致跟谁学空头的一封信

真诚且友善的想提醒各位跟谁学的空头们，在利益面前冷静点，在流言蜚语和各种不严谨的观点面前理智点。你们也许真的不理解跟谁学为何能盈利能高增长，也许根本没试着去理解，但不理解的事情为什么一定要用仓位表达“疑惑”呢？

我认为做空跟谁学是非常危险且很可能会失败的投机行为，个人纯粹出于善意，希望空头们看完本文再慎重思考下做空的事情，非常欢迎提问及反驳（我也还有更多的数据和视角），我都愿意解答交流。

 

1.关于做空报告和空头逻辑

做空机构质疑跟谁学的几个地方本身几乎都没有严谨有力的路径和真实性证明，做空报告里的不合理点及疑点甚至多过跟谁学被质疑的点，而跟谁学本身出众的业绩却又是可以被合理解释的，现金流和报表也不像其他造假公司那样疑点重重......

跟谁学的看空做空者，无非就是想说跟谁学有机器人刷单，而且有人质疑其刷单还计入了收入虚增收入，甚至有人怀疑90%的收入都是假的，这是空方的核心“诉求”。

我下面直接对核心质疑点进行梳理和思考，用尽量客观严谨的逻辑+研究调研来判断（做空报告里大多数没水平的质疑就不回应了，这些“质疑点”的可笑之处都分辨不出的投资者，真的不配对跟谁学发表观点）。

 

短期投资与利息收入问题——天蝎

天蝎的质疑点：

公司短期投资为14.73亿元人民币，股权投资和长期投资为11.88亿元人民币，但利息收入仅为886.10万人民币，收益率仅约0.6%，远远低于通常的银行理财收益。

客观分析：

首先公司本身的回应就很清楚了，跟谁学持有的美元产品即期收益率受到利息、信用利差、距离到期的时间等因素的影响，暂时呈偏低水平，因此拉低了跟谁学理财投资的整体收益水平。另外，公司也在回应里披露了投资资产都在哪些银行，也欢迎投资者去公司看证明文件（我近期也会飞去北京总部确认这个点）。

 

其次，balance sheet是静态报表啊，跟谁学19年6月才上市，你看到公司19年底静态有14.73亿的短投，但公司Q1也才2亿多的短投，而且跟谁学又是家高增长的公司，下半年的现金回款大幅提升，所以就不能直接用年底静态的短投金额*全年12个月的收益率去对比。

结论：

没问题，能解释且证明；

这个短投和利息本身其实就是合理的，而且公司如果到时真的给投资者检查相关资产证明和流水证明，就完全没必要揪着这个点了。

 

增值税问题——天蝎

天蝎的质疑点：

全国教育培训行业的增值税税负率约为3%左右。跟谁学综合计算，增值税税率就达到了惊人的6%以上。

客观分析：

公司私下非公开回应里说的是跟谁学采用的是一般计税方式（6%），不是简易计税法（3%），增值税率虽然看起来高，但税费可以抵扣进项税。而进项税并不会显示在B/S上，所以投资者在外部看起来才会觉得税费过高，但实际上公司计算过发现这样可能会更划算。

此外，咨询另一家教育公司的CFO，她给的回复是说采用6%的一般计税方式也不是说就有问题，也有可能是公司在规模不大没考虑上市前，连续12个月销售规模达到500万元以上，已经选择了按一般纳税人征收，一但选择了就不能再选择简易征收。

结论：

倾向于认为没问题；

税务这块我不专业，但咨询其他财务专家发现有多种合理的可能和解释，而且跟谁学也通过了审计，非专业人士就别在这点上瞎掺和了。

 

郑州买楼问题——灰熊Grizzly、天蝎

灰熊、天蝎的质疑点：

跟谁学要花3.338亿元人民币买郑州凯通这个项目总投资只有7500万元的3栋楼?

