策略 | 未来海外市场需要关注哪些风险？

2020-05-19 14:38

文：广发海外策略廖凌、朱国源

● 港股策略周论：未来海外市场需要关注哪些风险？

近期市场对美股下跌的担忧再次加剧。短期和中长期看，海外市场面临哪些潜在风险？

其一，中美双边关系再度陷入紧张局面。近期美国从贸易、金融、科技等多层面向中国挑起争端，包括威胁加征关税、终止中美第一阶段协议、限制资金投资中国公司、加码对中国的技术限制等。短期内美国制裁政策落地的概率偏低，但将一定程度上压制市场风险偏好。

其二，美股“盈利下、估值上”状态是否会被打破？潜在风险点来自两个方面：（1）美国重新开放时间较早，若因复工复产导致疫情在美国二次爆发，此前市场对于经济快速修复的预期将被证伪；（2）货币、财政政策刺激边际减弱，或引发市场回调。关注美联储扩表速率，以及两党争斗下，新一轮财政纾困政策的落地进度。

其三，中长期需警惕债务违约风险。重点观察美国部分低资质、高杠杆行业的债务偿付压力，以及部分欧洲与新兴市场国家主权债务违约风险。短期内债务违约风险全面爆发的可能性不高，未来债务是否出现大面积违约，决定性因素在于全球经济重启后的恢复速率。

投资策略：5月市场波动可能增加，但回调后仍建议增配港股。短期内中美双边关系存在较高不确定性。此外，欧美复工后的疫情长尾风险仍然存在，加上低油价影响，需关注因债务“压力测试”、基本面下修带来的海外波动风险。但在 “资产荒”下，高股息的港股若估值回调后，中长期的配置性价比仍极高；行业配置关注低估值（银行、地产）、低波动（医药、必需消费）、稀缺性（软件互联网）三条主线。

● 市场概览与情绪跟踪

本周（5.11-5.15）恒生指数下跌1.79%，板块方面，恒生一级行业跌多涨少，医疗保健业领涨，电讯业跌幅最大。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例上升，主板沽空比例小幅下降。

● 宏观流动性与估值跟踪

本周（5.11-5.15）人民币兑美元汇率保持稳定，10年期美债利率0.64%，中美利差走阔至204BP。WTI原油价格上涨至29.4美元/桶。恒生指数PE 9.61倍，低于历史均值水平。

● 一致预期EPS跟踪

本周（5.11-5.15）彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速下调。

● 南下北上资金跟踪

本周（5.11-5.15）北上资金净流入40.6亿元，南下资金净流入89.3亿元，港股成交额中南下资金参与占比下降。

● 核心假设风险

美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化。

报告正文

一、港股周论：未来海外市场需要关注哪些风险？

本周全球股市普遍回调，港股表现较为平淡，恒生指数、恒生国企指数分别下跌1.79%、1.96%。板块方面，恒生一级行业表现跌多涨少，医疗保健业领涨，电讯业跌幅最大。

美股自3月下旬反弹以来，本周出现回调，市场对于美股下跌的担忧再次加剧。目前市场纠结之处在于，投资者一方面相信美联储“火力全开”对股市的强力支撑；但与此同时，对于美股盈利下修、估值泡沫、疫情尾部风险的担忧依然存在。从短期和中长期看，美股和海外市场面临哪些潜在风险点，一旦风险爆发，会对市场产生怎样的影响？本期策论我们就这一话题进行梳理。

1.1 中美双边关系再度陷入紧张局面

4月底以来，美国从贸易、金融、科技等多层面向中国挑起争端。其中双边贸易主要聚焦于关税加征与中美第一阶段协议，金融层面的关注点集中在对中概股的监管，以及限制投资中国公司等；科技层面，近期美国对中国的技术限制进一步加码。

贸易：5月3日，特朗普威胁再次对中国加征关税，随后表示对如何处置中美第一阶段贸易协议感到“纠结”。尽管中美贸易谈判代表已于5月8日通话后表示将继续进行合作，但中美第一阶段协议破裂的风险并未完全排除；

金融：4月底SEC与PCAOB多次发表声明，向美国投资者提示中概股投资风险；5月13日，在白宫施压的后一天，美国联邦雇员退休基金发表声明，宣布无限期停止投资部分中国企业的计划；

科技：5月12日，美国芯片设备厂商无限追溯机制生效；5月15日，美国商务部对外公告，计划升级对华为的管制措施，要求全球芯片企业在获得许可的情况下，才能使用美国设备生产供应给华为的芯片。

从对市场的影响看，短期内美国制裁政策落地、以上风险快速爆发的概率偏低，不太会成为主导市场走势的关键变量；但在近期美国频繁表态后，市场对风险在中长期爆发的担忧加剧，风险偏好将在一定程度上受到压制。

1.2 哪些因素可能打破美股“盈利下、估值上”的平衡？

在本周之前，美股“盈利下、估值上”的反弹行情持续超一个月。从盈利预期来看，美股盈利预期下修最快的时候已经过去，但目前标普500指数一致预期EPS并未企稳，仍处在下修区间。估值方面，自4月上旬以来，美股估值已连续一个多月高于历史均值+1倍标准差高位。

如果参考历史经验，美股盈利预期下调期间，标普500指数跌多涨少，“盈利下、估值上”带动大盘上涨的行情难以持续。而美股能在疫情扩散、盈利下修等利空背景下大幅反弹，最重要的原因在于美联储强刺激政策短期内淡化各类风险。此外，市场对于复工复产后，经济快速修复的信心，也一定程度上促成了本轮美股的快速反弹。

