策略 | AH策略研究感悟——在自我怀疑中不断进化

前言

作为一个从事AH卖方多年的“老策略”（6年AH策略+2年中小盘），在史诗级的波动和极致的风格面前，早已藏起了内心残存的一丝傲娇，深觉以固有的框架已越来越难做到逻辑自恰。

长期而言，资本配置周期伴随基本面和流动性“潮起潮落”，总量和策略研究的重要性自然毋庸置疑；但在短期收益率比拼的残酷竞技中，总有“自上而下”策略研究到不了的彼岸，即使市场择时、风格轮动、低估值、均衡化等因子被证明是有效的，也不如集中All in消费医疗科技龙头来得立竿见影，更加无益于扭转策略研究在买方机构心目中可有可无的印象。

如何看待策略研究的得与失？什么是策略思维“到不了的彼岸”？在AH市场，策略研究又有何异同点？在此结合自身经验，对过去多年AH卖方策略思考进行简要总结，供大家参考。

01 基本面和流动性的框架依然适用，尤其在拐点之际

传统策略分析框架基于DDM三因素模型：基本面为根基，流动性决定水位，风险偏好影响波动。

对于各主流卖方策略而言，以宏观、中观、财务分析为代表的数据跟踪体系较为完善，是市场上重要的基本面投资参考。中长线视角内，基本面驱动的研究显然是有价值的，比如16-17年供改“盈利牛”期间，总量和策略研究的贡献功不可没。

流动性的研究也自有其用武之地，尤其在A股，信用周期、货币周期的松紧对于估值中枢几乎具有决定性意义。除去科创、资本开放等制度革新因素，本轮A股上行周期始于19年初的货币信用双宽，带动了一轮估值系统性上移。

归根结底，策略研究需要解决资本配置（Capital Allocation）的终极难题，即何时把钱投入到报酬最高的资产（股、债、汇、商品等），或者如何将权益资金在不同风格和板块中分配。盈利、估值、流动性的框架拓宽了“自上而下”资产配置和行业配置的全方位视野，尤其在市场拐点来临之际，策略思维对于极端值可能更有“感觉”。

一般来讲，“基本面和估值的极端错配”往往孕育着巨大的机会，比如今年3月底流动性危机缓解后的美股和AH市场。

02 但风险偏好是 “黑箱”，波动不可测带来择时困难

传统策略框架中，风险偏好是一个无法精准定义的“黑箱”，决定了市场短期的波动“不是风动幡动，而是心在动”。把难以量化的情绪波动归因为风险偏好，这也是策略研究常为人诟病的地方。

对于投资实践而言，策略择时固然能够贡献收益，但无时不在的波动增加了实操的难度——择时和仓位的决策置于诸多无法量化的变量之中，无疑对投资“熵减”的过程贡献甚微：

其一，高波动隐含了复杂的变量，给择时带来了巨大的困难。由于策略研究涵盖的变量多而杂，中美贸易、地缘政治、油价、海外市场、新冠疫情、香港局势等外生因素均能带来AH市场短期波动。但对于大部分投资者而言，任一变量引发的风险偏好变化都可被划入“不可知”域，依靠认知“黑箱”进行决策本身就需要一定的运气成份。

其二，初始假设条件的改变，往往产生不同的结果。庞加莱在《科学与方法》中提到，“有时初始条件的微小差异，将造成最终现象的极大改变”。在策略研究中，初始假设的偶发“突变”可能导致不同的推导结果。在从事策略研究的岁月中，我们也曾陷入类似的陷阱，比如在2018年下半年港股策略展望中曾提出“先上后下、入界宜缓”，但提前演绎的中美贸易摩擦打乱了预先推演的市场节奏。

既然择时困难重重，是不是意味着可以放弃？也不尽然，只是不能滥用：首先要降低择时的频次，一年中能把握一到两次“自上而下”的机会就已经足够；其次要在大波动中敢于逆向，出现“基本面和估值极端错配”的机会要敢于出手。

而对于“自下而上”的选股者而言，降低波动的最佳策略其实是精选个股，这就引出了另外一个话题，即策略研究“到不了的彼岸”。

03  策略式微的背后——兼论总量思维“到不了的彼岸”