强烈怀疑其是资本支出欺诈。我们认为跟谁学夸大了其资本支出投资，是为了冲销其最初在资产负债表上虚报的资金。

客观分析：

雪球上也有不少投资者对这个展开了非常详细的研究，但基本上都属于功夫深，逻辑浅的研究。

这块地即使按纯科研用地属性来看，4000元/平也不算贵，因为跟谁学买的这块地本身就包含了两栋已经建好的楼，3.338亿对价里是包含了这两栋楼的价值（建安成本），如果剔除两三千一平的建安成本后，郑州这块地的建面成本其实也就1000元/平左右，根本不算贵，甚至于还很划算，因为有增值空间——某郑州市城市规划部的朋友

至于付款节奏，公司明确说了剩下两个多亿未来两三年会逐步还掉。

结论：

问题不大；

地产我个人还是懂一点的，再加上专业人士的解答，我觉得郑州这块地问题不大。即使有点水分或者利益，我也觉得是小问题，毕竟郑州是官商环境比较重的地方，但这没上升到造假的份上。

 

机器人刷单——浑水MW、香橼、灰熊、天蝎

做空机构质疑点：

（1）脉冲式ip进入直播间行为、IP重叠度高——浑水；

（2）根据API端口统计的学生人数和收入与公司披露的严重不合——灰熊；

客观分析：

（1）脉冲行为确实可以用切班来解释，这是浑水自己不懂业务犯的错误。但后续浑水又发了一篇报告回应，剔除了开课前后五分钟，依旧发现有脉冲的现象。这点公司后续没有再详细的回复，确实存在疑点，但也不排除浑水作假。

（2）灰熊的报告逻辑根本不严谨，数据也不够全面，灰熊告诉投资者可以通过API端口观测的方法，还分享了链接和视频，但是7万多付费人数是怎么获得的？报告里第六页的那个表格实在太简陋了吧，.....后就直接得出total paid enrollment，灰熊说跟谁学造假，我们怎么知道灰熊本身会不会造假呢   

另外，除了灰熊本身可能造假之外，这个做空逻辑还有很多漏洞，公司的回应里就提供了两三种解释（反爬、前后端数据不同、API无法获取全量数据等），而且我们自己也有合作的专业小伙伴爬过公司数据，虽然不能说肯定准确，但她们扒的数据显示，高途的付费人数肯定远高于7万人，与灰熊的数据结论完全不同，而我更愿意相信我朋友；

结论：

存疑，但灰熊的数据大概率不可信；

通过我们自己扒出来的数据（与某第三方机构合作），证明灰熊的报告很有可能是有错误的（or造假），且觉得浑水监控到的异常ip比例被刻意夸大。

但不得不承认，我们自己也同样观测出一些异常的ip现象（但比例肯定没有做空机构说的70%这么高），只不过我们目前不确定这个异常到底是否可被一些业务特征解释，不确定是否是我们监控方式有误导致的，也不确定这些异常的ip是否把刷的单计入了财务收入里。

补充：

后来灰熊公开了全部课程的统计数据，他们所说的7万人实际上只是春季班的人数，由于灰熊是5月初到6月2号统计的数据，那时候春季班很多已经结课了，所以只能找到7万人。

而如果统计灰熊公布的春、暑、秋三季班学生人数，发现有约70万人，这其实反而说明了跟谁学没问题，他们所说的7万人实际上只是春季班的人数，由于灰熊是5月初到6月2号统计的数据，那时候春季班很多已经结课了，所以只能找到7万人，又是一典型不懂业务的空头（但不知道灰熊是否之前看了我雪球的质疑，上周竟然主动公开了所有统计人数）。

 

其他“来搞笑的”质疑点

质疑点1：跟谁学毛利太高，比好未来还高，不科学，所以可能造假；

客观事实1：在线大班模型就是高毛利，跟谁学是名师定价比学而思网校贵；

质疑点2：向SEC报告的财务数据比向中国相关监管机构提交的信用报告的要好得多；

客观事实2：很多中概股都如此，准则规定本来就不一样；

质疑点3：借关联公司转移费用，使盈利能力虚高；

客观事实3：关联交易几百万，怎么虚高呢；

......

