富国基金曹晋：投资是一个拼长板的过程

导读：对于投资每个人都有自己的理解，很多时候没有对错之分。有些人觉得投资应该比的是短板，有些人觉得投资拼的是长板。富国基金的曹晋认为，投资是一个拼长板的过程，而不是简单依靠“木桶原理”；投资的积累是不断强化自身的长板（研究优势和某一方面的专业程度）；大多数投资者的超额收益都是在自己擅长的领域获得的。而针对于某一行业的回撤控制更是来源于对于长板的理解深度。

我们曾经在2019年底和曹晋做过一次访谈（富国基金曹晋：努力走在产业发展曲线前面），过了大半年之后，我们和曹晋做了一次投资框架上的更新。曹晋把自己定义为一名成长股选手，他希望把握行业ROE向上变化中带来的Alpha机会。过去几年，他逐渐在拓展自己的能力圈，从自己比较擅长的科技，慢慢延伸到消费、制造业和医药等新兴成长领域。

过去一年，曹晋最大的进化在于更好管理了组合的回撤。通过能力圈的扩大，能够持续找到处于ROE向上周期的品种，产品的净值不过度依赖科技行业的Beta。其管理产品的净值，在市场几次宏观冲击的影响后，依然能不断创出新高。

海通证券基金研究中心数据显示，截止今年7月31日，曹晋管理的富国中小盘精选基金投资收益表现比较突出，无论是一年、两年、五年的维度，都在市场排名前11%。曹晋认为，自己的投资框架越来越重视自下而上的产业链调研，在几次产业链调研之后，都取得了非市场共识的正确，对他的净值带来了较大贡献。许多公司曹晋所管理的产品也是最早买入的机构股东之一。他认为自下而上的产业链研究，能更清楚看到基本面的真相。

私底下，我和曹晋是非常要好的朋友。许多时候面临各种各样困惑的时候，都会和他交流，而每一次他都会给我带来一些启发。我们有着几乎相似的背景，都是在海外接受了初中之后的教育，兴趣爱好的重合度也很高。当然，我总是能感受到他对投资的热爱，对于中国经济发展的乐观。本质上，曹晋是一个永远向前看的基金经理，投资是站在现在看未来，他总是希望能找到未来时代发展的脉络，让自己走在时代的风口浪尖。

以下我们先分享一些来自曹晋的投资“金句”：

1、从投资框架上，我最早的出身是财务分析，但都会加上一页管理层印象，在跟踪管理层执行力的基础上，再加入了对产业周期的理解。

2、我自己比较喜欢调研，过去几年自己主要的积累在于微观的理解，帮助我提高了选股命中率。

3、这几年我通过自下而上的产业链调研，在几次和市场主流观点逆向的时候，获得了超额收益。

4、我自己经历了很多周期，认为所有的行业都有周期，用周期的视角去看产业变化。并且在其中找到有技术门槛和核心竞争力的公司。

5、风险并不是市场波动，而是基本面的变化。

6.    左侧投资最大的压力是，当市场上涨的时候，你买的公司不涨。我相信业绩会证明一切，不是底部去买一个概念股，而是买一个真正有业绩的龙头公司。

7、所有的行业都逃不脱周期，ROE的变化就代表着行业发展的周期。

8、如何先于行业挖掘前瞻价值？我就是从产业周期的角度出发，从低库存、低产品价格、低产能利用率的三低状态率先发现了细分板块价值。

9、我一直对于旧经济关注比较少，更聚焦在新经济领域，专注在科技、消费、医药、新能源和制造业上。

10、我认为估值是一个事后解释基本面向好的方法，历史上最好的一批公司，估值都是不断突破的。

11、投资是一个拼长板的过程，而不是简单依靠“木桶原理”。

12、我比较喜欢的话：有一些投资人认为，科技股并不适合价值投资理念，因为不确定性和波动性比较强烈。但是拥有最大波动性的科技股恰恰提供了最佳的长期回报- David Scully(Partner of Coatue)。

