高瓴资本张磊：谁的研究更深刻，谁就能赚到风险的溢价

01

投资理念

1、追溯高瓴资本过往的投资标的，经营稳健、每年保持稳定增长、具有伟大格局观的企业家，是我权衡是否伴随其共同成长，并成为长期合伙人的重要评判标准。

2、我们采用的是研究型模式，通过研究发现哪个是最好的商业模式，然后我们再寻找跟这个商业模式契合的最佳创业者。如果我们研究发现可以通过二级市场上的公司实现，我们就买入股票长期持有；如果没有这样的公司，我们就寻找私人市场；如果再没有发现合适的，我们就自己孵化。

3、我们认为这个世界永恒不变的只有变化本身，变化催生创新，所以我们投资变化，而不投资于垄断所赚取的超额利润。垄断从基因角度来看并不能形成创新，只有不断拥抱创新，才能形成一种善意的价值创造，最终形成让蛋糕更大、开放共赢的局面。

4、价值投资是广义上的价值投资，既包括一级市场的风险投资，也包括二级市场。当然不做价值投资成功的也有很多，价值投资并不是唯一的赚钱方式。我谈的价值投资是我的信念，是我工作与生活的方式，它能使我心灵安静、让我能非常舒服地做投资。

5、价值投资分为两个阶段，一个叫发现价值，一个叫创造价值。发现价值是从经济规律中找到好的商业方式，创造价值是在过程中不断地创造价值。

6、对我们来讲最好的投资是不需要退出的投资。如果你能找到一个好公司，是值得陪伴它十年、二十年、三十年，这种复合收益是非常可观的。赶紧卖完赶紧再找下一个，「骑驴找驴」的投资方式不是我们的投资方式。所以对我们来讲，我们更在乎这个企业有没有长期持续的增长力。

7、我的第一个投资哲学：「以正治国，以奇用兵。」在中国大家都在抢项目，这当中有不少投资人早已失去了独立思考的能力。如何重构自己独立思考的能力，首先就是自己要先守正，当你做人、做事都正的时候，你才能抵抗诱惑，你才能有出奇的机会。

8、我的第二个投资哲学：「弱水三千，只取一瓢。」目前在中国不是机会太少而是太多。在中国做投资，知道自己碗里能装多少东西非常重要。你每天的功夫就是要把你的这一瓢做得更大更结实更深，而不是整天想着把所有东西都往里面塞。

9、我的第三个投资哲学：「桃李不言，下自成蹊。」你不用天天在外面讲你做了多少个项目，产生了多高的回报。只有当你低调的时候才能专心致志地把自己的东西做好，好项目才会逐渐找到你。如果你在初期就非常高调，就很容易lose your mind，拿上帝的话说就是「欲先使其灭亡，必先使其疯狂。」 

10、创业者最大的风险是不变，他不去冒风险实际上就是股东在冒最大的风险。所以，我们做的所有事就是让创业者去冒他应该冒的风险，这也是为什么我们让创始人去设计对公司的控制权。因为不管创业者做什么决定，我们都会支持他，这是我们的理念。

02

投资心得

11、我很警惕招各方面都No.1的人，这种人可能并不是真的很喜欢所做的事情，而只是因为想要取得成功的惯性推动着他在做事情。

12、我把投资大致分为两类，一类是零和游戏，一类是把蛋糕做大的游戏。我是不喜欢零和游戏的，我喜欢玩把蛋糕做大的游戏。

13、我最看重的「护城河」是有伟大格局观的坚定实践者去挖造的护城河，这些人能不断地根据变化作出反应。那些赚快钱的人逐渐会发现他的路越走越窄，只有坚持做长期价值的人，他的路才会越走越宽。

14、我们公司的文化可以归纳为三点：好奇、诚实、独立。

15、我们是创业者，碰巧还是投资人。

16、我认为有价值的投资是和高质量的人花足够的时间，做高质量的事情。

17、做基础研究，投资少而精，而不是追逐概念。这会使你的生活和生意变得简单。

18、风险投资很多是需要退出的，但人才永远是不需要退出的投资。

03

给创业者的建议

19、创业者最好能真实地表现出来，我是烧钱的模式就说是烧钱的，真实地表达自己，总有适合你的投资人。你相信什么事儿，我相信什么事儿，如果大家能够碰得上就在一起合作，碰不上就不合作

