天风策略：再创新高的美股、亟待升级的上证和少部分公司的牛市

作者：天风证券研究所策略徐彪团队

摘要

一、美股纳斯达克指数周线再次创出历史新高：美股中长期主线仍然是科技和消费的核心资产、但5月中旬开始交易经济恢复的预期

1、从结构上来看，美股创疫情前新高的股票，主要分布在信息技术（创新高个股占比28%）、日常消费（27%）、医疗保健（25%）。创疫情前新高股票最少的行业主要是金融、能源、地产、公用事业。

2、当前美股的主导逻辑仍然是“利率中枢大幅下行”、“流动性大幅宽松”后，科技和消费的核心资产溢价不断提升的过程，这也是美股70年代经济和利率中枢不断下台阶后的中长期主导产业，对应美股73年至今，年化收益率最高的行业主要集中于此：航空和国防10.9%、软件和计算机服务10.8%、休闲旅游9.8%、一般零售业9.8%、电子电器设备9.4%、卫生保健9.3%、食品和药品零售9.2%、食品饮料8.9%。

3、5月中旬以来，随着美国各个州开始陆续复工复产，美股开始阶段性交易经济从“至暗时刻”恢复过来的预期，比如银行股、酒店股、航空股等，短期都有明显补涨。

二、上证指数停滞不前，亟待升级，但我们前期构建的“核心100”指数年化回报超过15%，不亚于美股的任何一个指数。

1、从2008年金融危机之后的11年时间里，道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数年化收益率分别达到11.1%、11.9%、16.6%。反观A股的几个重要指数，上涨综指、沪深300、中证500、创业板指对应年化收益率也仅为4.2%、7.1%、8.7%、5.6%。

2、在去年的报告中，我们着重从公司质量（ROE的高低和稳定性）的角度分析了这种差异背后的原因。

3、导致这种差异的另一个问题是指数的编制，无论是上证综指还是沪深300指数，市值分布都以金融和传统工业等行业为主，未能有效反映产业结构升级的趋势，而美股指数科技和消费市值占比均在60%以上。

4、一个不断向上的“头部公司”指数，会吸引各种资金不断进入股票市场，也会有更多的ETF类产品对其进行跟踪。于是一个“强者恒强”的正向反馈，就可能不断形成：从指数上涨体现赚钱效应→吸引增量资金配置→指数进一步上涨。

5、A股也有“少部分公司的牛市”：我们前期构建的“核心100”指数（消费+科技龙头），不断创出历史新高，2009年以来，年化回报超过15%，不亚于美股的任何一个指数。

三、中长期维度：A股仍是“少部分公司的牛市”，核心配置是消费和科技的龙头

1、类似于美国70年代开始，中国中长期经济增长中枢也很大可能开始逐步进入“L型”下台阶的阶段，产业层面也开始从资本密集型向技术密集型转变，叠加中国空间巨大的消费者市场，科技和消费公司同时表现优异并不矛盾，中长期维度的配置思路仍然是在科技和消费板块中寻找优秀的公司。

2、科技龙头的贝塔在于全球共振的向上科技产业周期，疫情和中美关系虽然可能短期构成影响，影响科技产业周期的斜率，但大概率难以改变趋势。

3、消费龙头的贝塔在于全球资金在“极低利率环境下”对中国权益资产的再配置，尤其是在对具有盈利可持续性和稳定性的中国特殊资产的配置上，外资对短期盈利波动和估值的容忍度比想象中可能要更高。

四、短期维度：从性价比的角度出发，一方面交易经济活动恢复的预期；另一方面择机布局短期错杀但中报高景气的板块

1、近期央行流动性投放放缓、银行间利率水平底部抬升，同时叠加5月底监管密集展开的打击场外配资行动，短期来看，资金面的情况开始不利于高估值的板块。

2、从性价比的角度出发，一方面，可以关注前期股价处于相对低位，且受疫情影响比较严重的板块，比如电影、酒店、航空、餐饮、旅游等。

3、另一方面，前期我们的报告中提到，6-8月个股涨跌幅的情况，与中报扣非利润增速密切相关，建议择机布局短期错杀但中报高景气的板块，比如典型的5G和数据中心上游。

风险提示：上市公司业绩风险，海外风险，政策落实效果及进度不及预期，测算模型局限性导致结果存在一定偏差等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年6月7日

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