为未来十年建仓，我的医疗器械全版图

每年秋冬季节，是生物医药长线建仓的时间窗口，去年11月，入手迈瑞医疗、泰格医药、康乐化成。以自己满仓生物医药的经验，越到年尾越是低落，然而萧杀之中，正蕴藏着未来生机。

创新药20%定律

以后不想再在创新药上浪费过多时间，因为个人布局已经完成，而且制药企业面临两个“20%陷阱”。

成熟药企很难逾越20%——扣非净利润增速和ROE。2019年以来，制药企业波澜壮阔的无差别上涨，主要来自于价值重估，也就是大家嘲笑的“赛道好”。今后股价上涨的驱动将来自内生增长，而面临集采扩大、医保谈判、技术迭代、竞争红海，创新药有失速的风险，能够长期保持净利润20%以上增速已属不易。创新药四大天王，恒瑞医药、石药集团、瀚森制药，大概率保持这个速度，这一两年中国生物制药坠入低速泥淖，20%可望而不可及。各个优质细分行业，少数企业可能高于这个增速。随便买一只医药股，请做好收益不及预期的心理准备。

新兴药企很难逾越20%——存活下来。二八生死规则已是非常乐观了， 18章A港股10年以后最多只有20%还会存在。新兴药企管线过度重复，做了太多生物类似药和PD-1，供给过剩，利好药明系，但迟早要出清，泡沫破灭可能会以一两家明星企业破产、卖身开始。不过，在一片混乱踩踏中，总会有几家从没听说过的黑科技公司忽然出现，幸存下来。创新药残酷物语，对个体而言，悲剧，但是整个系统却得到进化和跃升，有积极意义。所以，新兴药企不能随便买了，如果没有能力深研，信达生物和康方生物就够了。

最后忍不住说一下百济神州。一个人年青时侯，满身缺点，总是会得到很多宽容和鼓励，但是到了四零五零，即使很努力，但连看一眼都令人生厌。百济神州在研管线，如果不顺利商业化，自我造血，面临层出不穷的新生代冲击，转眼就平庸了。百济，不要装嫩，以为自己还年轻，可以大手大脚花钱。

投资者也不要以为高瓴不会错。百济神州此次纳入港股通，市值超过1600亿，还能有多少空间，建议避开。

小公司大行业

踩完创新药，再来闪亮推出医疗器械。

为什么说选择比努力重要？医疗器械领域，市值小于500亿的细分龙头，未来利润增速可保持在40%左右。即使大如迈瑞，面对浩瀚的蓝海，也不过是中型成长企业，未来利润增速可保持在20%~40%。

医疗器械存在一定泡沫，单个公司涨幅已有几倍，但以行业来看，旅程刚开始，未来空间远大，可谓小公司大行业。

我始终相信，医疗器械是中国人擅长的领域，工具理性大于想象力，循序模仿和改进，日臻精良，又接地气，兼具性价比。除了骨科创伤、冠脉支架少数领域外，高值耗材领域，进口与国产的比例大致是七比三，所以，国产替代是重要的增量逻辑。

第二个逻辑是渗透率提升。部分医疗器械也具有消费属性，随着支付能力、个体意识的变强，改善生存体验的产品需求会日渐放量。

福特说，“如果我当年去问顾客他们想要什么，他们肯定会告诉我：一匹更快的马”，供给不是被动满足需求，医疗器械的术式升级、产品迭代也可以创造需求。

还有一个逻辑不被注意，就是集中度提升。高值耗材领域，国产占比低，而低值耗材领域，集中度低。据威高骨科招股说明书，骨科创伤领域，国产化率超过70%，但是龙头大博医疗占比出乎意料，仅有7.8%，威高骨科占比4.7%，而杂牌拥有60%份额。这可以解释为什么在不具有国产替代逻辑的创伤领域，大博医疗还能保持高速成长。

与创新药相比，器械研发支出要低得多，也有面对集采、医保的掣肘，但程度轻很多，因为存在大量非标，并且部分领域国产还很稚嫩，有关部门不敢下重手。至于迭代和竞争，器械注重经验积累，过往可为现在赋能，技术演进有连续性，而创新药的技术跃进，可能出现断层，一切重头开始。器械各个细分领域壁垒清晰，领先者几乎不会有落后风险，厂商跨界竞争很难，只有通过并购。