关于富国基金曹晋的投资框架，也可以通过下面这段视频更直观的感受：

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从财务分析到产业研究

朱昂：要不先谈谈你投资框架的一些变化？

 曹晋 我大学从金融系毕业后，最早是在海外做一些咨询行业的，帮助一些大公司去尽调被收购的小公司，这份工作非常强调自下而上的财务分析，核心是对收购标的的价值判断；但是我们也会写一页关于管理层印象的报告，管理层给投资者印象很重要；很多财务分析报告用过后就被束之高阁了，但管理层印象报告确是反复被读取的最高的内容。

我开始加入二级市场做研究员后，我发现财务数据更多是对公司现状的静态反映，财报背后的根源是管理层的战略和执行力；一个企业有没有未来，对于管理层的能力判断很重要。许多公司没有发展起来，和管理层的战略眼光和执行力高低有很大关系。

再到后来做数据整理时，我发现很多行业缺少第三方的行业高频数据，虽然也有一些第三方研究机构提供一些行业报告，但要不数据比较老化，要不数据样本太过于单一；于是我拿出咨询时候的经验，要了解一个行业的状况必须拿起电话和产业链的人交流，从中能理解产业目前所处在一个什么样的周期位置。和产业链深度交流后，我感觉很多模糊的方向可以被交叉验证了。这几年我们研究一个公司，不仅仅是和管理层沟通，也越来越依赖和产业里面具体做业务的人交叉验证。

从投资框架上，我最早从大学里面紧扣财务分析，之后加入了对管理层的判断，再后面慢慢加入了对产业周期客观规律的理解。

如果说投资框架的变化，这几年最大的变化就是对产业自身周期的变化的理解上升。如果说以前读书的时候比较局限在财务数据的线性外推，那刚开始工作时比较看重人的能力和执行，再到做的久了之后，越来越尊重行业发展的客观周期和规律。

比如说和产业链里面具体做执行的人聊，就能体会到管理层的执行力；和产业链里面的客户聊，能把握这个产品成功的概率有多高。我甚至之前和一个产业链的厂长聊，发现他已经准备离职创业了。就说明这个行业确实很赚钱，但是同时进入门槛也比较低。也有一些产业链调研，我发现产品需求很好，但是在交付过程中有各种各样的问题。

深入到产业链的研究，能真实感知这个产业的“温度”。我自己比较喜欢调研，过去几年自己主要的积累在于微观的理解，帮助我提高了选股命中率。

朱昂：能否举一个稍微具体的案例？

 曹晋 我们拿半导体行业的投资为案例吧。

在2018年的时候，大家对于半导体是比较乐观的，都认为半导体行业将迎来产业大发展。但是整个2018年都在中美贸易摩擦的阴影下度过，大家在恐惧中开始担心美国向中国半导体提高关税的话，会影响整个行业的利润率。

我在2018年底的时候去做了一次广深半导体公司的产业链调研，发现许多中小企业已经被迫退出了，只有龙头企业还在生产，而这些龙头企业的信心很强，认为中国半导体产业链的能力，短时间是无法转移出去的。而且如果美国提高关税，会带来汇率贬值进行对冲。

我们发现2019年上半年，这一批公司获得收益的最大原因，就是他们还存在，享受到了行业转暖以及一些国家的政策补贴落地。

后面一次是2019年5月华为事件的爆发，当时大家还比较悲观，我通过产业链调研发现华为花了很大力气去扶持供应商，派自己的工程师帮助这些企业提高技术研发能力。这一次产业链调研再次和大家普遍的共识不同。半导体行业的大周期也是从那一刻启动的。

到了今年3月份的时候，我通过调研又看到了和市场共识不同的地方。当时的市场共识是，2020年是5G建设和手机换机的元年，半导体行业的下游需求会非常好。但是当疫情出现后，许多5G基站建设推迟了，5G手机的销售也因为门店关门有所影响。这个变化导致之前供需结构的剪刀差被抹平。正好当时半导体板块的估值也在高位，我就对这个板块的看法没有此前那么乐观了。