20、建议创业者以史为鉴，朱元璋「广积粮，高筑墙，缓称王」的战略在创业中很受用。你没必要还在A轮的时候就让全世界都知道你有多牛，或者告诉外界未来要做成什么样。

21、我所看到的伟大企业家之间既是竞争对手，又是合作伙伴，有非常开放的精神，面对竞争对手和消费者也有极强的同理心，还有极大的格局观。大格局观的企业家愿景不同于简单地赚取短期利润，一个卖商品的企业家不能光想卖商品，应该想我的生意是创造幸福。

22、我不太相信一个非创业者的公司能走得很远，当公司的创始人失去创业者心态而变成打工者时，这个企业离被颠覆已经不远了。

23、早期创业选择的方向不能选太复杂的，要重点突破，在重点突破证明自己的过程中再不断去扩展方向。

24、公司最终还是要回到自己的基本面，自己能够创造什么样的价值？先不要问资本市场给你什么价值，要反问自己能创造出什么价值。

25、你需要不断地去想，公司的护城河在哪里。你每天早上起来多做一天的工作，是不是在增加公司的护城河，还是在消耗公司的护城河，这是你每天都需要问自己的问题。

26、创业最危险的事情就是被钱驱动着走。要么你很快就挣到了很多钱，但你不知道干什么；要么你一直没挣到钱很着急，你也不知道要干什么。

27、与其分析成功，不如花10倍的时间分析错误。

04

个人心得

28、这些年来我一直奉行两点：第一点是活在当下，虽然你有很大的目标，非常有野心，但你还是要活在当下，并且享受当下；第二点就是多做运动，养好身体。

29、我这个人就喜欢打仗，而且一定要打到最后一滴血。

30、我喜欢找基于长期信任的、熟悉的人一起工作。我身边的核心同事，要么是当年人民大学的同学，要么就是以前的同事。我的事业最早就是这么一小撮朋友一起做起来的。

31、我最佩服的两个人David Warren与David Swensen，前者让我十分佩服的是他有着强烈的同理心，这使得他能更好地去了解年轻人。所以如今我经常和我的同事说投资需要有同理心，这点我是从他身上学习的；后者让我非常佩服的是他有着非常强烈的道德感、责任感，他是我看到的能将道德感与责任感结合的最好的一位。

32、我们一生都会面临很多的挑战、失望、甚至有时会觉得自己非常愚蠢，这些情况几乎总是发生，所以你必须要有能够自嘲的能力，如果你太在乎自己，这只会使自己深陷失败当中，偶尔对自己开个玩笑，让自己放松下来，或许能助你走出低谷。

33、我很高兴自己的时间不用受其他人的商业计划左右，我能按照自己的商业计划从一个行业看到一个行业，按我的节奏去做事。最后，当我做好这些后，发现有好项目找上门了。

05

未来展望

34、整个消费互联网以BAT为代表可以说达到顶峰了，而真正的新经济大幕才刚刚拉开。当我们通过新的组织方式、互联网精神去重整各个产业链，我觉得这就是新经济，而如今新经济才刚刚拉开序幕。

35、未来5年，第一我还是看好创新，创新带来的机会还有很多；第二我看好中产阶级带来的巨大消费机会；第三我看好金融和资产管理行业，这个行业很大，很多中国的人需求都还远远没有被满足，尤其是资产管理，我觉得会有很多好的商业模式出来。

36、如果给你一块硬币，要赌的话永远要选人类的智慧和企业家精神。

37、我对中国充满信心，我认为很多人都大幅度地低估中国产业发展的纵深和内需消费市场。真正具有企业家精神的人能在这里面看到未被满足的消费者。我相信有很多企业家都能看到新的机遇，只不过不要固守于自己的成功，不要活在自己的象牙塔里。

 

06

高瓴投资管理的底层逻辑

全文尝试用22个问题，为大家系统解读：究竟是什么样的底层思想在支撑着高瓴资本张磊650亿美元的投资管理。本文摘选其中核心思想供大家参考。希望能给大家一些启发。

怎么把握投资机会创造价值?

