研究公司的正确姿势

 前几天仓老师发了一篇文章 腾讯2020Q3财报点评——一般般的业绩 ，引起很多人的不满，虽然我在文末强调“再次强调，不要太看重一两个季度的业绩。只要人人都用微信，这块大金矿让小马哥帮我们挖，别太操心了。”，还是有很多人不满仓老师唱衰腾讯，也有猜测仓老师基金要建仓发文打压腾讯股价的，这是小瞧仓老师的人品还是高看仓老师有操纵市场的能力？

 文章引来这些噪音，其根本的原因是很多人没有搞清楚研究公司的目的，因此我觉得很有必要写写研究公司的目的。

 我们做公司研究，一般分为三步，第一步，收集信息，第二步，形成投资逻辑，第三步最关键的来了，有些人第三步是继续收集信息强化自己的逻辑，有些人第三步是继续收集信息否定自己的逻辑。

 我发现很多朋友对公司说的东西尽信甚至迷信，这是不对的，很危险。仓老师听到公司说的第一反应是质疑，因为我觉得前者是赔钱之道，本着对自己的钱包负责的态度，一定要在形成投资逻辑并买入后反复地、持续地否定自己的投资逻辑。这是一种独立思考的能力，在投资中非常重要，否定自己的逻辑卖飞了公司，大不了你少赚点，强化自己的逻辑爱上公司赔光钱，股市中这样的悲剧数不胜数。

 下面举几个例子帮大家理解和思考。

 第一个例子是读财报。

 上述腾讯财报点评中提到的“其他收益淨額”，这个项目这个季度的数字是：11,551，你猜2019年Q3是多少？932，对于这个项目，巴菲特在2018年的股东信里是这么说的：

在介绍了财务情况后，我很想马上讨论一下伯克希尔的经营。但这里还是要插一 句，我必须先说说一项新的会计准则——美国通用会计准则(GAAP)中的一项: 它在未来会严重歪曲伯克希尔的净收益数据，而且会经常误导股评家与投资者。这项新规指出，我们所持股票中未实现的投资收益与亏损的净额变化，必须写进 我们公开的所有净收益数字中。这种规定会对我们在 GAAP 口径下的利润产生 极大且不确定性极高的影响。

伯克希尔坐拥价值 1700 亿美元的可交易股票(不包括我们在卡夫亨氏公司中的持股)，而且这些持股的价值在一个财务季度中可以轻松发生 100 亿美元或更高的浮动。在财报净收益中计入这种波动，会淹没真正重要的、可以体现我们经营水平的数字。所以如果是想要分析，伯克希尔的“利润”数据将毫无用处。 这项新规涉及到我们很早之前就提到的问题，在处理已实现收益(亏损)时，会 计准则会强迫我们将这些收益(亏损)计入净收益。在过去的季报和年报中，我们定期警告您，不要关注这些已经实现的收益，因为它们就和未实现的收益一样，会随机波动。

2019年的股东信：

新的GAAP规则要求我们在收入中包含上述最后一项。正如我在 2018年年度报告中强调的那样，伯克希尔的副主席查理芒格和我都不相信这条规则是明智的。相反，我们俩都一直认为，在伯克希尔，这种按市价计价的变化会产生我所说的“净利润的疯狂而反复无常的波动”。

 具体到腾讯，腾讯的战略投资主要收获已经体现在主营业务里了，“其他收益淨額”这个项目“会淹没真正重要的、可以体现我们经营水平的数字”，会导致腾讯的““利润”数据将毫无用处”。

 这是第一个例子，财报里即使是如实披露的数字也不能尽信，要有自己的独立思考。如果有人跟你说，或者你自己已经形成这样的投资逻辑——即，腾讯的投资利润应该纳入估值——建议你再想想，我是半秒钟都不到就否定了这个投资逻辑的。

 第二个例子是听财报电话会议。

 拼多多2020年Q2财报电话会议里的内容，战略副总裁David Liu：

四分之一的中国工作者从事农业，但农业占中国GDP的比例不到10%。这是因为农业在数字化程度方面落后于其他行业。

 读到这里，我们是不是要想一想，农业占中国GDP比例不到10%真的是因为农业的数字化程度落后吗？公司这么说，究竟想表达什么？是不是公司的战略方向错了？

 很多人对拼多多的投资逻辑里一定有农业方面的逻辑在，那我们再多听听农业方面公司怎么说的，还是战略副总裁David Liu：

一般而言，农产品在到达消费者手中之前至少要经过五层分配。行业研究估计，整个产业链中蔬菜的成本增加了高达105%的比例，浪费则高达37%。拼多多团队购买模式，将分散的利益聚合成规模可观的协调需求，直接连接卖家和消费者，降低不必要的成本。

