康基和海吉亚首日暴涨高瓴赚翻 医药新股还能看高一线？

登陆二级市场之后，两家公司还有很长的路要走。

今天，港股新股市场被两家医药新股强大的“赚钱效应”带火，其中康基医疗上市开盘大涨98.85%，总市值达到246亿港元，一手净赚6860港元；海吉亚开盘大涨40.54%，总市值达到156亿港元，一手净赚1500港元。两家公司惊艳的股价表现也延续了未盈利生物科技公司今年此前上市首日平均涨幅33.62%的良好表现。

　　一

细分龙头业绩亮眼，两家公司大涨背后高瓴资本赚翻

从具体业务上看，康基医疗和海吉亚均为细分领域龙头，都具有相当亮眼的毛利率或利润增长率。

其中，海吉亚为中国最大的肿瘤民营医疗集团，公司创立11年，目前经营10家以肿瘤科为核心的医院网络。数据显示，海吉亚2019年营收10.85亿元，3年内复合年增长率为34.9%。2019年调整后净利润为1.7亿元，复合年增长率为88%。康基医疗则是中国最大的微创外科手术器械及配套耗材（MISIA）平台，在国内市场占有率约为2.7%。2017-2019年实现利润分别为1.38亿元、2.24亿元、3.26亿元，年内利润率分别为55.9%、63.3%、64.9%。

值得注意的是，康基医疗和海吉亚的背后都隐现着高瓴资本的身影。此前海吉亚曾经历4轮融资。据其招股书，此次公开募集19.858亿港元，基石投资者由高瓴领衔，其余还包含奥博资本、南方基金、清池资本、锐智资本、老虎基金、正心谷创新资本、东方资产等。而康基医疗曾在2017年和2019年两次试图冲击A股市场未果，此次转而赴港上市，并引入高瓴资本、贝莱德、橡树资本、OrbiMed等7家基石投资者。

事实上，对于高瓴资本来说，今天的“丰收”还不止于此——其投资的另一家医药股甘李药业今天在A股上市，不出意外地大涨44%，总市值高达366亿元。结合港股市场的海吉亚和康基医疗，高瓴资本今天可谓“三子登科”。

其实，高瓴投资的生物医药相关公司不止这三家，按照公开资料统计，目前高瓴资本在一级市场以及二级市场布局的医药生物赛道包括：CXO、眼科、骨科、牙科、心脏瓣膜、医学实验室、辅助生殖、创新药以及中药等。不完全统计，至2020年5月18日，高瓴资本布局的医药股多达22家，绝大多数公司都为高瓴取得了丰厚的回报。

　　二

股价暴涨之后，康基医疗和海吉亚的成长空间还有多大？

上市首日的高涨幅体现出投资者对于康基医疗和海吉亚的看好，但是登陆二级市场之后，两家公司还有很长的路要走。那么，首日大涨的康基医疗和海吉亚值得投资者给予更高的期待吗？

 1 康基医疗：

医疗器械市场处于黄金时代，警惕医用耗材带量采购冲击

从行业层面来看，除了因疫情导致医疗器械受到了几何式增长的关注度，中国的医疗器械市场本身就处于黄金发展时代。根据CIC基于医院采购价统计，2019年中国的医疗器械市场规模达人民币6642亿元，相较于2015年的人民币3126亿元，年复合增长率20.7%。

在国内，微创手术是指微小或无创伤完成的医疗手术，主要包含三个独立的细分领域：微创外科手术（MIS）、微创操作（MIP）以及其他微创手术。

从市场规模上来看，微创外科手术器械及配套耗材（MISIA）是微创外科手术（MIS）中使用的主要医疗器械（不包括内窥镜），它的销售收入从2015年的人民币96亿元增加到2019年的人民币185亿元，年复合增长率达17.8%，未来，根据CIC预测自2019年起的年复合增长率将为17.2%，到2024年将达到人民币408亿元。