 

2.为什么这么多人会坚信跟谁学作假？会盲目相信做空机构？

——神化做空机构形象、人本非理性、不理解跟谁学业务

神化做空机构形象

做空机构在国人心目中就是白衣天使，是正义化身，因为幸存者偏差和统计样本偏差，大多数人认识一家做空机构都是通过其成功的某件案例。

就像这次瑞幸造假被扒开，让大家对浑水、雪湖、久谦等机构肃然起敬，十分信任。等这里面个别机构开始看空跟谁学的时候，大多数群众自然会选择继续相信他们，即使他们的报告逻辑漏洞百出，数据口径不详，对行业根本不了解，但大多数群众本来就更有这些“问题”。

人本非理性

人类从来都是非理性的居多，即使是个拥有非常严谨思维的人，他在大多数时候也是处于非理性状态，因为理性是逆人性的。

真相是靠验证得出的，验证是靠科学验证法，而科学是可以被证伪；

这句话，绝大多数人是没法理解及贯彻到生活中的思考，因为经常保持科学严谨的验证思维和理性对于人类来说是一种“奢侈”的能力和习惯，是需要后天长时间的习惯积累和思维训练才能培养出来的，甚至于说它有天生的成分我也不觉得夸张。

不然为何大多数人依旧盲目相信大多数中医中药？为什么大多数投资者还不理解价投，觉得自己是逻辑鬼才、股市天才、预判奇才？

就举个最简单的例子，灰熊扔了个跟踪高途课程数的方法，然后毫无连接的就跳到结论说高途只有7万付费人数，为什么这么多人都信了？你可以怀疑，但肯定不可以因此就下结论，因为根本没法形成严谨的逻辑闭环。

但其实反过来同样成立，为什么这么多人连做空报告都没细看，就笃定跟谁学是真的，是没造假的？

就因为你相信陈向东人品？就因为跟谁学回应说自己没造假？就因为那几份截图？同样的，你可以倾向于相信公司，但也没法得出严谨确定的结论。

目前大多数信息和论据都只是间接因素，且论据本身就具备不确定性（假的），根本没法形成严谨的证伪闭环。因此，投资者们自己那微不足道的调研、研究和经验判断，都只能当做提高个人判断置信度的因素，最后通过仓位和决策行为来表达个人对概率赔率的理解和计算。

不理解跟谁学业务

跟谁学业务的理解，我打算展开讲讲

 

3.先理解跟谁学，再回看做空报告（为什么增长这么快）

——名师模式保证招生下限，辅导老师决定续班上限

为什么跟谁学这么“招黑”？做空热情这么高涨？无非就是公司增长太快了，比学而思、新东方等同行都快。

too good to be truth从来都只作为发现造假公司的线索和思路，而不能成为论据。当我们个人理解不了一个现象时，要去做的是花更多时间去研究理解它，而不是一开始就质疑找漏洞想做空，否则我们也会成为几年前因看空茅台而被国人嘲笑“愚昧者”。

如果各位时至今日还不愿意先放下偏见去理解跟谁学，或者就是死活看不明白，那我这里直接总结4个能很好的理解和解释跟谁学这么优秀的因素，也许能帮助各位看懂这个现象级的在线教育公司，也许能让你放弃毫无理性思考的做空行为。

 

名师模式

——理解名师高收入、高续班、初始低成本

低获客成本+高转化率+高留存率+高转介绍率=在线教育的赢家

这个等式是我理解在线教育的底层逻辑，跟谁学的名师其实就很好的击中了以上所有四个要素。

名师的意义：

1.好产品力的保障，利于打造口碑、提高效率（转化率、续班率、转介绍率）；

如果跟谁学披露的续班率、转化率口径是合理且真实的（都比同行高），那么跟谁学的效率优势其实是可以很容易理解的。

2.自带流量；

跟谁学一开始其实名师头部化更极端，你也可以理解为名师带流量是跟谁学这个“新人”当时能够实现快速起量和追赶反超的一个重要原因。

跟谁学的名师由于是抽成制（底薪占比较低），老师本身是有积极性去帮忙宣传自己的课的，经常会帮忙销售和推销，名师不仅自带流量，还辅助营销。    

 

 

微信低成本引流（+名师口碑）

——理解低获客成本

目前空方最经常提起的“异常点”就在于跟谁学过低的获客成本（跟谁学可以盈利，学而思和新东方反而做不到）。

我经过与多位专家、同行、管理层、员工多方求证验后明白，跟谁学的低获客成本除了陈向东自己说的名师口碑之外，更重要的是前期O2O客户引流和微信裂变引流。

这点对于非专业的个人投资者也许很难感知和理解，一是由于这都是已经过去了的历史优势（难追溯）；二是这是一个长链条流程，没办法抓住某个点说事，必须有全局观去看整个链条，有点类似零售供应链一样。

