香港新股市场观察：“此消彼长”与“先抑后扬”

广发香港宏观策略分析师 郑新煌   

anthonyzheng@gfgroup.com.hk

SFC NO: BPB538 

发布时间：2020年10月16日

核心观点

2020年新冠肺炎疫情并未显著冲击新股的融资信心

今年受到新冠肺炎疫情和市场大幅波动的影响，个别月份新股的上市活动受限，但融资需求实际上只是暂时被推迟而非永久消失。自9月初以来，以农夫山泉为代表的重磅个股上市成为了新股市场热度重启的“契机”。纵观前三季度的整体情况，香港市场的融资额保持稳中有进的态势，累计筹资约2,170亿港元，较去年同比增长逾50%，成为全球第三受欢迎的上市目的地。在10月底即将展开AH同步上市进程的蚂蚁集团的加持下，港交所的全年融资总额或将突破4,000亿港元大关，在冲击全球第二宝座的同时，也有望打破自身在2018年创下的十年高位纪录。

当前的新股热潮与去年同期相比的异同点

将当前的新股热与去年同样在9月开启的打新热潮作对比，可以发现虽然已相隔一年，但两者在大市走势、情绪、资金等方面仍存在着一定的相似之处：

（1）“此消彼长”：二级市场的β机会并不明显，资金的绝对收益需求难以被满足，部分转向新股市场；

（2）“先抑后扬”：新股热潮出现之前市场均经历了一段时间的沉寂，而后优质新股的出现迅速带动了市场情绪。

不过，与去年相比，今年的新股热潮也存在着一些不同之处：

（1）优质中概股的回归抬升了新股整体质素，成为重要的投资主题；

（2）市场对新经济概念更加追捧，也给“确定性”与“成长性”更高的溢价；

（3）二级市场的潜在波动率更高，打新资金轮转速度更快。

申购优质的新股仍然是获得绝对收益的一个良好途径

总的来说，短期内在地缘政治和疫情不确定性仍然高企的状态下，申购优质的新股仍然是获得绝对收益的一个良好途径。蚂蚁集团的IPO将使新股市场热度在未来一段时间内维持在较高水准，而后续京东健康、商汤、旷视以及以恒大物业为代表的优质物业龙头的“扎堆上市”则有望“接力”。

如果从更长的时间尺度看，2018年后香港IPO市场已经进入“黄金时期”——由港交所推行的结构性改革为香港资本市场更好地分享中国经济增长与科技进步的红利打开了“方便之门”，对于新股的投资成为了“下注”优质企业发展前景的良好途径。除此之外，为进一步建立配合新经济企业需求的生态系统，未来港交所的配套改革还有望带来更多的“制度红利”，包括中概股回归流程简化、新股发售定价机制改革、新股申购资金缴纳机制调整、“新股通”试点、企业版同股不同权（WVR）推行和H股全流通落地等。香港市场凭借其完备的金融体系、健全的市场制度以及不断的创新，将持续吸引优质公司来港上市。

风险提示：地缘政治不确定性升温，新股市场热度不及预期

报告正文

疫情的暴发并未显著冲击今年新股在香港市场融资的信心

今年受到新冠肺炎疫情和市场大幅波动的影响，个别月份新股的上市活动受限，但融资需求实际上只是暂时被推迟而非永久消失。自9月初以来，以农夫山泉为代表的重磅个股上市成为了新股市场热度重启的“契机”：在其后短短一个月的时间内，又陆续涌现了三只超额认购超千倍的热门标的（福禄控股、乐享互动和嘉和生物-B），也将市场的新股申购情绪推向了高峰。

纵观前三季度的整体情况，香港市场的融资额保持稳中有进的态势，累计筹资约2,170亿港元，较去年同比增长逾50%，成为全球第三受欢迎的上市目的地（仅次于上交所和纳斯达克）。在10月底即将展开AH同步上市进程的蚂蚁集团的加持下（目标1,200亿港元），港交所的全年融资总额或将突破4,000亿港元大关，在冲击全球第二宝座的同时，也有望打破自身在2018年创下的十年高位纪录（3,182亿港元）。

实际上，将当前的新股热与去年同样在9月开启的打新热潮作对比，可以发现虽然已相隔一年，但两者在大市走势、情绪、资金等方面仍存在着一定的相似之处。

（1）“此消彼长”：二级市场的β机会并不明显，资金的绝对收益需求难以被满足，部分转向新股市场：

纵观今年与去年的整体市况，新股热潮均是在“市场经历剧烈调整后企稳、指数投资机会不明显”的状态下出现的。2019年下半年港股市场经历了中美贸易争端升级和本地社会事件的双重压制，资金对后市缺乏信心，在经历8月初超过10%的急跌之后，9-12月期间恒指基本在26,500的中枢水平波动，后市能见度不高。相比之下，今年受到疫情的拖累，大市在3月20日探底，虽然其后在全球央行联手放水和疫情逐步受控的背景下稳步回升，但7月以来随着地缘政治局势不稳定性上升，叠加疫情干扰因素再起，恒指波动中枢降至24,300点关口位置，也削弱了β机会的吸引力。

