国信：当前禁令对腾讯影响较小，无需过度恐慌，静观其变

作者：王学恒

8 月7 日，美国以WeChat可能捕捉在美国的用户个人信息和专有信息为由，要求自命令发布的 45 天后，禁止任何人与腾讯及其公司进行任何与微信有关的交易，该消息可以视为美国国务卿蓬佩奥在 8 月5 日宣布的美国「净网计划」的延伸。

消息发布后，引起部分投资者的担忧，8 月7 号，腾讯股价应声下跌 5.04%。

国信观点：

从当前信息来看，美国「WeChat禁令」对腾讯的社交生态及收入的影响都非常小；并且，从现有信息来看，美国限制微信在中国App Store上架以及在美国国内禁止腾讯独立发行游戏的可能性较小。

若发生极端情况，《PUBG Mobile》在美国的运营可能会受到影响，我们测算对腾讯2020-2022年 Non GAAP净利润的影响幅度分别为 1.1%/1.0%/0.8%。

当前股价表现反应了市场对未知的担忧，公司长期逻辑尚未受到影响。我们维持此前的盈利预测，预计 2020-2022 年腾讯 Non GAAP 下净利润分别为 1214、1498、1805 亿元，维持目标价 520-566 港币，对应 2021 年 PE 为30-33 倍，继续维持「买入」评级。 

美国封杀 WeChat 对腾讯的影响有多大？ 
 

用户端：2019 年 9 月，美国 WeChat 活跃用户数仅占同期微信总量的 0.13%。根据 Statista 数据，2019 年 9 月， WeChat 在美国用户规模为 148 万人，仅占同期微信及 WeChat 合并用户数的 0.13%。

美国社交产品以 Facebook Messager、Snapchat 和 WhatsApp 为主，头部效应较为显著。由此我们判断，即使美国完全封禁 WeChat 在美国地区的使用及交易，对腾讯社交生态的影响也极为有限。 

收入端：我们推算，2019年美国地区非游戏收入仅占腾讯总收入的0.4%，即使 WeChat 退出美国市场，对生态体系及利润端影响极小。

值得注意的是，本条禁令原文为「禁止与腾讯公司进行与微信有关的交易」，而非禁止 WeChat 在美国的使用。

这意味着，海外企业在微信上投放广告、个人用户使用 WeChat 进行支付等行为可能会被禁止，微 信在海外的商业化将受到影响，美国此举，可能会倒逼 WeChat 主动退出美国市场。

2019年，腾讯海外总收入为 167 亿元，我们估算海外游戏收入超过 140 亿，即包含广告在内的海外非游戏收入约为 27 亿元，2019年腾讯总收 入为 3773 亿元，假设海外非游戏收入中有 60%来自于美国，则 2019年美国非游戏收入仅占公司总收入的 0.4%，短期来看，对公司利润的影响非常小。 

本次事件会影响腾讯游戏在美国的发展吗？ 
 

消息层面，据洛杉矶时报记者 Sam Dean 报道，白宫官员表示总统令仅限微信及微信相关公司，不涉及腾讯持股的游戏公司。因此，Riot公司的《League of Legends》和 Epic公司的《Fortnite》目前暂不受影响。 

逻辑层面，游戏并不符合美国「净网行动」及本次总统令的打击标准。「净网行动」中，美方声称，将从移动应用商店中删除可能威胁美国人民的隐私、传播病毒、引导舆论的不受信任的中国 App。

1）在收集用户信息方面，腾讯的游戏出海到美国，多借助投资过的合作伙伴联合发行，腾讯目前更多扮演「手游研发商」的角色，仅《PUBG Mobile》由腾讯主导其在全球的发行，而《CODM》由动视暴雪发行，而《英雄联盟》由 Riot Games 负责发行。

买量方面，中国游戏公司高度依赖当地应用商店进行分发，以及 Facebook 及 Google 的营销。用户登录时，多使用Facebook、苹果、Google Play 等美国本土公司的账号体系，这意味着，腾讯很少有机会能接触到当地用户的信息；