“守正用奇”、“弱水三千，但取一瓢”、“桃李不言，下自成蹊”。坚持投资哲学并非僵化，而是以严谨的治学精神去认识市场，提炼出基本的价值观和方法论，同时要拥抱变化。张磊经常说高瓴的本质是一家“投资于变化”的机构，资本市场永远在变，而只有深入的基础研究才能对变化有深度理解。

1、为什么坚持长期结构性价值投资?

长期经济发展的原动力，来自于创造价值的长期结构性的企业家精神，高瓴定位做其坚定的支持者。真正的长期投资策略极大地扩展了投资范围和机会，使长期投资者能够从短期投资者的非理性投资行为中获利。短期内的价格波动本身是难以预测的，所以说，为了获得短期价差而频繁交易是不可能赚到大笔利润的,只有真正长期坚定地持有优质股票的人才能获得较大的利润。

2、怎么保证高瓴做“make sense”的投资?

看问题时回归本源，用第一性原理做价值判断。在无数诱惑下，需要更加专注。把最好的精力、最好的资源，集中投资于我们最信任的企业家。

3、什么是价值投资的前提?

从某种程度上说，价值管理是价值投资的前提，如果没有企业家的价值管理，所有投资会搞恐怕都是空头支票。

4、什么构成了价值投资超额收益的本质起源?

对于今天的中国资本市场来说，价值投资已然不是新鲜名词，越来越多的笃信者和实践者在用自己的思考方式，不断探索新的未知世界。

价值投资为投资者和企业家之间创造了相互信赖和尊重的情感纽带，正是这条纽带，让企业家敢于尝试伟大创想，目光聚焦在未来10 年、20 年，以超长期的视角审视未来生产生活的变化。

这种源于价值投资理念的超长期投资，为企业注入了最坚实的动力。从某种程度上说，为卓越企业家分担创新风险，构成了价值投资超额收益的本质起源。

5、怎么理解投资的本质?

投资本质就是资本和资源的配置，把最好的资本，最好的资源，配置给最有能力的企业，追求风险和成本调整之后的长期、可持续的投资回报，克服恐惧和贪婪，相信简单的常识，帮助社会创造价值。

6、PE(private equity, 私募股权)投资的关键是什么?

有效认知风险，为风险定价。

7、什么是判断成熟投资人的关键?

能否把犯错误的代价控制到一定风险范围内，是甄选出一个成熟投资人的关键。“君子不立危墙之下。”

8、什么是投资中值得信任的常识?

投资回报应来源于企业的盈利和成长。寻找最有安全边际的价值投资，并长期持有。

9、怎么理解企业的“护城河”?

护城河实际上是一个动态的变化中的护城河。这个护城河的核心就是一句话，能不能不断地、疯狂地，创造长期价值。

10、怎么做风控?

诸如财务上的、基本的风控都会做。但张磊最重要的关注点是选到最适合的企业家——目光长远、想做大事且有大局观的企业家，跟高瓴本身就很容易契合。

11、怎么看待做“基本面”研究?

以风险这个在金融危机后被谈到麻木的概念为例，大多数人的标准是看投资收益的波动方差。

而我从第一天起就被要求看到数字背后的本质，而忽略那些从“后视镜”中所观测到的标准方差：到底是什么样的自上而下的基本面和自下而上的基本面，在驱动收益的产生及波动性？又有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差?而这些基本面因素背后本质上有哪些相关性及联动性?

从史文森那里我理解了只有把本质的基本面风险看清楚，才有可能赢到投资收益实现的那一天。这就是所谓的“管理好风险，收益自然就有了”(focus on the downside and upside will take care of itself)。

12、怎么帮助企业转型升级?

整合资源，借助资本、人才、技术赋能，帮助企业形成可持续、难模仿的“动态护城河”，完成企业核心生产、管理和供应链系统的优化迭代。

13、怎么为企业赋能?

本质为提升企业效率，提升企业竞争力，更好服务消费者。

以资本、人才、运营、资源等各种方式给予及时有效的支持，和企业一起创造更大的价值。

尊重企业自身及所在行业的客观规律。

科技创新的主角应该是传统行业的领导者，传统企业才是主角。所以不是「互联网+」，而是「+互联网」，坐主驾驶位的是传统企业，互联网和新技术应该是坐在副驾上提供辅助决策和帮助的催化剂，双方合力共同创造价值。

技术创新是在飞行中换发动机，必须直接为业务带来增量，为行业创造价值，而不能为了创新而创新。这就很考验创新的前沿性与实用性的平衡，以及创新与企业原有系统的耦合能力。

不仅要提供长期、全程的资金支持,还要能够参与到企业创新研究、快速发展的整个过程中，与企业一同成长。

这就需要以PE投资为代表的资本力量，既要了解企业发展的瓶颈和诉求,又要有广泛的行业资源,甚至站在全球视野,进行更高层次的资源整合,在企业发展的关键阶段,给予及时有效的战略支持。

14、怎么看待面临的潜在危险?