值得关注的是，虽然恒指在九月季调之中已经迈出了改革的步伐——纳入了同股不同权的公司，但目前金融地产类个股占比仍超过45%，“失真”的现象仍然存在，市场实际上呈现“炒股不炒市”的状态。分板块来看，成长股（尤其是科技和医药板块）虽然出现了一定的回调，但仍旧处于历史估值水平的高位，安全边际相对较小；而在全球疫情仍然严重，受控地区感染率有重新抬头风险的状态下，周期股很难出现持续上涨的局面。美股在六月初和港股在七月初“价值股复苏”的时长均较为有限，表明针对复苏的定价交易在短期内还难以成为市场的主导因素。此外，银行和地产股的整体估值虽然处于历史低位，但由政策收紧和地缘政治因素所带来的风险也仍未释放完毕。因此短期来看，主题投资的机会相对较难把握，而在11月美国总统大选结果尘埃落定之前，相关的不确定性也将持续对市场风险偏好产生制约。

另一方面，在三月以来Fed、ECB和BOJ等主要央行无限量化宽松的支撑下，全球进一步陷入“零利率”甚至“负利率”的泥潭之中。由于实体经济无法完全吸纳增量的流动性，溢出的资金随即进入金融体系之中，而又由于在二级市场缺乏好的去处，申购新股（尤其是疫情控制状况好、经济恢复快的大中华区的新股）就成为了吸纳部分过剩资金、赚取绝对收益的一个良好选项。大量外资“抢滩”布局香港新股市场，也促使港元汇价持续处于强方兑换保证水平。

资金的追捧使得市场愿意给予优质新股一个更高的估值，反过来又吸引更多优质公司加速来港上市进程，形成一个正向循环机制，造就了新股市场的火爆。

（2）“先抑后扬”：新股热潮出现之前市场均经历了一段时间的沉寂，而后优质新股的出现迅速带动了市场情绪：

2019年7-8月期间，受到本地社会事件升级等一系列因素拖累，香港的IPO几乎进入停摆状态，上市新股数量骤降，打新资金也无“用武之地”。类似地，今年8月受到本港第三波疫情抬头、政府采取较为严格封锁措施等因素的影响，企业也相应延后了交表进程，此前在6-7月一度恢复的融资活动再次萎缩，上市公司数量锐减至3家（7月为24家）。

在沉寂的市场状态下，企业融资和资金打新的双重需求不断累积，为新股热潮的到来奠定了坚实的基础；而兼具市场关注度高和赚钱效应的新股的出现，则成为了引爆市场情绪的“导火索”：2019年鲁大师拉开了新股热潮的序幕，今年则由农夫山泉“拔得头筹”。跟随在“领头羊”公司之后是优质企业的“扎堆上市”，又使得这一热潮得以延续：9月以来上市的新股类型多样，包括中概股、大型消费股、新经济股和未盈利生物医药股等，其中相当一部分企业拥有强大的基石投资者和知名机构进行背书，也增强了投资者的信心和参与意愿。

不过，与去年相比，今年的新股热潮也存在着一些不同之处：

（1）优质中概股的回归抬升了新股整体质素，成为重要的投资主题：

随着中国资本市场吸引力的不断提升，加之港交所推行的制度改革大幅放宽了准入条件，大量中概股开始探索回港二次上市的进程，2019年11月阿里巴巴即做出了一个良好的示范。今年随着中美对抗升温，美方屡次祭出威胁“金融脱钩”的招数（包括限制投资和威胁除牌等），中概股回流的步伐也显著加快——今年前三季度已累计有7家中概股企业完成了在港二次上市的进程，9月单月就有5家成功挂牌，融资总额超过400亿港元（占同期市场融资总额的61%）。

目前已完成二次上市的中概股均为细分领域的龙头企业，而后续具有回归前景的标的也均拥有此类特征。它们所代表的是优质稀缺的中国资产，拥有着较高的配置价值（部分公司回归后还有望借助快速纳入机制进入恒生科技指数之中），有助于提高新股的整体质素，是未来港股市场的“生力军”，也是各类资金进行布局的重要投资主题。

（2）市场对新经济概念更加追捧，也给“确定性”与“成长性”更高的溢价：

疫情加快了经济向数字化转型升级的步伐，也推动了港股市场整体的生态变迁，投资者更加追捧兼具确定性和成长性的新经济公司——在今年前三季度，科网、大消费和生物医药等三大板块的融资额已经占据了总额近八成水平，其中未盈利的生物科技公司就有9家。相应地，完成二次上市的中概股也多集中于科网和大消费板块，9月挂牌的再鼎医药则拉开了生物医药板块概念股回归的序幕。

资金大量追捧，甚至是“抱团取暖”的结果就是市场更愿意给予这三个板块的龙头公司更高的溢价：以农夫山泉为例，其上市时的估值显著高于港股市场中同行业的可比上市公司，也高于美股的传统龙头可口可乐，主要得益于其业绩增速快、稳定性高、市场前景广阔。

