广发海外策略廖凌：超买的美股和“宽松依赖症”的幻觉

　　原标题：广发海外策略廖凌：超买的美股和“宽松依赖症”的幻觉

　　来源：广发港股策略

一、港股周论：超买的美股和‘宽松依赖症’的幻觉

　　本周全球股市普跌，港股恒生指数、恒生国企指数分别下跌1.89%、2.32%。板块方面，恒生一级行业多数下跌，原材料业表现最好，能源业跌幅最大。

　　本周美联储议息会议表态基本符合市场预期，鲍威尔延续‘鸽派’表态，但并未进一步加码宽松政策。另外，受部分州疫情二次爆发、美股估值泡沫化等因素影响，本周美股市场风险偏好出现回落，周四（6月11日）美股三大指数单日跌幅超5%，VIX指数跳涨至40以上。

　　联储‘宽松无底限’的背后，美股快速反弹并进入‘超买’状态，但美国复工加速、‘宽松依赖症’的幻觉效应依然强效，市场的分歧并没有伴随高估和波动增加而消失。站在估值屡创新高之际，美股市场‘超买’的状态是否会持续，对于风格又有何影响？本周我们延续前期关于海外波动的讨论，就美股的后续走势进行详细剖析。

1.1 美股毫无疑问已进入‘超买’状态

如何量化美股从‘暴跌到暴涨’的状态？通过部分交易和情绪指标可以看出，市场预期在近3个月内发生了翻天覆地的变化，无异于从一个极端走向另一个极端。量化指标显示美股可能进入明显‘超买’状态，代表性的数据变化包括：（1）标普500指数回到中线（200天）均值+1标准差上方区域；（2）标普500指数成份股中，短线（50天）超涨个股占比一度达到历史极高值；（3）标普500指数的RSI指标也超过均值+1标准差；（4）标普500指数看空看多期权比例一度达最低值0.4。

　　从风险溢价的维度来看，市场波动率指数（VIX）由超高波动后跌至正常化水平，转而进入‘中高’或‘次高’波动，这正是基本面下修过程中自然产生的‘副产品’（参考报告《美股市场趋势和风格有何变化？》，2020-5-31）。

　　从基本面预期来看，考虑到美国已大面积复工，5月以来的美股走势也隐含了后续经济好转的预期，加上花旗意外指数的验证，更多投资者更加相信经济会出现‘V’型反转，而不是一个可能性更高的‘U’型反弹，这进一步加剧了估值‘泡沫化’。

1.2 FOMC未扭转‘宽松依赖症’幻觉，但市场难再‘硬拔估值’

　　树不可能长到天上，估值也不会一直突破天际。短期支撑美股估值抬升的主要动力之一来自于联储的‘无底线量化宽松’，因此联储的态度对于美股估值走向极为关键。在6月10日（当地时间）结束的FOMC议息会议上，联储表态将延续宽松基调，但也并没有比市场预期的更为‘鸽派’。6月FOMC会议要点包括以下几个方面：

（1） 利率政策：宽松的基调维持不变。预计联储将在较长时间内维持低利率水平， ‘散点图’显示当前低利率水平将持续至2022年，鲍威尔表示‘甚至还没考虑过考虑加息’；

（2） 资产购买：维持前期规模，但并未加码。下个月联储仍将以每月800亿（美债）+400亿（MBS）美元的速度实施资产购买，但考虑到资产购买水平过去一段时间出现了缩水，因此联储不增加购买规模的表态并没有市场预期的‘鸽派’；

（3） 通胀表态：符合预期，暂不构成核心矛盾。议息会议预计今年的PCE通胀为0.8%，预计2021年、2022年的PCE通胀为1.6%、1.7%，离达到通胀目标仍有不少距离，鲍威尔认为‘达到通胀目标是个漫长的过程’。

　　（4） 关于经济：疫情的影响较为深远。

　　总体来看，FOMC的表态未改变流动性宽松的大局，极高估值的美股仍沉浸在‘宽松依赖症’的幻觉中，最新美股Forward PE超过21倍，接近2010年以来均值+3标准差。我们认为，短期内‘无底线量化宽松’+财政刺激+复工带动的估值反弹过程并没有彻底逆转。

　　但从美股走势的三因素（ERP、 、EPS）分解来看，5月下旬以来估值对美股上涨的贡献已经趋平，自6月初以来甚至有所下降。因此，一个‘不如预期鸽派’的联储货币政策可能使得‘硬拔估值’的难度不断增加；