从科技股投资转向泛成长投资

朱昂：2019年和2020年至今你的业绩都很好，背后有什么原因吗？

 曹晋 从归因分析上看，我的超额收益中90%来自个股选择，10%不到来自行业选择，1%左右来自资产配置。可以说，我绝大多数收益都来自个股选择。

前面也提到，这几年我通过自下而上的产业链调研，在几次和市场主流观点逆向的时候，获得了超额收益。比如说2019年开年，我配置了许多出口方向的公司，当时通过调研发现出口的断崖式下跌是不存在的，这个方向也是2019年一季度表现最好的方向。

2019年5月华为事件爆发后，我通过自下而上调研，也做出了和大家截然不同的判断，在市场整体很悲观的时候，我用比较积极的组合做出了不同的应对。当时我还在公司内部推荐了半导体和华为产业链的机会。甚至在此时此刻我们访谈的今天，市场也出现了比较大的波动。但我认为可能依然是过度的解读，我们要相信技术会不断集中的过程，加速行业的整合，龙头企业的壁垒会越来越深，未来很长一段时间都难以被超越。

朱昂：2020年相对于过去，你又有什么进步？

 曹晋 2020年我觉得比较好的地方是，把组合的波动率降下来了。其实2020年是很复杂的一年，出现了新冠疫情和持续的中美贸易问题，市场的各种黑天鹅和突发因素很多。相比过去，我的组合的波动率降低了很多，而且净值确实在不断创新高。

今年一个比较大的变化时，我的投资组合从专注于科技逐步转向了更加广泛意义的成长，我加大了对消费、医药、先进制造业的研究。我拓宽的不仅仅是行业配置，还有投资的视角。我今年花了不少时间和海外的几家基金经理进行沟通，了解疫情对于美国股市和经济的影响。所以在今年3-4月全球共振的下跌中，我的判断比较果断。伴随着行业变得更加均衡一些，我的波动率得到了比较大的下降，并且并没有牺牲我的收益

朱昂：确实如此，在降低波动率的前提下，你并没有牺牲收益率，这个是怎么做到的？

 曹晋 一方面，我会把组合中估值过高的品种剔除，另一方面，我的收益来自当市场反弹时，我手上持有的优质标的反弹更多。今年市场其实是一波三折的，好几次都出现过阶段性的下跌，但是我的净值曲线确实在每一轮反弹后都创新高了。

这里面的核心是，我确实找到了一批有超额收益的公司。这个过程中，也做过一些组合的调整。整个上半年，我的组合都是配置在逆周期方向。

此外，我的组合里面也增加了一些新的公司，我每年都会在组合里面放入一些新的标的。

我对新公司加大了选择，每年持仓有一些新公司。我一直会去找ROE提升的公司，并且将股票池聚焦在一批优秀的公司上。

偏好底部挖掘有变化的成长股

朱昂：看你过往的组合发现，你经常能够在底部挖掘到一些公司，这是怎么做到的？

 曹晋 确实有一些公司我是偏底部去买的，甚至有些新的公司我管理的产品是他们最早的机构股东。这一点还是和产业链调研相关，我比较喜欢和产业里面的人沟通，去把握产业的变化。我自己经历了很多周期，认为所有的行业都有周期，用周期的视角去看产业变化。并且在其中找到有技术门槛和核心竞争力的公司。当行业景气度从底部起来的时候，龙头公司的感知最深，也是最受益的。

我对于股价处在高位的公司，内心会有一些压力。我比较喜欢做一些偏左侧的投资。

朱昂：但是左侧投资的压力挺大，你怎么对抗压力？

 曹晋 左侧投资最大的压力是，当市场上涨的时候，你买的公司不涨。我相信业绩会证明一切，只要对公司的基本面有了深入研究，就不会有太大压力。我不是底部去买一个概念股，而是买一个真正有业绩的龙头公司。这种公司只要基本面很好，我拿着内心不会有压力。

朱昂：除了挖掘底部的公司，你还比较善于挖掘一些新上市的公司，这个也能否和我们讲讲？

 曹晋 我觉得今年的一些新上市公司都是很有特点的，特别是在科技和医药行业的一些公司，质地也都非常好，并且符合时代的未来。

不过这种机会需要市场给你机会。到了今天，市场情绪都比较好了，后面新上市的公司就没有这种买入机会了。甚至接下来马上要上市的公司，市场已经理解很充分，而且预期非常高。总的来说，上市公司的质量变得越来越好了。