大家的关注点还停留在制药企业上，建议可适当转向医疗器械，年尾是长线布局的时机。

当前医疗器械估值是解不开的心结，有三点判断供参考：

1、年内主升浪已过，进入贤者时间，存在泡沫，剩下的时间不要指望收益，能少亏已很幸运，短线投资不适合参与。

2、溢价不可能消失，不要指望股价低位买入，只可能溢价低位买入，着眼长远，内心释然。

3、股价可能两三个月伏在地上，11月节点可能大震荡，有足够时间认知和思考，有数次上车机会，同时也可在反复震荡中降低成本。

在艰难的秋冬时光播种，明年春季行情一定会有收获。

器械版图雏形

分析医疗器械的文章，总有大量图表和数据，不过是抄来抄去，现在以自己的认知和建仓经历，来谈一下对个股和细分领域的体会。

速览一家公司的基本面和成长性，我依照以下步骤：

股价长期表现（一直向上），历年增速（不低于20%），如果盈利，看一下ROE（20%左右），主营业务及行业地位（龙头或潜在龙头），研发管线（增量空间）。

全球医疗器械行业中，前五大领域为体外诊断（13%）、心血管（12%）、医学影像（10%）、骨科（9%）、眼科（7%）。

以下为本人现有持仓。

眼科

国内眼科在整个器械中占比仅为1%，天花板可谓最高，复合增速高达20%，国产处于初级阶段，标的稀缺。眼科行业（器械、连锁、用药）具有一定消费属性，可谓钻石级赛道，历来出强势股，估值直接打在最上限，真的体现了“赛道好就可以为所欲为”，即使股价腰斩，你又放弃所有节操，也难以闭眼买入。

眼科器械仅有3只股票可选。欧普康视股价一直向上，营收利润历年保持40%左右增速，ROE高于20%，角膜塑形镜国产龙头。跟长春高新一样，饱受争议，却屹立不倒，把单品商业价值榨干到极致。后续管线和运营主要围绕角膜塑形镜做优化，最多扩展到眼科药品制剂，进展有待观察，中短线绝对没有问题，但长线持有“单品独大”的公司还是有些忐忑。昊海生科手握眼科、骨科、医美三个黄金赛道，可是经营萎靡，股价也长期不振，水很深，线很乱，看不懂。

爱博医疗7月底上市，可能是格局唯一能看的眼科器械公司，“开发眼科全系列医疗产品，包括植入类眼科耗材、手术器械、手术设备、视光产品、眼科制剂，覆盖白内障、屈光不正、青光眼、眼底病变。“但现在人工晶状体占营收90%，角膜塑形镜处于起步阶段。在管线上，有几个国内领先产品，多焦人工晶状体通过创新医疗器械特别审查程序，上市加速，用于近视矫正屈光手术植入的ICL晶体已临床入组。还有一组前沿产品未被注意，因为财报没有披露，而是出现在招股说明书中，包含了技术难度最高的人工玻璃体。

这是爱博牵头的一组国家重点研发计划眼科高值耗材项目，所有研究成果将在爱博进行成果转化及试生产，预计明年6月会有初步结果。

原来预估爱博医疗最高150，没想到冲过300，上市首日最低点185，至今未破，后续走势未知，但不可能有令人舒适的价格。

骨科

骨科是我重点布局的细分领域。三大器械平台迈瑞医疗、威高股份、微创医疗都含有骨科业务，其中，骨科营收排在微创医疗细分业务第二位，以海外为主，国内拓展空间很大。关节是骨科中最优细分赛道，所以选择爱康医疗。今年4月爱康以4000万美元收购美敦力旗下全资公司理贝尔，涉足创伤、脊柱业务，开始向骨科全系列扩展。上半年爱康净利润同比增长25.7%，超出预期。股价在20元上下徘徊，表面上是受关节集采影响，其实就是涨多了。港股趋势性很强，涨跌都过头。

心血管

心血管涵盖多个小领域，可以诞生器械行业最多的大收入、大市值公司。乐普心血管布局全面，技术领先，但最后没买，考虑两个问题，瓣膜介入落后很多，未能专注于器械，没有前途的原料药和仿制药业务直接拉低了估值。冠脉介入板块，国产竞争激烈，微创、乐普非常强势，吉威医疗、赛诺医疗活得窘迫。冠脉支架国产占比超过70%，但冠脉介入耗材国产占比不到20%，这个领域的惠泰医疗拟科创板上市，可以关注。

心脉医疗与微创医疗风格迥异，仿佛是放浪父亲生了个节俭上进的儿子，一直是优等生，Q2净利润同比增长超过40%。在微创的财报中，主动脉及外周血管板块完全不起眼，排在第四位，着墨不多，但心脉医疗就是争气。心脉股价从高点下跌超过30%，现在低位横盘，应该是受到科创板资金被分流和减持的影响。

全球心脏瓣膜龙头爱德华兹生命科学(EW)10年10倍，市值520亿美元，高瓴在AH股做瓣膜介入的几乎所有上市公司都有布局。启明医疗、沛嘉医疗可以关注，其中，沛嘉第一代TAVR（经导管主动脉瓣置换术）还未上市，经过改良的二代、三代已经在研，二尖瓣及三尖瓣也有布局，这个领域各个对手争分夺秒。沛嘉医疗也覆盖国产占比极低、技术难度极高的神经介入领域，以在研产品数量排名第一。 可惜都没进港股通，幸好打包所有前沿领域的微创医疗可以代替。