作为国内最大的微创外科手术器械及配套耗材（MISIA）平台，翻看康基医疗的财务数据，盈利情况还是颇为乐观。

从营业收入上来看，康基医疗的收入由2017年的人民币2.48亿元增至2018年的人民币3.54亿元，并进一步增至2019年的人民币5.04亿元，年复合增长率为42.6%。

从毛利上来看，康基医疗的毛利由2017年的人民币1.2亿元增至2018年的人民币2.89亿元，并进一步增至2019年的人民币4.23亿元，年复合增长率为45.6%。毛利率由2017年的80.7%增至2018年的81.8%，并进一步增至2019年的84.1%。

不过，从另一方面的投资逻辑上来看，如果从将整个国内医用耗材的市场规模与时间进行做图，将国产的产品质量、发展阶段以及医生学习曲线进行叠加，我们可以看到，国内医用耗材发展实际上是呈现三大阶段挖掘投资的机会：

1． 市场导入期：产品创新速度快，市场规模增速加速，寡头垄断居多；

2． 市场爬升期：市场已经有相对成熟的产品与技术，市场规模进一步提升，竞争格局主要由产品的质量与价格所决定，影响因素受制于政府集中采购带来的价格波动；

3． 市场渗透期：产品渗透率进一步提高，竞争激烈，在国产产品质量与医生学习曲线趋于相对平稳期时，市场更加偏向于口碑好并更新迭代更快的产品。

康基医疗的所处的阶段，正处于爬升阶段，一方面需要面对的是质量上的竞争，另一方面也需要承担政府采购带来的价格下滑。

根据兴业证券数据统计显示，预计2020年下半年医药政策将带来高值耗材带量采购。其中，冠脉支架将由国家医保局发起，预计将在今年第三季度落地，而其他各类产品（例如关节等）将由医改试点省份为主陆续出台方案，在今年下半年进行落地。

高值耗材的带量采购，主要设及产品包括：吻合器、起搏器、支架、骨科、人工晶体、血透、口腔耗材等产品，从过往各地的价格降幅来看，最高降幅达到95%，平均降幅大多低于50%。

值得关注的是，一次性套管穿刺器占据康基医疗50%的营收比例，而这占据半壁江山的业务，在2019年已经开启了招采模式。按照2019年的数据，集中采购平均降幅为60%，最大降幅达到78%。如果今年下半年开启全国性质的集中采购，恐怕将会对康基医疗的业绩造成较大冲击。

2 海吉亚：

七成医院来自于收购，或将带来商誉减值压力

作为一家连锁机构，海吉亚医疗集团在全国范围内共计有10家肿瘤专科医院及放疗中心，是中国最大的肿瘤医疗机构。

根据弗若斯特沙利文数据，中国在2018年癌症患病人数为428.5万人，患病人数全球最高。与此同时，中国近5年的存活率仅为40.5%，远低于美国的存活率66.9%。

当前，针对肿瘤的治疗方式，主要包括手术、放疗、介入性放疗、化疗、靶向疗法以及免疫疗法。其中，靶向疗法和免疫疗法是近年来新型治疗方式，绝大部分药物都处于临床阶段，少数已经通过药监局批准进入市场。而目前通用的治疗肿瘤方式还是以手术治疗配合放疗以及化疗进行。

海吉亚针对肿瘤的治疗，主要是以放疗为主。从专利技术方面来看，公司主要采用伽马刀（Gamma Knife）作为放疗的主要治疗手段。

伽马刀，是根据立体几何定向原理，将颅内的正常组织或病变组织选择性确定为靶点，使用钴-60产生的伽马射线进行一次性大剂量聚集照射，使之产生局灶性的坏死从而达到治疗疾病的目的。相比起其他治疗设备，伽马刀治疗十分简便，几十分钟内便可完成，患者不需要脱发，没有严重不良反应，术后不需要输血、用药，一般不用住院，可以做到精准治疗。

海吉亚的子公司伽玛星，是中国最主要的伽马刀生产商，其联合创始人宋世鹏被誉为“中国伽玛刀之父”。目前海吉亚拥有42台国内最先进的专利立体定向放疗设备，在专利技术方面海吉亚医疗集团处于领先地位。