（3）二级市场的潜在波动率更高，打新资金轮转速度更快：

新股在上市之后随即进入二级市场的博弈之中，难以避免地受到市场整体走势和所属板块表现的影响。在不确定性和潜在波动率均达到“史诗般”高位的2020年，有更多的新股申购资金为了降低风险，更加倾向于采取“落袋为安、快速出货”的模式来提高轮转速率，并进行接下来的打新布局。因此，部分在招股阶段热度较高的新股在上市之后反而出现了表现不及市场预期的状况（如乐享互动和福禄控股），而有大量孖展申购的新股所面临的抛售力度往往更加剧烈。从目前的市况来看，在暗盘/首日出货仍是相对较为占优的策略。

总的来说，短期内在地缘政治和疫情不确定性仍然高企的状态下，申购优质的新股仍然是获得绝对收益的一个良好途径。蚂蚁集团目标打破集资额世界纪录的IPO将使新股市场热度在未来一段时间内维持在较高水准，而后续京东健康、商汤、旷视和以恒大物业为代表的优质物业龙头的“扎堆上市”则有望形成“接力”。

如果从更长的时间尺度看，2018年后香港IPO市场已经整体进入“黄金时期”——由港交所推行的结构性改革为香港资本市场更好地分享中国经济增长与科技进步的红利打开了“方便之门”，对于新股的投资成为了“下注”优质企业发展前景的良好途径。除此之外，为进一步建立配合新经济企业需求的生态系统，未来港交所的配套改革还有望带来更多的“制度红利”：

（1）中概股回归流程简化：目前在美股挂牌的中概股赴港二次上市的整体流程有望得到进一步简化，由项目启动到上市完成的时间最短可以缩减至约四个月。

（2）新股发售定价机制改革：近年来港交所多次表明希望缩短新股从定价到上市的周期的意愿，即将挂牌日由定价日后的第五天提前到第一天，并配套无纸化的上市和认购机制，以减少资金占用时间，直接对标纽交所等竞争对手。目前港交所与平安联合筹建的电子平台“FiNI”已在稳步推进之中，日后该平台将集中处理股份发行及结算交收等事宜，实现IPO手续的大幅精简。短期来看，虽然T+5到T+1的跨越幅度较大，暂时未必能够一步到位地实现，但或许能采取“折中方案”，在Q4先行将间隔缩小至2-3天。

（3）新股申购资金缴纳机制调整：当前申购新股需要先预付款项（被冻结），而后才能进行抽签，资金的机会成本和应付利息（若加孖展）都相对较高。后续资金缴纳机制或将“向A股看齐”，即允许投资者在抽中新股之后再进行付款，这将有助于提高资金的流转和使用效率，减小某个标的产生过强“抽血效应”、进而影响同期其他新股申购的可能性。

（4）“新股通”试点：港交所一直将一级市场的“新股通”视作中港两地互联互通机制中的重要环节，若成功将能吸引更多内地投资者在IPO阶段就开始对港股进行投资布局，进而活跃新股市场氛围，也增强香港市场对海内外知名企业的吸引力。不过，由于两地新股的上市制度不同，认购期和交收制度也有差异，前期“新股通”的推行遇到了一定阻力。随着内地上市机制作出重大改革，加之大湾区的金融统筹工作逐步推进，后续或有可能分阶段完成“新股通”建设，即先试点与大湾区内深交所的合作，并将模式逐步推广。

（5）企业版同股不同权（WVR）推行：港交所在今年1月发布咨询文件，研究放开对企业版同股不同权（WVR）的限制，即将WVR的受益人身份由个人扩展至企业。据港交所数据显示，2010-2019年间共有91家内地采取WVR架构赴美上市，其中有42%的发行人采取了法团WVR的架构。从过去的经验来看，拥有该需求的上市主体多为市值较大的新经济公司，因而若企业版WVR能真正落地，港交所对科技巨头和独角兽的吸引力将进一步增强。

（6）H股全流通落地：全流通机制的推进解决了此前H股上市公司的内资股无法自由流通的痼疾，改革后大股东的操作将更加灵活，内地公司来港上市的意愿也将相应提升。自去年11月中国证监会宣布全面推开全流通改革之后，已有招金矿业和富力地产等公司完成了转换，而在九月挂牌的农夫山泉，则成为了新规后首家实现H股全流通上市的新股。

现阶段除字节跳动、滴滴出行、陆金所、快手、菜鸟等超级独角兽之外，中国还有超过220家独角兽企业的潜能可以挖掘，总数占据全球近40%水平（花旗估算），且随着中国经济增长结构调整、“新经济”重要性提高，这一数字仍将不断抬升；而香港市场凭借其完备的金融体系、健全的市场制度以及不断的创新，将持续吸引优质公司来港上市。

风险提示：地缘政治不确定性升温，新股市场热度不及预期

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