宏观杠杆率趋稳假设下，2021社融有何变化？

作者：刘郁 肖金川

来源：郁言债市

摘要   

10月新增社融同比多增5520亿元，其中新增政府债券融资同比多增3060亿元，占到社融同比多增的55.4%。贷款结构继续向好，10月新增贷款中，企业中长期贷款同比多增1897亿元，连续8个月同比正增长。M1同比继续上行，大方向上对长端利率难言利好。不过，新增社融总量环比减少，可能会强化债市投资者的社融拐点预期，社融给利率带来的调整压力有望减小。

我们按照宏观杠杆率趋稳的假设，对2021的社融进行了测算，可以发现，2021年经济进入信用边际收紧阶段。要实现2021年宏观杠杆率趋稳，每个季度的新增社融规模均较今年同期有所下降。如果这种假设情景成为现实，那么长端利率可能见顶回落。对长端利率而言，信用边际收敛对应利率上行压力缓解。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

10月新增社融1.42万亿元，略高于市场预期值1.4万亿元，前值3.48万亿元。社融存量同比增速升至13.7%。新增人民币贷款6898亿元，低于市场预期值8000亿元，前值1.9万亿元。M1同比9.1%，前值8.1%。M2同比10.5%，前值10.9%（市场预期值来源于Wind）。

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10月社融三个特征延续，M1继续上行值得关注

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

10月新增社融1.42万亿元，较9月规模明显缩减，不过考虑到10月国庆假期往往导致当月新增社融较少，存在季节性，因而也不宜以10月外推11-12月新增社融维持在1.5万亿元之内。10月新增社融、信贷的三个特征有所延续：

政府债是新增社融同比多增的主要贡献因素之一。10月新增社融同比多增5520亿元，其中新增政府债券融资同比多增3060亿元，占到社融同比多增的55.4%，低于9月的65.8%，但贡献度仍处于各分项的第一位。8-9月新增社融同比多增部分均主要来自政府债，在10月延续。

新增贷款同比略增。10月新增贷款同比多增285亿元（非社融口径），7-9月的新增贷款月均同比多增709亿元，可见10月信贷仍在基本沿着7-9月的路径增长。假设11-12月按此趋势继续发展，全年新增贷款规模预计控制在20万亿元之内。

贷款结构继续向好。10月新增贷款中，企业中长期贷款同比多增1897亿元，连续8个月同比正增长。对应地，企业表内票据融资连续5个月同比负增长。值得关注的变化，10月社融口径下未贴现票据同比-36亿元，基本持平去年同期，而3-7月均为同比正增，且6-9月同比多增金额较大。考虑到央行9月末发布的三季度贷款需求指数较二季度边际走弱，贷款需求指数同比增减也较二季度有所下降，似乎指向融资需求边际转弱。但仍需要借助进一步的数据，才能确认是企业融资需求边际转弱，还是供给减少所致。

M1继续上行值得关注。10月M1同比上行至9.1%，较9月同比上行1.0个百分点。我们分析发现，2010年以来，M1同比约领先PPI同比约10个月，领先10年国债收益率约12个月。当前M1同比持续上行，预示未来利率可能仍面临压力。

对债市而言，10月新增社融总量环比减少，主要源自假期导致的季节性规律，结构改善延续、M1同比继续上行，大方向上对长端利率难言利好。不过，新增社融总量环比减少，可能会强化债市投资者的社融拐点预期，社融给利率带来的调整压力有望减小。

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情景假设：2021新增社融怎么走？可保持宏观杠杆率平稳

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10月21日，易纲行长在金融街论坛上的讲话中，曾提到“明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”。考虑到当前社融口径纳入政府债，基本涵盖非金融企业、居民和政府三个部门，因而社融变化可以较好的反映宏观杠杆率。易纲行长提到的2021年宏观杠杆率更稳一些，对应的新增社融走势是怎样的？

受限于当前数据，较难对2021年各月的社融作出直接预测。但我们可以通过一些严格假设，制作出一个基准情景作为“标尺”，以直观感受稳杠杆下2021年社融可能出现的情况。

首先，对于今年11-12月，假设社融口径信贷同比多增1000亿元，政府债按照剩余发行额分摊到两个月，其他假设持平去年同期。对于2021年1-9月，[1]考虑到2020年社融受到疫情影响，简化假设按照2019年季节性分布。

其次，计算得出12月末社融与现价GDP的比值（分别假设2020年现价GDP同比2.5%，2021年现价GDP同比10%）。参考历史数据，该比值往往略高于宏观杠杆率，宏观杠杆率参考国家资产负债表研究中心给出的季度数据。

最后，参考2019年新增社融季节性分布，调整2021年新增社融每月的假设值，使得2021年3月、6月、9月基本维持在12月末社融与现价GDP的比值附近。此处可选择加常数项或乘常数项来得到2021新增社融的值。详见表1（采用加常数项），据此估算的2021年1-9月新增社融，大部分低于2020年同期，这样才能保障宏观杠杆率基本平稳。

在该情景假设下，2021年经济进入信用边际收紧阶段。可以发现，要实现2021年宏观杠杆率趋稳，每个季度的新增社融规模均较今年同期有所下降。如果这种假设情景成为现实，那么长端利率可能见顶回落。

从近期社融走势来看，预计信用实际收紧的幅度比这种假设情景要小。不过稳杠杆、把好货币闸门，方向上是信用边际收敛。对长端利率而言，信用边际收敛对应利率上行压力缓解。

注：

[1] 考虑到2020年11-12月数据尚未公布，对2021年四季度数据需要作出更多假设，因而仅考虑2021年一到三季度。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。