随之而来的问题是，美股当前当前这一“平衡状态”是否会被打破？我们认为，潜在风险点主要来自两个方面：

其一，美国重新开放时间较早，疫情仍存在二次爆发风险。

自特朗普4月16日公布《再次开放美国》至今，美国已有48个州重新开放。但与此同时，尽管美国每日新增确诊病例数较峰值出现下降，但下行趋势并不显著，且绝对数仍维持高位。若因复工复产导致疫情在美国二次爆发，此前市场对于经济快速修复的预期将被证伪，美股下行风险将再次加大。

其二，货币、财政政策刺激边际减弱，或引发市场回调。

3月以来，美联储重启并新设立一系列工具，向市场投放天量流动性。目前美联储资产负债表总额已接近7万亿美元，两个月时间内大幅扩表近3万亿美元。但从周度变化看，近几周美联储扩表步伐较前期已开始放缓。若政策刺激作用边际减弱，市场波动或将再次上升。

财政政策方面，两党争斗加大未来财政纾困政策落地难度。本周民主党力推新一轮总额超3万亿美元援助方案，但该方案遭到共和党的强烈反对，认为目前不需要立即行动。在大选年的背景下，两党争斗或导致后续财政纾困政策落地难度提升。

1.3 中长期需警惕债务违约风险

“债务风险”是下一阶段较为重要的关注点。未来需重点观察美国部分低资质、高杠杆行业的债务偿付压力，以及部分欧洲与新兴市场国家主权债务违约风险。

目前标普500非金融净债务/EBITDA、非金融企业杠杆率均位于历史高位，部分低资质、高杠杆行业所面临的债务偿付压力更大。从高收益债行业利差看，相较于年初，美国各行业高收益债利差均不同幅度走阔，其中能源业、工业高收益债利差较年初上行超5%。

欧元区对出口依存度较高，但需求受疫情影响将大幅下滑，部分国家，如意大利、西班牙、希腊等，其主权债务违约风险再次加剧。从主权债CDS利差走势看，疫情爆发以来，意大利、西班牙的主权债CDS利差已大幅抬升。

除部分欧洲国家外，受疫情影响需求，与本币大幅贬值等因素影响，一些双赤字的“脆弱新兴国”，也将面临较大主权债务偿付压力，如：巴西、阿根廷等。

短期内债务违约风险全面爆发的可能性不高，而未来债务是否出现大面积违约，决定性因素在于全球经济重启后的恢复速率，如果疫情过后全球经济快速修复，债务违约压力将有所缓解。

1.4 投资策略：5月市场波动可能增加，但回调后仍建议增配港股

本周美股回调，投资者对于美股下跌的担忧再次加剧。从短期和中长期看，美股和海外市场面临哪些潜在风险点？

中美双边关系再度陷入紧张局面。4月底以来，美国从贸易、金融、科技等多层面向中国挑起争端。其中双边贸易主要聚焦于关税加征与中美第一阶段协议，金融层面的关注点集中在对中概股的监管，以及限制投资中国公司等；科技层面，近期美国对中国的技术限制进一步加码。短期内美国制裁政策落地的概率偏低，不太会成为主导市场走势的关键变量，但市场风险偏好将在一定程度上受到压制。

本周之前，美股“盈利下、估值上”的反弹行情持续超一个月。最重要的原因在于美联储强刺激政策短期内淡化各类风险。此外，市场对于复工复产后，经济快速修复的信心，也一定程度上促成了本轮美股的快速反弹。

美股当前当前这一“平衡状态”是否会被打破？潜在风险点来自两个方面：（1）美国重新开放时间较早，若因复工复产导致疫情在美国二次爆发，此前市场对于经济快速修复的预期将被证伪；（2）货币、财政政策刺激边际减弱，或引发市场回调。关注美联储扩表速率，以及两党争斗下，新一轮财政纾困政策的落地进度。

中长期需警惕债务违约风险，重点观察美国部分低资质、高杠杆行业的债务偿付压力，以及部分欧洲与新兴市场国家主权债务违约风险。短期内债务违约风险全面爆发的可能性不高，未来债务是否出现大面积违约，决定性因素在于全球经济重启后的恢复速率。

投资策略：5月份港股市场可能迎来更多波动，但估值回调后配置价值仍较为突出。短期内中美双边关系存在较高不确定性。此外，欧美复工后的疫情长尾风险仍然存在，加上低油价影响，需要关注因债务违约“压力测试”、经济衰退和盈利下修带来的海外波动风险。在美股动态PE估值快速修复至历史上限之后，我们认为其将从“快跌快涨”的模式转入“绵绵细雨”，或对港股产生阶段性干扰。但港股极低的估值已隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，经历暴跌之后伴随利多因素的“积少成多”，若出现估值回调后则无必要过度悲观。

行业配置继续关注“低估值、低波动、稀缺性”三条主线：（1）对于长期资金而言，港股高股息是一个极佳的配置方向（银行、地产）；（2）疫情“低敏感”的医药、必需消费“抱团”效应有望继续，但估值的压制使得精选个股的重要性抬升；（3）个股层面，优质“稀缺资产”是长期不变的投资主题，Q2我们建议关注中概回归预期增强下的软件互联网等“新经济”领域。

市场概览与情绪跟踪：

宏观流动性与估值跟踪：本周（5.11-5.15）人民币兑美元汇率保持稳定，10年期美债利率0.64%，中美利差走阔至204BP。WTI原油价格上涨至29.4美元/桶。恒生指数PE 9.61倍，低于历史均值水平。

一致预期EPS跟踪：

本周（5.11-5.15）彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速下调。

南下北上资金跟踪：

本周（5.11-5.15）北上资金净流入40.6亿元，南下资金净流入89.3亿元，港股成交额中南下资金参与占比下降。

二、一周港股流动性、盈利预期与估值

2.1 市场概览与情绪跟踪