2）在舆论引导方面，「本地化」是绝大部分中国游戏出海所奉行的原则之一，腾讯出海到美国的头部游戏《PUBG Mobile》、《CODM》等，均为海外IP， 无法起到文化输出、引导舆论的作用。由此，我们判断，美国缺乏封禁腾讯游戏的动机。 

极端情况下，美国禁令对腾讯游戏业绩的影响有多大？

从洛杉矶时报记者 Sam Dean 报道的情况来看，目前腾讯在美国投资的游戏公司 Riot Games 及Epic Games 的运营暂不受影响。 

然而，声明中所提到的「US. mobile app stores（美国应用商店）」并未明确界定，「净网行动」是针对「美国地区的应用商店」，还是「美国应用商店」。在定义的界限模糊、标准不清的情况下，不排除未来会扩大波及范围的可能性，例如，禁止腾讯在美国独立发行游戏等。

若发生此类极端情况，我们推测，腾讯仍可以通过寻找美国游戏发行商代理、在美国或其他国家设立海外发行主体的方式，继续合法在美国市场运营，但腾讯在游戏中的分成比例可能会降低。 

极端情况下，目前头部出海游戏《PUBG Mobile》可能会受到影响，根据我们的模型，2020-2022 年，《 PUBG Mobile》 在腾讯收入、利润总占比仅为1%。

在我们现有的盈利预测中，腾讯出海的游戏主要由《PUBG Mobile》、《CODM》、《LOL》手游、《龙族幻想》等几款头部内容构成，头部效应极强。其中，《CODM》在美国地区的发行由动视暴雪完成、《LOL》手游的发行将由美国公司 Riot Games 完成，《龙族幻想》主要面向日本地区，极端情况下，可能受到影响的头部游戏为 《PUBG Mobile》。

我们估算，2020-2022 年，《 PUBG Mobile》在海外地区的收入约为12、13、13 亿美金，假设该游戏在美国地区收入占比为 60%，则2020-2022 年，对腾讯营业收入的影响比重分别为1.0%/0.9%/0.7%，对Non GAAP 下净利润的影响比重分别为 1.1%/1.0%/0.8%。 

中国地区 App Store 中，微信的下载和使用会受到影响吗？
 

我们认为这种可能性比较低，若中国区 App Store 中微信被下架，最先受到影响的可能是苹果公司。众所周知，微信在中国熟人社交中的地位无可替代，截至 2020Q1，微信及 WeChat 的合并活跃用户数超过 12 亿，绝大部分用户来自于国内，而苹果手机的可替代性较强。

Questmobile 数据显示，2020H1，苹果手机在国内智能终端各品类月活数量占比仅为 21.6%。2019 年，苹果在中国区的收入占比为约 437 亿美金，占其总收入比重约为 17%，对绝大部分消费者而言，微信所沉淀的社交关系链价值远超苹果手机，若在国内地区App Store 禁用微信，我们推测大部分用户会放弃使用苹果手机。在这种情况下，苹果公司可能比腾讯更先受到冲击。 
 

目前对腾讯影响较小，尚未影响其长期成长逻辑，无需过度恐慌，继续维持「买入」评级 

通过上述分析，我们可以发现，目前美国「WeChat 禁令」对腾讯的社交生态及收入的实际影响非常小；从现有信息来看，美国限制微信在中国 App Store 上架、以及在美国国内禁止腾讯独立发行游戏的可能性较小。

自然，本次禁令对「交易」的定义非常模糊，是否违反禁令最终解释权掌握在美国政府手中，我们不能排除事态进一步恶化的可能性。

若发生极端情况，《PUBG Mobile》在美国的运营可能会受到影响，悲观情况下，预计对腾讯 2020-2022 年Non GAAP 净利润的影响幅度分别为 1.1%/1.0%/0.8%。

公司长期逻辑尚未受到影响，利润安全垫依然足够丰厚。我们维持此前的盈利预测，预计2020-2022年腾讯Non GAAP下净利润分别为1214、 1498、1805亿元，维持目标价520-566 港币，对应 2021 年PE 为30-33 倍，继续维持「买入」评级。 

风险提示：

政策性风险；美国对腾讯游戏、投资业务限制范围扩大的风险；中国地区腾讯产品被限制的风险；测算误差导致的风险等。