“三道红线”压力下 中小房企迎来倒闭潮？

　　2020年还剩下不到两个月的时间。自春节前夕武汉封城，各行各业在动荡中晃过了将近一年。对于房地产而言，从销售到房屋租赁再到商业物管，各个业态受到的冲击尤为明显。

　　下半年疫情有所遏制的时候又爆出监管新规——“三道红线”。作为限制融资的重要指标，高负债的房企首当其冲成为了重点观察对象，这种情况下一些业务较为多元化、实力雄厚的企业凭借长久积累的信用和资质还可以撑下去。

　　相较而言，大部分中小开发商资金实力弱，融资成本高和抗风险能力差。2019年，共计400多家房企宣告破产，大部分为集中在三四线的中小房企。在本就酷寒的环境中，三道红线政策的出台无疑是雪上加霜。

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　　强者恒强，弱者恒弱

　　一般情况下，资质良好和收入稳定的大型房企可以拿到成本偏低的标准融资，如银行贷款和低利率的公司债，而中小房企不得不拓展成本较高的非标融资渠道，比如信托机构。高融资成本蚕食利润，再投入的减少导致更高的融资需求，三道红线无疑会加剧这个恶性循环，推动强者恒强，弱者恒弱。

　　以下由华泰证券根据杠杆率和销售规模进行房企分类：

　　根据Wind数据，2008至2019年，我国TOP100上市房企的有息负债年均增速要比TOP10平均要高出3个百分点。随着近两年融资收紧，TOP100房企的有息负债规模增速自2017年的40%降至2019年的18%，而TOP10则降至2019年的12%。可以看出，相较于大型房企，中小型在房企这个行业里有着相对更高的融资需求。

　　三道红线后，中小房企的处境会非常尴尬，哪怕是做好了想要通过牺牲利润来换取规模的准备也不一定有这个机会。之前在土地和金融红利时期没有发展起来的房企后面会越来越难，甚至被淘汰。这其中，由于中型房企普遍呈现战略趋同的态势，弯道超车的机会更是在减小，升级的瓶颈要比小型房企到中型更为明显。

　　2019年，三盛集团董事长林荣滨喊出未来三年资产和销售额要突破双千亿。三盛集团总裁冯劲义进一步解释说，高周转模式就是三盛未来能够冲上千亿的有力保障。

　　在高层督促重视下，三盛销售规模上的大跃进效果显著。2020年仅上半年的三盛就实现签约销售额145.73亿，是2019年全年的129%。不过，其中包括了附属公司及合营企业的协议销售，而且未经审核。另一方面，在操盘上，相较于涉足地产领域初期，从拿地到开盘的时间基本被折半。然而，高负债率和有限的土储均限制着三盛跨步千亿门槛，这是目前大部分中型房企普遍存在的问题。先妥协盈利用高周转去扩充市场本就是个难题，更别提三道红线下这个模式将被严格限制。

　　面临同样问题的还有祥生，在其招股书中可以清晰得看见其低盈利、高负债和现金流短缺等问题。其中信托共计有52笔，约151.4亿，利率基本都在10%以上。

　　其他借款占比远高于银行借款，并且财务支出逐年增高，也都表明了融资的压力。

　　对于祥生而言，赴港上市多多少少是个无奈之举。

　　更为可怕的是，三道红线可能会助长这样的趋势：头部房企率先降低杠杆，然后并购需要让渡资产权益对冲债务风险的中小房企提升市占率，以此逐渐摆脱撬动金融资源来抢市场的模式，进一步达到降负债的目的。这个过程会使行业更加集中，中小房企的生存空间更为狭小。

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　　治标不治本

　　三道红线在整个房地产行业掀起了波澜。头部房企考虑的是该稳健还是继续活得精彩，而两年前郁亮喊出的“活下去”，则成为了当下中小房企最为迫切的目标。

　　活下去的首要任务就是降负债。中信证券研报显示，根据今年第三季度的财报披露，样本房企在降负债上的努力已有所收获，净负债率较6月末整体下降0.6%，剔除预收账款后负债率下降0.2%，现金短债比为1.36左右。贝壳研究院统计的数据显示，2020年10月，房企信用债发行规模环比下降10.7%，债务发行量连续两个月低于到期债务规模。

　　关于如何平稳的过渡和降负债，部分企业响应监管，公开挂牌转让项目的部分和全部股权。特别是，今年仅5家房企港股IPO成功，而未上市的中小房企本就融资渠道有限，更需要通过出售项目和股权来缓解资金压力。

　　这为我们提供了一个未来中小房企如何应对三道红线的视角，即通过盘活资产来重置资源配置以及优化财务。这样既可以引入战略投资和提升合伙人质量，又可以抽除与核心资产关联性较弱或者亏损的不良项目来调整业务重心，从而精细化运作，也就是所谓的钱要花在刀刃上。比如一些房企倾向于出售重资产和回款慢的文旅地产项目。

　　除了股权和项目变现盘活资产，还有申请上市、增发和配售新股，通过扩大少数股东权益规模来降低净负债率（明股实债）以及联营合营利用经营性负债来出表金融负债。但是这些都只能解决当下燃眉之急，治标不治本。

　　长远看来转型和升级才是生存之道，例如业务重心向在房地产后市场中占比逐渐增加的存量市场和轻资产上倾斜。

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　　优胜劣汰

　　十四五重申“房住不炒”，政策进一步坚定了让房地产回归住宅本性的基调。本质上，三道红线代表的不仅仅是融资端口的收紧，同时也反映了国家重新整顿房地产行业布局的方向和决心，从地产行业和房企内部业务两方面消除靠金融属性滋养的寄生虫，使行业集中度进一步提升。

　　国际经济交流中心副理事长黄奇帆曾表示，今后十年国内房企数量会减少三分之二以上。在这个过程中，部分中小房企出局其实也是市场资源有效配置的一种体现，只能说当下用“优胜劣汰”的规则来总结再合适不过。