所以，忘掉非市场因素的干扰，牢记价值投资的初衷——寻找价格低于内在价值的优质公司。

未来我继续看多港股。港股持续2年大幅跑输A股，特别是今年，两地差价越来越大，必然不可能持续，均值回归必然会发生，港股的估值必然会修复。南下资金今年继续汹涌的买入近7000亿（作为对比，北上只有2000多亿流入）。港股的生态仍在持续的发生变化——内资的占比越来越高（就如同外资不断深入的A股一样发生巨变）。在沪港通开通后，内资在港股中的占比大幅提升，已经从10%不到提升至30%左右。港股市场已经处于历史性重大变革前夜。好好珍惜现在的港股吧，或许现在就是最差的时候（至少是相对A股最差的时候）。

再说A股。

今年A股延续此前的风格，继续疯狂抱团，疯炒头部公司，科技股在疫情之后有所低迷，但医药消费汽车等大白马轮番上涨，例如爱尔眼科、海天味业等这些公司不断新高估值不断抬升到市梦率。传统价值股，比如周期股也在下半年开始补涨，主要是中国疫情控制好，全球订单转移叠加内生性需求回升。总体来看，2020年A股和基本面的关系还是要远小于和情绪的关系，市场情绪起来了/资金入场了就能大涨，根本不管宏观经济/个股业绩是好是坏，相反市场没有情绪，经济/业绩再好也起不来。

此外，虽然指数很强，流动性很好，但A股继续港股化之路，头部公司不断上涨的同时，一些冷门行业或平庸公司却持续低迷，随着IPO扩容，上市公司越来越多，港股化也会越来越明显。

现在A股整体中位数PE仍接近30倍，远高于港股（港股全市场中位数PE 5倍左右）。细分看中小盘。截止12月30日，创业板59倍PE、创业板综89倍PE；作为对比，港股小型指数PE 14倍。中证500 PE ，恒生中型股PE 15.5倍。

下图为A股细分行业历史PE/PB分位（截止三季度，四季度分化更夸张了）。

来年需要注意的是流动性，2020年全球流动性都是最好的一年，中国也不例外，因此相较于全面宽松的2020年，2021年将面对的是一个增量入市动能边际放缓的市场环境。

而2021年IPO与再融资及限售股解禁对资金面的压力将更大。注册制以来IPO常态化，再融资政策放松，预计2021年IPO与解禁压力较大。

小结：

投资有时候就像抛硬币，在连开了8把“字”之后，有人选择追随趋势，继续买高估的“字”，而有人选择逆势而为，抄底严重低估的“人”，或许后面还会继续连开2把“字”，或许你要面对买入“字”的人对你的无情嘲笑。但请你一定要记住，投资成功与否的关键不在于下一把是“字”还是“人”，而在于你是否相信抛出“字”和“人”的概率都是50%，在于你是否能在概率不到50%的时候去坚持买入那“更低估”的一面。时间永远会站在现在是更小概率出现的那一面，因为他未来会以更高的概率出现。

我长期关注以前也买过的一个公司BBI（1035.HK）宣布私有化了，原因也很简单，公司长期保持20%的业绩增速，但过去很长一段时间股价低迷，PE一直在10倍左右，回归A股估值起码高4-5倍（那个市场是对的暂且不论）。过去两年，因为各种因素，港股是全世界最弱的市场，甚至没有之一。这直接导致现在港股有太多BBI甚至比他便宜的多的公司，价格被严重低估，远低于内在价值/清算价值（去年港股私有化数量创了纪录），很多人担心没有资金的关照，再低的价值也没用/不会回归。而我只想说一句，投资一定要相信常识的力量，随着时间的推移，不论是严重低估的价值，还是好公司的价值，一定会以某种方式体现出来。

除了少数玩一把就走的投机分子，大多数人的投资生涯都会非常漫长，但人往往都十分短视，过于计较一时的得失，宁愿去买短期资金追捧的极度高估的好公司或者是垃圾的题材概念股，而对于显而易见的低估却视而不见。这里有一个很简单的逻辑：买入高估值的资产或垃圾公司买入低估值的资产或优质公司，长期看哪一个成功的概率更高？只要你相信“价值回归”这朴实的真理，选择和时间站在一起，一直坚持去做更高概率对的事，那你离成功一定不会远，因为时间永远站在低估的/优质的公司这里，而绝不会站在高估的/垃圾的公司那边。你买入时越是低估的资产，随着时间的推移，给你来的回报会越来越高。比如同样一块AH资产，长期0增长，你投资他的回报就是你拿到的分红，A因为高估股息率是3%，而H的股息率是5%，随着时间的推移，H带给你的回报必定会越高，或是H估值修复，AH股息率趋同，或是估值不修复但H长期收到更高的股息，当然也可能出现A的估值继续提升，获得比H更高的回报，但这是有极限的，就如同历史上任何一次泡沫一定会破灭一样（A的估值越高，未来的永续价值就越低）。至于短炒至泡沫的垃圾股，就更别提了，随着时间的推移，必然会原形毕露。