近年来，策略研究式微的根源有两个：其一，经济波动下降、周期被熨平之后，总量的Beta机会收敛，“自上而下”的思维不再不可或缺；其二，板块和个股高度分化的背景下，投资者更关心哪些公司可能脱颖而出，而不是简单的看多看空观点，也不是诸如消费科技牛市之类的口号。

具体来看，原有策略思维模式下的投资方法论或多或少都面临一定的挑战，比如风格轮动、低估值策略、均衡配置等；而相比行业分析师，策略对于公司研究深度的不足，则在股市大分化时代之下暴露了选股能力的劣势。

（1）风格轮动：投资武器库中，几乎消失的“子弹”

当前极致分化的投资世界中，风格和板块轮动对投资的价值明显下降。多数时候，投资者只需紧抱最优质的所谓“核心资产”而已，同时还免去了风格切换带来的摩擦成本。

造成市场两极分化的原因有很多，包括但不限于：其一，16-17年供改深刻改变了传统产业的竞争格局，龙头从估值折价走向平价甚至是溢价；其二，外资持续流入，一二线优质资产不断受到追捧；其三，全球低利率和资产荒背景下，盈利和产业前景“能见度”高的消费、医疗和科技资产享受“确定性溢价”和“流动性溢价”。

未来极端的风格会不会延续？从历史规律来看，“树不可能长到天上”，分化的剪刀差总有收敛的一天。但对于策略分析师来说，即便迎来风格切换，也要为下一次的极致风格时刻准备着，毕竟经济转型的趋势仍在加强，优质权益资产荒的格局也并没有逆转。

（2）估值“均值回归”与地心引力的长期偏离

2019年以来，低估值策略的失效让很多价值型的投资者深感痛苦。估值的“地心引力”在长周期大概率是有效的，即使在极端化的港股市场，同样不缺低估值下的向上修复机会。正如我们所说的“低估值不是买入港股的理由，但极低估值或许是”，在19年8月中旬和20年3月下旬都得到了很好的验证。

但类似的市场拐点情形并不常见，低估值的反转需要“天时地利人和”；现实情况通常是，考核短期化的投资者很难熬到拨云见日的那一天，若根据估值确定仓位其性价比较低，从而使得策略研究的“存在感”往往会显得大打折扣。

落实到不同的行业赛道和公司，估值的差异较以往更加明显，“好赛道、好公司”在资本市场持续享受“赢家通吃”的红利，平庸的公司即使估值偏低（除非足够低）也很难进入主流投资者的视野；此外，低估值策略的投资者还应规避个股的“低估值陷阱”，必须综合考量股权结构、管理层历史、财务状况、业务属性等微观层面的多种信息，即个案问题需要个案分析，很难用“自上而下”的思路归而论之。

（3）集中投资 OR 均衡配置？似乎没有太多选择

在产业研究领域，策略思维同样优缺点突出，即“都懂一些，但都不精”。落实到投资决策上，一个相对分散化和均衡化的组合是“自上而下”选股自然的结果。这样的组合具备一定的控回撤能力，但略显进攻性不足。

无法做到集中投资的根源，重要原因之一还是在于对于个股研究不够深入，并没有充分了解所持有股票的方方面面。和《集中投资》书中列举的基本面投资大师相比（波尼洛等人所著），注重“均衡”的策略思维还有很长的路要走。

04  AH市场：同样的配方，不一样的味道

16-17年、19-20年两个阶段，AH市场投资者的体验恰似发生了一次“身份互换”：前者是港股牛、A股震荡，沪港深/港股通投资热潮方兴未艾；近2年则是A股牛、港股震荡，国内公募发行规模井喷，但港股通表现则相形见绌许多（笔者在广发分别先后从事了A股和港股策略的研究工作）。

从策略研究框架来看，AH市场的“配方”几乎相同，DDM三因素模型同样适用于港股。随着港股市场越来越“在岸化”，中资公司盈利基本面成为市场研究的根基（利润占比超80%），且较之A股更具决定性的影响；但在分母端，港股研究的覆盖变量更加“离岸化”，海外流动性、汇率是其中两个最重要的“锚”。

因此在中长期内，港股市场是一个“称重机”，中资公司的基本面决定了市场的中枢，互联互通机制之下AH走势愈发趋同；但在更短的周期内，港股较A股的独立性更弱，海外的风云变幻决定其“投票机”的高波动属性。