避免危险就是，1.不要把自己活在泡沫和象牙塔里、不关注真实世界；2.不能做不为社会创造价值、只是零和博弈的投资。

15、怎么看待资本寒冬?

只要勿忘初心，苦练内功，重新回到事物的本质上，就不会害怕寒冬。

16、近几年，什么类型的VC会得到更好的发展?

近几年，对于机构化、具备成熟方法论和投资理念的VC来说，将是发挥优势的时期。

17、怎么看中国发展面临的问题?

中国发展问题的关键是让更多已经掉队的人搭上人工智能等科技发展的便车。用科技和资本的杠杆为更多的人，提供更好的工作机会，使得经济发展更加平衡，社会更加稳定。

推动事业发展的底层动力源自哪里?

服务实体经济；支持教育事业发展，为更多人提供学习机会，为社会培养更多人才。

18、推荐哪些书籍?

A.张磊作序推荐的书目：

《机构投资的创新之路》

《共同基金常识》

《私募的进化》

《价值之道：公司价值管理的最佳实践》

《横越未知》

《投资中最简单的事》

《投资中不简单的事》

B.高瓴资本官方微信公众号推荐书目&文献：

《商界局外人》

《奈飞文化手册》

《贝佐斯致股东公开信》

纪录片《成为沃伦·巴菲特》

《互联网趋势报告（2016-2019）》

C.除了上述张磊做序推荐的7本，以及高瓴资本官方微信公众号推荐的书目和文献之外，还有：

《巴菲特致股东的信》

《巴菲特之道》

《跳着踢踏舞去上班》

《穷查理宝典—查理芒格智慧箴言录》

《证券分析》（本杰明·格雷厄姆版本）

《聪明的投资者》

《怎么选择成长股》

《彼得林奇的成功投资》

19、有哪些良师益友?

大卫·史文森、沃伦·巴菲特、查理·芒格、约翰·博格

我最佩服巴菲特的首先是他的投资能力。另外我也十分佩服他是一个具有强烈同理心的人，英文就是empathy。我很喜欢这种有同理心的人；同理心能使他更好地去了解年轻人，了解和他不一样的人，了解管理层。所以今天我经常和我的管理人员说需要有同理心，这点我从他身上学到的。

说到大卫·史文森，我最佩服他的一点就是，他有非常强烈的道德感、责任感。可以这么说，他是我见过的把fiduciary duty(受托人职责)和intellectual honesty(理性诚实)结合得最好的一个人。这两个人永远都是是我的楷模，是我最佩服的人。

如何走一个心灵宁静(peace of mind)、越走越宽的康庄大道，国鹭这本《投资中最简单的事》呈现了一个最直白、最真实、最给力的阐述。我对国鹭的景仰，除了他追求真理的真性情以外，便是其极强的自我约束力和发自内心的受托人(fiduciary)责任感。

20、怎么建立起底层的能力基础?

高中文科基础知识积累、人民大学本科学习、人文哲思培养，五矿工作跑遍中国，耶鲁求学，耶鲁捐赠基金实习、工作中学习，翻译《机构投资者创新之路》中学习，任职纽交所中国代表时的学习，跟最好的企业家合作中学习，看书学习，实践中学习。

21、怎样在高强度工作下保持低压?

活在当下，保持运动。

一点是有活在当下的哲学观。虽然你有很大的目标,非常有野心,但还是要活在当下,享受当下。第二点就是运动。

22、怎么保持长期坚定选择做时间的朋友?

当你认清时间价值的时候，当你有三五知己的时候，你就不会在乎今天的成功还是明天的成功，而更关心复利的价值，很少有人知道复利的价值，它不单能让你积累财富，还能让你在实现价值的过程中拥有心灵的宁静，和生命的愉悦。有了心灵宁静以后，奇迹就会因你而生，你会不断创造价值，回馈社会。