 咦，听起来似乎很有道理，那接下来怎么印证公司的说法呢？去农产品批发市场调研一下，仓老师在新发地卖过一个星期的西瓜，顺便也打听了很多信息。

 继续拼多多农业，在Q3的财报电话会议里，陈磊：

目前我们的物流网络已经优化，可以稳定地运送制成品，但不能运送农产品。如今，拼多多可以利用现有的物流网络，在两到三天内将某些农产品，如苹果、土豆等送到中国各地。一些商家甚至找到了以最小的损失来转运鸡蛋的方法。

 读到这里各位朋友怎么看？陈老总是什么意思？在拼多多做农产品之前大家在网上买不到农产品？“一些商家甚至找到了以最小的损失来转运鸡蛋的方法”也是拼多多的功劳？甚至得出拼多多已经自建了一套牛逼的物流的结论？我看到一篇投研文章里是这么说的：

在拼多多崛起之前，传统电商巨头不是没看到下沉市场的潜在机会，阿里、京东都曾将农村电商战略画做过重点，但最后都以不了了之。巨头沉不下去的原因之一，就是没能解决物流上行、下行双向高效流通的问题，阿里京东想把商品买到下沉市场，但是从下沉市场返回的上行物流空置的问题，是农村电商战略落实的障碍，高昂的物流成本是商家和用户都不愿承受的。

 这是比较典型的“继续收集信息强化自己的逻辑”的做法。

 再来看腾讯2020Q3财报电话会议里的内容：

Q：关于云业务收入，三季度增速疲软，原因在于IaaS服务收入延后确认，但如果看整个行业还是有比较健康的增长速度的。我们面前面对的挑战？

A：针对云业务疲软有很多原因，尤其是与同行相比，实际上是更聚焦于一些产品项目和合同，下一季度将消失。因此这是一次性的有关某些项目的延迟和充足的事件。第二，当我们在追赶时我们实际上在很多新项目上比较少。在疫情期间，一些延迟的新项目被打乱。另一个原因在于很多短视频、游戏，其实很多游戏收入来自我们自己的游戏，尽管我们只是为自己提供了云服务但仍很受欢迎，并没有计入收入。在短视频方面确实有竞争原因。我认为一次性调整后我们也会迎头赶上争取新的项目。

 看到这段我认为正确的做法是什么？是质疑，在网上公开质疑，我这么做了，也获得了收获，有位网友告诉我“是交付环节出了问题”。

第三个例子是估值逻辑的例子。

 华尔街对SaaS公司的估值模型是PS模型，华尔街还有个rule of 40标准，即(growth rate + operating margin超过40)就是一个很好的投资标的，这个估值逻辑真的适用所有SaaS公司吗？

 我们知道，任何公司的估值，任何估值模型，其本质是“公司未来能赚多少钱”，SaaS公司适用rule of 40的大前提也一定是“公司未来能赚多少钱”，高增长，高毛利率的情况下，现在的亏损可以无视，是因为投资人相信未来operating margin能降低，比如70%的毛利率，未来起码能赚到20-30%的净利润率。

 列举一些数字帮大家理解，比如一家40%增速，operating margin为零的公司（刚好符合rule of 40），估值是夸张的40倍PS的公司，它增长5年后的PS是7.43，如果判断它未来的净利润率是30%，那么折合5年后的PE是24.8倍；如果它只有5%的净利润率呢？折合5年后的PE是148.7倍。

 最近讨论得比较多的  $Palantir(PLTR)$   ，感谢  @苍山靓仔   的研究，和我自己的想法加以印证，我基本上可以得出一个结论是Palantir是项目型公司而不是产品型公司，未来很难赚到高利润率，那么就不能简单地套用role of 40标准。

 更多的例子在我的个人首页里翻，仓老师没少质疑，有些是对的，有些是错的，大家自行参考。

 最后，还有一句更重要的话放在最后，不要因为短期的逻辑否定长期的逻辑，比如腾讯，一个季度的to B收入放缓就能否定微信是不可战胜的这个长期逻辑吗？

 利益披露： $大愚基金(P000768)$  尚未正式成立，未持有腾讯和拼多多，本人个人账户持有腾讯，不持有拼多多，如果大愚基金正式成立的话，个人账户会关闭，会有买卖动作，否则未来72小时没有交易计划，以上言论不构成投资建议

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