海吉亚专利定向放疗设备

（数据来源：公司官网）

从招股说明书上来看，海吉亚收入来源主要来自于三个部分：医院业务、第三方放疗业务以及医院托管业务。其中，公司营业收入构成的核心是医院业务，占比86.8%，第三方放疗业务和医院托管业务所占收入比例不足15%。

公司2019年各业务占收入比例

（数据来源：招股说明书，数据截至2019年10月31日）

从毛利率角度来看，三项业务中医院业务以及第三方放疗业务毛利率逐年递增。公司的医院业务毛利率由2017年的18.9%增长至2019年10月的25.2%，第三方放疗业务毛利率由61.6%增长至64%。但医院托管业务的毛利率在2019年10月有所下滑，从上一年的78.7%下滑至70.7%。

2017-2019年公司各业务毛利率（%）

（数据来源：招股说明书）

业务占比最大的医院业务以及第三方放疗业务的毛利增长，也带动公司在2018年实现扭亏为盈。

从亏损转盈利，翻看具体的业务数据，主要来自于医院业务收入的增加。医院业务主要包括住院医疗部分以及门诊医疗，但两者的增长点却不相同。较2017年住院医疗部分收入增加较大61.18%，但人数却只增加4.9%，而门诊医疗收入增加30.62%，就诊人数却增加10.87%。

公司门诊及住院医疗收入（千元）和人数（人）

（资料来源：招股说明书）

由此可以看出，海吉亚2018年扭亏为盈的最大功臣是住院医疗服务，而这种增加与就诊人数关联性并不强。那到底是什么因素使得收入增加呢？海吉亚招股说明书中给出了答案，医院业务收入增加是由于就诊次均收费增加引起的，2018年的次均收费较2017年提高了33.51%。

公司住院医疗就诊次收费（元/人）

（数据来源：招股说明书）

表面上的高毛利率和高收益固然是十分亮眼的，但需要注意的是，高毛利率的潜台词是海吉亚的成本和价格间空间很大，而2018年医院业务收入的提升得益于就诊次均收费增加，和患者人数关联性不大，这也和价格有直接关系。

在公司招股说明书中曾提到，医院收入榜首的单县海吉亚医院的次均收费增加，主要原因就是地方医疗手术指引价格提高，可见毛利率和医院收入对价格非常敏感。2020年1月卫计委发布的《医疗机构内部价格行为管理规定》表明对医疗服务及药品的价格管控是长期的政策方向，所以一旦有新政策实施很可能造成海吉亚的盈利水平出现较大波动。

此外，在海吉亚医疗拥有10家医院中，包括7家自有医院，3家托管医院，另外2019年还创办了2家新医院，但尚未动工建设。需要注意的是，10家已经建成的医院中，前后共计有7家医院是通过并购完成的。

但是并不是每一个收购带来的都是盈利。在两个成功收购案例的次年，收购的成武海吉亚医院毛利仅为1354.5万，远没有达到收购成本。而最失败的安丘海吉亚医院，甚至还未实现盈利。从其注册床位入住率上来看，安丘海吉亚医院在2018年以及2019年10月的入住率分别为1.9%以及14.9%，床位使用率低的可怜。

海吉亚医疗集团收购各医院毛利（千元）

（数据来源：招股说明书）

而对于其他三家民营医院的收购，花费6850万元，但是在2018年到2019年10月这三家医院只贡献了725.2万毛利且2017年处于亏损状态，收购第三方医院权益带来的医院托管业务也没有创造足够的盈利。

总体来看，公司近年的收购成为扩张的一种常态，但是是否能够为公司带来业绩增长，还得看具体的收购标的情况。从过往的收购结果上来看，有早年收购的标的开始运转顺利，为公司带来业绩增长，但也存在床位空置率过高，入不敷出的局面。值得注意的是，海吉亚在收购过程中，前前后后已经花费了3亿元，相比起2018年全年营业收入7.66亿元来说，这个比重还是很大，未来一旦因为并购带来的商誉减值，将会对公司整体业绩带来致命打击。