　　而从复工后基本面的贡献来看，短期内盈利修复可能难以达到市场的预期，投资者对于2020年标普500指数EPS一致预期更多体现为‘U’型复苏，而非乐观者预期的‘V’型反转，这种预期上的落差反过来又会加剧估值的波动。

　　此外，不利于估值和EPS修复的事件还包括：（1）美国因弗洛伊德事件引发的抗议活动尚在发酵，为复工、经济走向、大选行情增添了更多变数；（2）非常规财政刺激将阶段性退出，3月底通过的《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES法案）中的部分援助和救济措施将在7月31日到期，需要更多刺激政策接力。

1.3 无论市场如何波动，成长对价值的优势可能趋于收敛

　　从风格轮动来看，复工受益/顺周期为主的价值板块在5月下旬开始跑赢成长。背后的逻辑除了估值的差异之外，主要基于经济活动和货币政策的边际变化：（1）欧美主要国家自5月份陆续复工，顺周期相关的板块盈利下修暂缓甚至上修；（2）货币宽松边际放缓，更受益于流动性带动估值的成长板块性价比优势下降。

　　尽管我们认为后续美股可能波动性逐渐增加，甚至不排除出现节奏偏稳但持续较长的调整（参考报告《美股从暴跌暴涨到‘绵绵细雨’》，2020-4-19）；但美股价值相对成长跑赢的格局可能仍会持续，关键的支撑逻辑在于‘基本面预期和相对估值的背离’，即美股成长对价值的盈利预期开始趋稳甚至走弱，但成长对价值的相对估值仍顶在历史高位。即使波动率增加，投资者也可能基于基本面与估值匹配的维度转向配置价值股。

　　从宏观驱动来看，经济‘U’型增长、利率下行受阻、通胀预期小幅抬升等因素可能使得风格切换的‘指针’阶段性偏向价值风格，这也可以由成长对价值的EPS/PE的相对走势加以验证。

1.4 投资策略：美股调整风险加剧，关注港股第二波Beta机会

　　本周讨论美股走向的声音偏多，站在美股估值屡创新高之际，我们首先量化了美股市场‘超买’的状态，进而讨论了美股走势的基本面和估值走向，并对风格切换做了更详细的刻画，主要核心结论如下：

美股毫无疑问已进入‘超买’状态。主要量化指标包括：标普500突破200天均线+1标准差区域、短线超涨个股占比达历史极高值、RSI指标超过均值+1标准差、看空看多期权比例一度达最低值等。

FOMC未扭转‘宽松依赖症’幻觉，但市场难再‘硬拔估值’。6月联储议息的表态将延续宽松基调，但也并没有比市场预期的更为‘鸽派’。尽管短期内‘无底线量化宽松’+财政刺激+复工带动的估值反弹过程并没有彻底逆转，但继续拔估值的概率偏低。

预期经济‘V’型反转带来的估值‘泡沫化’受阻。从基本面预期来看，投资者对于2020年标普500指数EPS一致预期更多体现为‘U’型复苏，而非乐观者预期的‘V’型反转，这种预期上的落差反过来又会加剧估值的波动。

成长对价值的优势可能继续趋于收敛。尽管后续美股可能波动性逐渐增加，但美股价值相对成长跑赢的格局可能仍会持续，最关键的支撑逻辑在于‘基本面预期和相对估值的背离’，即美股成长对价值的盈利预期开始趋稳甚至走弱，但成长对价值的相对估值仍顶在历史高位，EPS/PE的相对走势也可以对此加以验证。

投资策略：伴随美股波动，港股短期不确定性可能增加，但若出现一波显著调整，则港股可能迎来自3月23日以来的年内第二波重要Beta机遇。美股走势的波动或压制港股投资者情绪，但目前‘美元弱、港元强、人民币反弹’利于资金流入、盈利预期上修，建议对港股市场无需悲观。中长线来看，港股中资股盈利低预期、极低估值的优势，加上对债务风险的‘免疫性’，使得未来市场即使出现波动，港股也存在一定独立性。

　　行业配置层面，国内疫情的反复可能使得EPS低波动的消费+医药‘抱团效应’重现，我们建议关注以下方向：（1）疫情‘低敏感’板块，如必需消费（食品）、医药可能重获资金青睐，中概股回归受益的港股互联网软件仍是重点配置方向；（2）对于长期资金而言，若后续出现估值回撤，港股高股息、低估值的顺周期品种仍建议逢低配置（如银行、地产、基建）。