具体到跨市场配置策略，中短期内AH表现有何差异？“自上而下”能够总结的规律主要基于经济、通胀、汇率、AH溢价等因素：

第一，经济向上趋势内，港股的弹性往往要强于A股，海外机构投资者更关注盈利的趋势，而非边际的变化；

第二，通胀中枢影响国内货币政策，历史上CPI超过3%时，港股的表现通常要好于A股，这是由国内流动性预期决定，A股相比港股对流动性闸门更敏感；

第三，人民币汇率波动率下降、美元边际走弱，更利好外资配置港股市场，汇率条件是港股风险溢价的“锚”；

第四，AH高溢价并不是“H优于A”的充分条件，但是跨市场配置很好的参考，尤其在极端情况下适用。

综上，我们预计港股短期的表现仍可能弱于A股，主要压制因素来自于海外；但放眼更长的维度，港股的表现预计不会更弱，甚至可能强于A股，核心驱动因素来自于国内经济修复、汇率条件的改善、港股市场生态变迁等。

05 策略研究就是在自我怀疑中不断进化的过程

投资是一个“熵减”的过程，研究也需要在原有的体系上不断进化。在策略“自上而下”的复杂多变量体系之下，面对无法用框架解释的认知“黑箱”，有时难免陷入“自我怀疑→持续否定→直至绝望→触底反弹”的循环。

支撑自己从中跳出来的动力可能是侥幸看对市场之后的满足感，也可能是研究化繁为简之后的顿悟；或是来自于“外力”，比如客户的悉心点拨，产业调研后视野的拓宽等。

落实到投资参考层面，策略思维仍然有许多尚待进化的领域，包括对拐点的敏感度、中微观数据的关注、对生态变化的感知等。

（1）极端情形出现时，要有逆向的勇气

追逐趋势总是性价比最高的策略，但极端情形下的不同声音往往有更大的价值。策略体系对于估值的“奇异值”应该赋予更高的权重，若基本面的背离累积到极端的程度，应及时发出逆向的信号。正如芒格说的，要“反过来想，总是反过来想”。此港股市场为例，股息率-债券收益率、“PE-股息率”钟摆、隐含风险溢价等基本可以刻画估值的极端值。

（2）关注中观产业逻辑，盯住微观龙头企业

“自上而下”研究框架为人诟病的一点即在于中微观视野的不足。好的策略对中观产业和龙头企业有紧密的数据跟踪，将行业比较做到高度下沉。

传统的行业轮动模型已逐渐不适用于当前风格化的市场，研究的进化可能体现在两个方面：其一，产业研究从原有的“价-量-库存”的周期框架，逐步向新兴产业、消费升级等多个领域拓展，甚至需要补充一级及一级半市场的跟踪；其二，若能构建龙头企业经济护城河、竞争优势的量化跟踪指标体系，对于策略选股是一个极好的补充。

（3）重视市场生态变迁带来的机遇

过去2年，AH市场生态发生了巨大的变化：A股科创板运行一周年、资本市场加速开放、再融资政策放开、公募爆款发行不断等，权益投资进入一个全新的时代；而港交所两年制度改革“开花结果”，科技、医药、服务等“新经济”产生投融资良性循环，加上中概股回归保障未来几年“源头活水”。

对于投资者结构和市场生态的持续跟踪，可能是未来若干年策略研究的主战场之一。长期而言，制度改革引发市场生态变迁，不像海外波动、地缘政治等那样不可捉摸，属于投资者肉眼可见的变化，因而更能影响中长期的估值中枢。

后记

当传统的策略体系在认知“黑箱”面前举足无措时，我们可能会自我怀疑、不断否定，甚至是绝望；但我们仍然要直面所有的波动和“不可测”，等待基本面和估值极端背离的拐点，等待市场生态变迁带来的量变到质变，哪怕等待的过程十分痛苦。

等待的期间并不是什么都不做，更应对原有框架不断“做减法”，需要过滤市场噪音、忽略短期波动、淡化板块轮动等。投资的“熵减”过程中，策略研究就是在自我怀疑中不断完成进化，为资本配置贡献更有价值的观点。

与君共勉。