过去很长一段时间，“3%股息率”的A公司和“5%股息率”的H公司数量不断在增加，“股息率”的差距也在扩大。一面是百倍PE市梦率，各种翻倍好/坏公司层出不穷，而一面是几倍PE私有化，各种好公司严重低估。市场开出“字”的把数越来越多，我唯一能做的不是去预测市场下把会开出什么，而是选择相信常识，坚守价值，坚持去做那即便只有51%成功概率的事，剩下的就交给“时间”这个上帝吧。

3、投资总结

首先来说投资理念。

我的投资理念简单来说就是“好生意好公司好价格”。不过和很多只投资朝阳行业的机构不同的是，我并不喜欢投资那些在风口热门的行业，因为我理解的好生意并不是只局限于朝阳行业，因为朝阳的好行业中也有垃圾公司，而夕阳的垃圾行业中也会诞生优秀的企业。比如服装鞋帽行业是夕阳行业，过去几年非常不景气，大量上市公司业绩下滑，股价暴跌，但江南布衣去年表现亮眼，申洲国际沙漠之花，还有李宁、安踏这些就更别说了。

我个人不喜欢在朝阳行业中寻找最优秀的龙头企业，是因为这些企业市场追捧度很高，不仅估值很高很难有买点，更重要的是市场关注度极高后，所有的信息都被挖的清清楚楚，很难有错误定价出现。所以我更偏好：

1）夕阳行业中的沙漠之花，例如我曾经投资过的纺织股申洲国际；

2）困境反转类型，在优秀企业陷入阶段困境时投资。企业的经营是有波动的，或是自身的经营决策的错误，或是市场偏好的转变，或是政策的阶段打压，例如李宁11年后经营陷入困境，重新调整后现在重回高增长，塑化剂风波时的白酒陷入困境，政策打压下的医药、教育陷入困境；

3）隐秘资产类型，公司的一块资产尚未被市场认可，例如此前13年投资过的国投电力，市场只给了火电的估值没有计入其水电资产；XX公司，市场没有计入其再循环/拆解业务；

4）冷门行业中的隐形冠军，行业属性比较偏门，市场关注度很低，公司是细分行业龙头，比如我曾经投资的钢帘线龙头、关注过的珠光材料龙头、高空作业平台龙头等等。

5）逆向投资。寻找当下市场追捧度低的行业或公司，例如13年A股市场追小盘弃蓝筹，此时就该投资蓝筹白马股，例如现在港股弃小盘追极高确定性公司，那么这是就该买入优质低估小公司。

我当前的持仓主要集中在：1）不可逆的老龄化大背景；2）庞大的国内消费人口基数；3）低估稳增长高分红公用事业；4）全球不可替代的细分行业冠军；5）市场错误定价的烟蒂股。

过去三年不论港股还是A股，市场的风口始终是在热门赛道的头部白马大公司——白酒为代表的的消费、芯片为代表的科技、车光伏风电代表的新能源行业、创新药、医美、医院相关行业、B站、拼多多、泡泡玛特等代表Z世代需求的公司，且完全无视估值（上百倍PE依然能大涨），也完全不存在逆向，只要顺着市场最热门的行业中的大公司去买，收益一定不错。而我恰恰是专注于冷门行业、寻找困境公司、细分行业龙头小公司、买入被市场抛弃但前景仍有高确定性的严重低估的价值股，这些公司有些即便业绩仍保持不错，但市场完全不待见（特别是港股），估值不断创下新低，和那些热门公司不断上涨的估值泡沫形成极为鲜明的对比。

所以过去两年我个人管理的主投港股的产品业绩并不如意（倒是小仓位的A股，感谢市场的馈赠，继续收益不错，跑赢指数不少）。

唯一今年值得欣慰的是，重仓的某2个港股纷纷迎来大涨，他们的经营策略调整或是引入重要战略投资者，市场开始重新认可，股价纷纷创出历史新高，但遗憾的是，剩下的一些严重低估的价值股仍然没有任何起色，在疫情期间大幅下跌，严重拖累整体净值。

我并无意怪罪于市场，市场是所有人博弈的结果，你只能要么接受要么离开。我的成绩不如人意，可能是我个人对港股的认知不够深刻、对市场先生的脾气不够熟悉、或者没有选足够好的标的、没有找足够高的安全边际。

当前港股市场的估值已经包含最悲观的预期，不论是理性客观的估值数据、还是感性主观的市场认知，我判断港股市场或处在一个大的历史底部区间（上一次出现这种“一生一次”的低估时刻是在16年2月）。此外，A股目前一些冷门细分行业的优秀小公司估值也开始趋于合理乃至低估，我随时可能增加A股的头寸（当然热门的高确定好公司依然很贵）。虽然我现在投资重心在港股，但我仍关注A股，股池中大多数是A股公司，毕竟A股好公司还是比港股多的。

我相信价值最终会回归，这只是时间问题。我相信这些处在漫长雪道的行业和拥有高耸护城河的公司最终能够穿越经济周期，我相信他们当前极度低估的内在价值最终会被市场认可。希望各位投资人和潜在投资人也能多给我一些时间和信心，不要在市场最弱和产品净值底部的时候绝望。恰恰相反的是，在市场最羸弱、优质公司最低估的时刻，才是最需要拿出坚守乃至逆势加仓的勇气而绝非放弃。