目前能侧面验证这个观点结论的数据就是：

跟谁学（高途）的公众号数量——上百个公众号（不全是关联名）；

个人感受——你们可以试试去进各家教育机构的免费课群或者加他们的销售，高途跟谁学非常简单，搜索公众号或者app点免费课，扫码入群就行了，而同行想进个免费课群都非半天劲，还得先加销售个人微信；

其实营销模式永远不是壁垒，但先发优势还是很重要的，跟谁学早在15年做O2O平台的时候就已经开始很重视微信流量运营，做社区营销，而且有个专门的团队是focus这块运营的。

除此之外，前文说的名师模式本身就是降低获客成本的重要因素，名师的头衔、自身学生流量、高转化率等等，都有效的降低了跟谁学前期获客的成本。

PS：也许是路径依赖的运气，gsx如果当初不采用名师模式做差异化，而用学而思模式去做，就很可能乏于竞争，很难快速起量和上市，也许就错过了这几年上市红利和疫情红利。

GSX原来做O2O的时候，让几十万的老师把自己的学生都带到线上，GSX因此积累了一批家长的微信和手机号，并且积累了有几千个微信群（家长群），后来GSX利用这批初始资源进行Q群和微信群的裂变传播，使得GSX前期的获客成本非常低。

微信社群裂变流程：      

 

 

各流程都好一点点（尤其是销售、辅导老师服务）

——理解为何能比竞品优秀

在线教育是个长链条行为，是重服务业，是“类制造业”。

在线教育（大班）流程链条：用户抓取（前端流量抓取）——刺激裂变——体验促单——服务跟进（答疑、督促作业等）——正价转化——完成续班

在线教育虽然也是toC模式，行业走到终局后的龙头很可能也会建立起品牌壁垒和规模效应，但在此之前，各家还没有所谓的核心壁垒，更多的是在比拼谁能在各个链条流程中做的更好。

终局前，在线教育竞争格局是个复杂多变量函数，而终局后是能变式成为特征函数的。

从流程来看，低获客成本+高效率（高转化率+高留存率+高转介绍率）=在线教育的赢家，获客成本流量端靠的是销售和模式（名师or搜题导流or....）；

效率环节则拼的是产品力，细节把控能力，前后端都必须抓，前端看的是平台基础技术、主讲老师的水平和平台教材等教辅产品，后端则看的是辅导老师和后台人员的服务细节等。

跟谁学的产品力目前在前端师资和产品上具备优势（不过不好评估，只能选择在相信各家披露的续班率的前提下进行对比），跟谁学续班率在70%+，高中则有75%+，而同行整体普遍只有70%；

跟谁学在后端辅导服务上也有优势，而且我个人认为优势很大很明显，比相对同质化的前端课程更明显（不过只能主观感知），这个优势主要是来自“人”，也就是辅导老师。

【辅导老师】

跟谁学对辅导老师岗位的设定分为训练营辅导老师和辅导老师。前者主要负责0元、9元等短期免费或低价班，后者主要负责正价班。

训练营辅导老师，跟谁学要求其更需要具备一定的销售技能，对其也制定有一定的销售任务。销售任务，实则就关乎着付费转化。而对比普通的辅导老师则主要带长期班，工作任务也以服务、辅导为主。体现在薪资层面，训练营的辅导老师无责任底薪也要明显高于普通辅导老师。

以武汉地区为例，宣讲会提到训练营辅导老师（短期班、低价班）在2月3日前无责任底薪3500元，现在涨到5000元，提成是按照阶梯核算，远高于武汉平均薪资水平。首年年薪10-20万，其中无责任年薪保底10万；普通辅导老师无责任底薪涨薪至4500元，首年年薪8-20万（有效续班率前70%保底10万元，前10%保底15万元）。

虽然在线教育（大班）目前还是属于类同质化的，但毫不夸张的说，跟谁学（高途）的辅导老师积极性完胜其他竞品，投资者没研究没体验的话真的根本想不到这点。

“教育”二字，名师解决了“教”，具备狼性的辅导老师团队解决了“育”，这是跟谁学能如此优秀的根本。

主观感受+间接验证：

辅导老师积极性（与学而思网校的对比）

 

 