最大的风险是成长逻辑破坏

朱昂：从持仓集中度看，你似乎比过去的集中度有所降低？

 曹晋 这也是我过去几年一个比较大的变化。如果你看我刚做基金经理的2012和2013年，持股集中度是很高的。从2018年之后，我的持股会相对分散一些，不会像过去那么集中。我不仅仅会买龙头，可能我会买一个行业的前两名。各个行业的变化还是比较大的，不是拿一个龙头企业就躺赢了。比如说医药里面的PD-One，已经出现一些新龙头向传统的龙头企业挑战了。成长股选手就是不断找到变化，发现新的龙头企业。

这么做的另一个原因是想控制回撤，降低自己的波动性。况且，A股是一个Alpha土壤很肥沃的市场，不像美国股市已经很难找到Alpha了。在A股不需要那么集中持股，依然能取得不错的超额收益。

朱昂：不能拿着龙头股躺赢，这个观点很有趣，能否再展开讲讲？

 曹晋 我是一个成长风格的基金经理，找到不同时期中具有成长性的公司，不是一个用龙头策略做投资的基金经理。有一件事情对我影响比较大。2012年我刚做基金经理的时候，当时许多人很喜欢某家电卖场的龙头企业，这个公司是那个年代的大牛股。

但是许多人忽视了当时已经在崛起的电商，如果一直拿着旧经济的公司，肯定会对组合有比较大的负面影响。这里说说我对投资风险的看法，我觉得对于控制风险的核心是，把握公司继续成长的逻辑。

一旦公司成长性的逻辑被打破，就是风险。如果成长逻辑没有被打破，我们就会持有。风险并不是市场波动，而是基本面的变化。比如我前面提到的半导体例子，当我看到供需缺口出现变化的时候，就会选择进行相应的操作。

把握ROE向上的时代变迁

朱昂：你的成长股框架中，很重要的部分来自找到ROE向上的投资机会，能否说说背后的逻辑？

 曹晋 所有的行业都逃不脱周期，ROE的变化就代表着行业发展的周期。我们要找到一个行业ROE向上的那一段。比如说电子，在2010年之后开始出现ROE向上的趋势，当时正好是苹果手机推出，带动了行业的基本面向上。我们再看白酒，许多人认为白酒没有周期性，但是从ROE的走势看，白酒的周期性特征也比较强。在2003到2012年，白酒处于一轮ROE向上的周期，到了2012至2015年，白酒的ROE就出现下滑。当时出现了白酒行业的去库存，叠加了打压三公消费和塑化剂事件。

在2017年时我看到了白酒行业的ROE又开始回升。当时自下而上做产业链调研，发现经销商已经开始提价了。有些高端白酒批发价和市场价是倒挂的，要靠酒厂补贴经销商。在那个时候，市场价又超过了批发价，经销商能赚更多的钱，也带动了ROE上升。创新导致行业突破了原有的周期。

如何先于行业挖掘前瞻价值？我就是从产业周期的角度出发，从低库存、低产品价格、低产能利用率的三低状态率先发现了细分板块价值。供给端看到了底部信号，在需求端看到变化后，就能明白行业将触底回升。

朱昂：能力圈从科技向其他成长股行业拓展，除了降低波动以外，还有什么原因吗？

 曹晋 一个很重要的原因是，我不希望净值的表现和某单一行业周期的关联度太高。每一个行业都有其上升和下降的周期，如果我只做科技股，那么净值的表现完全来自科技股的周期。在科技股周期向下的时候，我就找不到投资机会了。

任何周期都有长短，长周期的品种我会一直持有，但是短周期的品种我可能就会做轮换。像半导体行业，从历史上看周期都比较短，我会用客观规律看到不同行业的周期，而不是沿着国家政策做投资。