体外诊断

体外诊断（IVD）是医用耗材第一大细分领域，可以容纳多个大市值公司。体外诊断市场规模，5年内将达到2000亿元，年均增速近20%，假设一家国内龙头市场份额10%，净利率30%，PE35，仅此一块，估值就超过2000亿。体外诊断市场，规模比预期大、增速比预期快、国产比例比预期低。化学发光国产占比仅有20%，安图生物、迈瑞医疗市占率均低于5%，未来替代空间巨大。

迈瑞医疗覆盖了体外诊断大部分领域，上半年营收30亿，新产业、安图生物也很优秀，但不必重复配置了。

新建仓的艾德生物主攻肿瘤精准医疗分子诊断，也就是伴随诊断，盈利状况良好，Q2扣非净利润增速32.81%，竞争对手燃石医学、泛生子都严重亏损。一家公司能做到商业和技术的平衡，既奔跑在前沿，又稳健沉静，后劲绵绵不绝，这是我最喜欢的。艾德生物最近连续阴跌，其实调整幅度是最小的，从新高下来也就10%。有券商预测艾德生物事业版图不断推进，未来100亿营收可期，画面好美。

微创手术（消化介入）

南微医学在减持和业绩暴降两重打击下，股价还算坚挺，背后自有原因。来看一个小细节，南微医学的止血夹直击临床痛点，在夹子的开闭次数、定位精度、滞留长度、应用场景上实现创新，秒杀竞品，得到医生的广泛认可。这就是工匠精神。

南微医学的精彩在于后续增量空间，是少数推进全球化的国产器械公司，近半营收来自海外。除了内镜诊疗外，还有肿瘤消融，EOCT今年 2 月提交了 CFDA 注册申请。半年报披露的在研项目最后一条值得重视，提到了一系列神经外科类微创产品的开发进展。

再生医学

正海生物是小而美的典范，管线简单，梯次推进，活性生物骨临近上市。正海生物也是口腔领域的稀缺标的之一，除口腔修复膜外，后续还有新产品引导组织再生膜、齿科修复材料在研发。

康复

康复器械是以前不被注意的领域，具有消费属性，伟思医疗成长速度惊人。这块市场看上去不是很大，但随着人们对生存质量的愈发注重，需求会源源不断释放出来。

平台型

平台型企业的优点是低风险、有韧性，腾挪、调剂的空间较大，能够平滑经济周期和政策冲击，财报非常平稳，而且很容易打开市值天花板，迈瑞医疗、威高股份是那种买了之后可以不看股价的公司，所以仓位最重。

但微创医疗是例外，有着分裂的气质。在布局上简单清晰，整齐干净，包括心血管介入、骨科、心律管理、大动脉及外周血管介入、电生理、神经介入、医疗机器人、内分泌治疗及生命科技、康复护理，另一面却是股权复杂，版图日渐稀释、流失。股价能够在一周之内往返天堂与地狱，市值可以随机急剧膨胀、坍塌。微创的问题在于公司治理，应该聘请库克类型的管理天才做CEO，商业转化、成本控制、技术创新，如同抛向空中的3个鸡蛋，每天“以梦为马”的常兆华怎么可能接得住。所以，微创最大的利好，不是高瓴增持，不是研发突破，而是集团层面和每个子公司，变成心脉医疗一样的优等生。也许哪天一觉醒来，全部都盈利了，市值瞬间超过3000亿。

迈瑞医疗市值4000亿，依然步履轻盈，成长速度不逊于细分龙头。2024年，彩超市场规模将达到160亿元，内窥镜423亿，目前内窥镜行业国产占比不到10%，而体外诊断市场空间和增速更大更快，迈瑞不过是刚刚出发。半年报最引人注目的一句话：“公司会持续积极培育微创外科、骨科、分子诊断、超高端彩超等业务，并采用内外部研发相结合的方式，加快在这些领域的研发节奏。”进军新领域，迈瑞加速了。

威高集团是一个庞然大物，进入了医疗器械几乎所有细分领域，但只有不到一半注入了上市公司威高股份。即使这样，威高股份也涵盖了通用医疗器械（临床护理、创伤管理、医学检验、麻醉及手术相关产品）、药品包装、骨科、介入产品、血液管理五大板块、八大产品线。威高股份弹起分拆和整合二重奏，威高骨科、爱琅拟分拆上市，集团内其它重合业务（创伤管理、麻醉手术、血液管理、介入等）有望纳入上市公司，又一个美敦力？

有券商研究员把大博医疗也归为平台型，但半年报显示，创伤类份额继续扩大，脊柱类、关节类、神经外科类、齿科、运动医学类、微创外科类几乎没有进展。也许还有待时日，总之，横向扩张不容易。

医疗器械市场广阔无比，细分赛道多如繁星，优秀公司灿若星河，本人的认知既窄又浅，加上资金局限，仓位暂时仅能覆盖一小部分。未来，没有止境。

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