课后服务及情感联系  

 

 

 

高要求的面试标准是优质服务体验的保障

与多为相关专家、员工沟通后发现，跟谁学的核心价值是人，在招人面试上有着高出同行的标准和要求，面试通过率也仅有6：1，每个新员工入职都会有系统的培训，尤其是价值观文化的传递（公司早期的新人，陈向东都会亲自培训讲话）。

而在面试高标准的情况下，跟谁学的辅导老师队伍增长依旧非常迅速，目前已经有约七千名辅导老师，短短三年增员了100倍。

 

团队的基因差异

——理解为何能比竞品优秀

跟谁学是创业公司，学而思网校和新东方在线实际上是内部孵化团队，团队狼性和战斗力就不是一个能量级的，学而思新东方之于跟谁学，就像阿里之于美团。

这点很容易去感知，都去各家公司转转就知道了，团队加班情况和狼性文化完全不同，并且跟谁学的辅导老师（销售）上班时间普遍比同行要晚一小时，而且经常加班到一点，第二天一早还早早回复信息，可见其团队充满了创业企业的基因和精神。

 

 

 

 

并且从团队核心成员来看，跟谁学初创团队基因更加合理均衡，一半技术出生（来自百度等技术巨头企业），一半名师出生。

 

相比较而言，学而思网校的团队看似也有技术出生，也有资深教育从业者，但毕竟是孵化团队部门，核心决策权实际上还是在好未来原高管手上（学而思网校的组织架构搜集不全，预计会有偏差），而且过往履历也不如跟谁学高管强。

而新东方在线则更弱了，几乎都是新东方内部出来的，只能算会发狠的山羊，但毕竟基因里没有住着狼。

猿辅导和作业帮虽然都是创业团队，也是技术出身，但对教育的理解和教育领域的沉淀是远不如前三者的，好在其搜题优势让其现在能有一个教研产品力追赶的窗口。不至于大幅掉队，但如果未来其教育服务核心环节没有赶紧跟上，也很可能被甩开差距。

如果说目前在线教育有什么差异化的话，我个人从用户体验端是觉得没有的（用户访谈也如此），硬要说的话，我觉得其实服务可能是比较k有差异的环节，而服务向来靠的是态度和积极性，这些都是需要团队文化、领导人价值观和影响力来塑造的。

 

4.对空头们发至肺腑的一些话

首先，跟谁学是不是百分百没造假，百分百没水分，我不知道，但我知道我对此做的研究和求证比市场上90%的空头要多（当然我手上也还有很多未公开的做空研究资料和h数据），尤其是比网上那些哗众取宠的空头研究得多，我知道目前做空报告都是问题比事实多。

而且我强烈怀疑做空机构有意在误导投资者，不排除其在选择性披露数据，甚至篡改数据，作为“不明真相的投资者”，我们不要把一群利益相关的做空机构的数据观点当作事实真理。

其次，跟谁学即使有刷单现象，有水分，也可能是下面员工为了完成kpi而出现的个别不诚信行为，管理层可能并无本意，虽然管理层也有责任，但这根本算不上公司层面的造假，性质和风险也没这么恶劣。

其实我们也通过一些其他技术手段和调研手段发现一些异常的情况，但我在对我手里异常资料没有很高把握和理解之前，在我对这个异常的背景和幕后主使有足够了解之前，我难道不应该先放下“主观成见”，自己或交给更权威的机构去佐证和调查吗，为什么我们要在还一头雾水的情况下就随意对一个人和一家公司进行这么恶劣的评价和伤害呢？

最后回到投资建议方面，我认为在真假难辨的情况下，做空肯定是错误的决策，也许放弃对于大多数空头来说是更合理理性的决策。但我觉得如果投资者（尤其是空头）愿意花时间去理解和研究跟谁学，去了解陈向东为人的话，那么作为“不明真相”的外部投资者也完全可以对跟谁学做出投资决策，只要基于概率赔率的理解去理性决策即可。

我个人目前认为跟谁学如果财务没问题，其空间赔率至少是3倍起底的，是很可能会超过学而思网校和猿辅导（也许今年就超越），反而应该引起市场去学习和看多做多的。总之这种竞争力极强以及做空逻辑充满漏洞的公司，请问各位空头为什么要冒险去做空呢？