通过能力圈的拓展，我的组合保持行业周期的迭代，理解了更多成长行业，就能找到在当下处于ROE周期向上的成长性行业。但是这并不意味我会成为一个全市场都覆盖的基金经理，我一直对于旧经济关注比较少，更聚焦在新经济领域，专注在科技、消费、医药、新能源和制造业上。

朱昂：怎么看估值？

 曹晋 我是科班出身学金融的，大学里面就学过DCF估值方法，也学过相对估值的方法。这几年市场许多公司都出现了估值体系的变化，最明显的是美国一批云服务公司，突破了之前传统的估值体系。

我认为估值是一个事后解释基本面向好趋势的方法，历史上最好的一批公司，估值都是不断突破的。大家有包括PS、PE、DCF、单位价值等不同类型的估值方法，最核心是哪个估值方法能够最准确描述企业发展的态势。我读大学的时候，有位金融教授跟我们说，一个企业的财报报表从上到下，包括收入、成本、利润等项目都可以用来做估值。

我不是用估值去框死一个公司，看一个企业要用动态的眼光，许多定性分析是不应该用估值来限制的。我更看重企业的成长逻辑，如果逻辑没有破坏，我就会持有。

长期相信中国国运的海归

朱昂：你做了很多年基金经理，有什么突变点吗？

 曹晋 没有特别的变化点，都是一个个细节的积累，对自己带来潜移默化的变化。我刚毕业的时候，对投资理解更加偏学院派，更多看重财务数据。后面加入了对管理层的判断。再到后来加入对于产业链的研究，发现不仅仅要了解CEO，更要去和下面做事的人交流。再到今天，我开始发现宏观也很重要，不同行业都有周期。

这几年还有一个比较大的变化是对风控越来越重视。我刚开始当基金经理的时候，认为创造收益是投资中最核心的环节。因为那个年代经济增长很快，许多公司的变化也很快，比如在2013到2015年的成长股牛市中，创造收益是很重要的。但是这几年宏观环境发生了比较大的变化，不确定性也越来越多，控制风险就变得更加重要。

朱昂：问一个关于个人的问题，你高中和大学都是在海外度过的，为什么当时选择回国？

 曹晋 我大学毕业之后在海外工作，那时候正好是中国经济大发展的时候。当时大家已经不再讨论金砖四国了，而是中国。当时我的许多前辈和同事，都选择回国发展。中国的高速发展让人激动不已。

当时正好是中国在融入世界的过程，社会变得越来越开放，我们在国外发自内心希望中国变大变强。事实上，回国这么多年还是看到中国和全球发达国家的差距越来越小。我自己认为，回国还是一个非常正确的决定，自己亲身参与了中国发展最伟大的一段历程，真实看到中国在许多领域已经超越了国外。类似于外卖、打车、支付等等许多地方，我们都做得比国外好很多。

朱昂：平时有什么爱好吗？

 曹晋 平时除了投资，我喜欢把自己从那个投资的环境中抽离出来。去写一些东西，把一些东西揉一揉。我之前还给起点中文网投过稿。

朱昂：有什么对你影响比较大的书吗？

 曹晋 我在加拿大读书的时候，看过一本书《When Genius Fail》，这本书是讲长期资本资产管理公司最终失败的故事，一群90年代最顶尖的诺贝尔奖得主，却最终遇到了黑天鹅事件，也成为了投资行业中关于风控控制教科书一样的案例。这本书我读过好几遍，每一次都激动不已。投资的世界，确实有各种各样的聪明人。但投资的游戏，从来不是比谁更聪明。这本书对我影响很大，我在之后做投资也比较看重风险的控制。特别是2008年我在加拿大经历了金融危机之后，在自己的工作中切身体会到了金融海啸对每一个人的影响。

朱昂：如果不做基金经理，你会去做什么？

 曹晋 如果不做基金经理，我会去做老师。我在多伦多大学读书的时候，是做过助教的，给年轻的学生上课。我非常喜欢一部电影《A Beautiful Mind》（美丽心理），也是讲我们经济学最伟大的教授之一，约翰·纳什的故事。

老师是很好的职业，在国外只有两个职业是终身制的：老师和法官。

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