4、思考：

个人的奋斗固然重要，但也抵不过历史的进程。有时候不得不感叹天时地利人和的重要性。

12-13年A股大蓝筹被市场抛弃严重低估，14年我重仓持有到15年开始逐渐减仓至6月清仓A股，可以说15年给了我第一桶金（跟上涨幅+守住胜利果实）。当时14年私募牌刚放开，身边刚好有个朋友坚决的赶上了第一趟车，他赶上了牛市也躲过了股灾，他的业绩在15年一片哀嚎声中鹤立鸡群，而我犹犹豫豫到15年底才辞职去申请私募牌照，即便我个人账户取得了很好的成绩，但没有记录的业绩又有什么意义呢。

15年后私募牌照申请大幅收紧（经历几次改革，补充各种材料诸如法律意见书），所以我直到16年底才搞定牌照，17年初才开始了第一个产品，这也导致我错过了15年低港股的历史性大低点的抄底机会，虽然我个人当时强烈发表看多观点（A股和港股都看多），自己的海外港股账户抄底成功赚了几倍，但这又有什么意义呢。

此后17年开始，我个人的研究重心慢慢转移到了医药股上，18年初还算取得了不错的成绩（跑赢A股20个点）。之后，18年熊市开始，医药股还有额外的医保控费利空（带量采购全面开始），这使得AH两地医药股出现了很好的投资机会。彼时，我认为机会来了，打算发一期主要投资医药的产品，我甚至已经谈好了客户和发行平台，但在最后临门一脚时客户因个人原因撤资不投（他认为当时市场风险还是太大），最后医药股的走势大家都看到了……

20年初新冠全球股灾，港股跟随全球暴跌，远弱于A股，一些优质的医药股（比如-B类）跌出了价值，同样，我非常想要抄底这些优质医药股（特别是创新药），但找不到客户，只能自己建了一个模拟盘，当做自己发了一个新产品去抄底，而这个“产品”这几个月的收益大家自己看图吧，远超恒指……

回顾自己的私募之路，错过了太多的机会（14年初、18年底、20年初），做了太多错误的选择。我有时会想，如果在正确的时间点我坚决的发了产品，如果我这两年没有选择远弱于A股的港股，如果我买的不是我港股股池中医药而是A股股池中那些翻几倍的医药，那么现在的我产品规模会是如何？

在某些时候，搞清楚基本面和安全边际或许不是价值投资中最重要的，价值投资最大难点往往在于掌握市场先生的脾气。有时候你看对了基本面，但市场不认可，估值不断地杀，你只能忍受亏损，有时候你即便看错了基本面，但市场热度很高，鸡犬升天，你还能全身而退。基本面是帆，而估值是心，帆动不动不重要，重要的是心有没有动。

投资是很痛苦的事，痛苦一半来自于寻找优质好公司，一半来自于市场发的脾气。市场先生就如同薛定谔的猫，不到答案揭晓的一刻，你永远不知道对错。你坚持到底的，不一定是对的（业绩被证伪），而如果你放弃了，可能市场就向你就认错了。很多时候，你根本搞不清楚到底是市场错了，还是你错了（特别是在港股），这就是痛苦的所在，什么时候能够搞清楚了，那你离成功也就不远了。我尽力去做对一切的事，把一切能控制的事做到了极致，但我无力改变市场，最后结果的成功与否就只能靠“运”了。

这几年走下来，感觉做私募真的好累，要面对客户给的压力，导致我无法坚决贯彻持有低估值等待价值回归或冷门公司等待反转，因为你坚持就很可能会在一段时间跑不赢指数，此外，内地产品的投资标的受限（无法投资非沪港通标的跟别说美股，导致错过了好多几倍医药股，收益率大幅拉低），最后，还要面对舆论的压力，比如你发表任何观点时，有人就会说一句你业绩做的那么差有什么资格说自己的观点对。

有时候我真的后悔去发产品，自己做投资不仅收益高的多还更快乐，自己投资的话就根本无所谓价值修复不修复市场认不认可，要做的就是持有低估值高内在价值的好公司然后交给时间就好了。但我就是太想要证明自己了（想要名利双收）。

投资中真正让人沮丧的并非是你亏了多少钱，而是你不知道你亏钱的原因（是自己判断错误还是市场的偏见亦或只是运气不好）。而其中，最最让人沮丧的就是，当你判断正确却仍没赚到钱时，一些依靠运气或者市场赚了钱的门外汉就纷纷开始教育/嘲讽你，什么才是真正的投资。幸好，时间最终并不会站在运气这一边。

PS.大多数公募私募都喜欢在市场最热高位发产品，而我恰恰相反（人取我弃、人弃我取），在港股极为低迷的时候，我恰恰认为这是最好的投资机会。

                                                                                                                                                                                                                                       于2020年12月24日

                                                                                                                                                                                                                                                             杭州

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