景林资产蒋锦志：疫情减缓产业链外迁，A股、港股和美股机会各异

作者：李健

来源：证券市场红周刊

5月12日，景林资产董事长蒋锦志和投资者进行了一次线上分享。蒋锦志认为，世界还是在全球化趋势当中，一些国家所谓的供应链转移，是有成本等7大因素考虑的，不能把供应链转移简单化。在蒋锦志看来，疫情「压缩」了经济总需求，也延缓了供应链转移。而且中国完善的配套设施和全球顶尖的效率，目前依然是巨大的相对优势。

从市场来看，蒋锦志认为，中小板、创业板的估值不算低，港股的估值较低，港股的一些公司在未来会有不错的回报。而美股市场依然有逻辑可讲，一些全球领先的互联网科技公司，如果股价下跌实际是提供了一个很好的研究或投资的机会。

产业链转移受7方面制约，短期疫情延缓了转移发生

主持人：因为疫情的原因，很多国家开始审视关乎民生的产业是否自主可控，是否依赖全球分工，所以很多国家在重新思考产业链布局，那么对于中国和全球的供应链系统的发展，您怎么看？

蒋锦志：全球分工最早来自于李嘉图的「比较优势」理论，从这个理论我们了解到，全球化是自然演化的结果，长期来看是一个必然趋势。企业的决策来自于生产成本、市场等各方面因素的考虑。从经济利益的角度来说，我认为全球化是一个必然趋势。

但短期我们看到中美贸易冲突、很多国家出现了民粹主义抬头等问题，使得短期逆全球化的趋势正在加强。但能否真正转移，我认为需要考虑几个因素，首先，如果只转移产业中的一环是不够的，产业链往往需要配套的上下游产业链共同的转移，不然只有一个环节转移过去，企业生产和运输成本都还是很高。

其次，转移需要大量的重新投资。尤其在目前的情况下，疫情削弱了总需求，导致很多企业的未来资本开支比较谨慎。所以有经济学家说短期疫情加速了产业链转移，但我认为实际是延缓了产业链转移。

第三，转移到一个新的地方，需要大量技术；第四，需要完善的基础设施和法律制度；第五，企业需要考虑成本和效率，有些国家，例如东南亚，虽然工资低，但是效率一时半会提不上来；第六，需要靠近一个比较大的消费市场，因为你的产品要出口要那里去；第七，关税也需要考虑。

综合各个方面，中国在各个方面都有明显优势，中国有数量庞大的工人群体和每年700多万的大学毕业生，又是全世界最大的消费市场。从前几年开始，中国的社会商品零售总额已经接近或超过美国。另外，中国的配套产业链非常齐全，尤其是电子产业链，在东莞、深圳附近，可以很容易找到电子产品的上下游产品，这样生产企业的成本就会低很多。从这个角度看，只要中国继续加大对外开放、对内改革、降低税费，中国制造业的优势依然很明显。

举例来说，特斯拉上海工厂从开工到投产，也就9-10个月左右，全球几乎没有哪个国家能达到这么快的速度。即使今后有部分产业会从中国转移出去，也是一个渐进的过程，不会形成很大规模的转移。刚才我也说了，相反的，由于短期疫情导致了需求减少，企业盈利减少，企业为了节省投资，短期内可能延缓转移速度。

此外还有一点，我们要看到很多制造业的转移，是中国企业主动走出去的。例如服装公司、电子公司，它们主动把生产基地移到东南亚、墨西哥等地。虽然对中国GDP有一些影响，但按GNP计算的话，这些企业的利润还包括在内。如果转移的是上市公司的话，这些利润还包括在上市公司的利润中。

我们再回头看美国。美国过去几十年的制造业大量外移，并没有影响美国成为全球最大的经济体，而且美国过去10-20年涌现了大量优秀公司，有很多全球最优质的投资标的。

所以从这个角度来说，我们长期非常看好中国的供应链、中国的企业盈利。而且中国每年有700多万大学生毕业，这是很熟练、很完整的配套体系，是全世界所没有的，所以我们长期还是非常看好大中华地区和中国资产的投资机会。

2022年之前很多经济体将恢复到常态，1-2年的低迷对股价影响不大

主持人：3月份以来，不管是美股还是全球资产，还是原油等商品的动荡程度是几十年未见的。您认为疫情对股票市场的影响是怎样的？我们渡过了股市最黑暗的时刻了吗？接下来会有哪些机构性的机会？

蒋锦志：首先我认为，我们已经走过了股票市场最差的时候，最差的时候是3月中下旬附近。主要原因在于，首先，目前全球主要经济体，包括美国、欧洲等国家的疫情数据峰值已经过去了。第二，股票市场最差的时候，其实往往是市场恐慌的时候，而不是经济最差的时候。美国有一个恐慌指数，这个指数在2008年、2011年和今年3月份超过了80，现在已经没有那么高了。股市的表现一般提前于实体经济半年到一年或更长，所以市场最差的时候，往往不是经济最差的时候。从各个方面看，我们觉得股票市场已经走过了最差的时候，当然不排除未来股票市场会有波动。

如果再有继续下跌的话，我认为长期来看，挑选一些优质公司，是一个比较好的时候。

从经济来看，我预测大部分主要经济体最差在2022年能恢复到2019年的水平，好的经济体可能在2021年就能恢复到2019年的水平。从DCF角度看，如果一个经济体用1-2年恢复到2019年的水平，对股价影响不大，所以对股票市场也不必要过于担忧。

对于具体企业来说情况有所不同，有的受益于疫情，例如口罩、呼吸机的生产公司，还有必选消费等企业。

另外一些是一次性受伤的企业，一两年很快能够恢复。还有一些企业，因为疫情影响，现金流出现问题，从此开始走下坡路或者破产。在投资的时候，对这些企业要有不同的分析。

首先，短期来看，逆全球化对中国会有一定的影响。

其次，比较明显受益的是数字化和线上化的企业的发展。To C、To B、SAAS、企业上云等，都会迎来一个非常好的机会。消费者的行为和习惯也会发生变化。虽然疫情过后，这些需求可能会少一点，但这种趋势会形成。所以这些企业今年表现得非常好，很多公司还创了新高。

第三，行业的集中度会进一步提升，会加速向优势企业和龙头企业集中。例如餐饮行业，可能受疫情影响，很多周边的餐饮企业关门了，但一些龙头企业还会趁此机会加速开店。所以长期来看，对龙头企业来说，它们的市场地位反而会提高。

主持人：全球大放水、低利率的环境会对我们的股票投资产生哪些影响？

蒋锦志：在疫情发生后，各国都在进行大规模的财政刺激和货币宽松政策，在负利率和零利时代，持有现金是越来越不划算的。在这种情况下，优质股权的就越来越有价值了。数据显示，过去30年整体来看，标普是跑赢黄金的，所以投资优质的股权，能战胜通胀。

中国消费市场庞大， 必选消费的估值合理偏高

主持人：能否分享一下，按照景林的投资策略，目前你们是怎么做的？ 

蒋锦志：我们一直用DCF方法进行投资，做股权投资的人，我猜测大家也更多的从这个角度考虑的。从DCF角度看，会比较看重长期，就像我刚才讲的，我们关注的是未来20年、30年的现金流，短期一两年的盈利好坏，不是那么重要。这会使得我们在看公司时，更多关注一些企业的长期因素，例如企业的核心竞争力强不强？管理团队是否优秀？这是我们非常关心的这几点。用DCF法的好处就是，看的长、长期拿得住。

坏处就是，因为我们没有把短期的因素看得那么重，不太积极主动地追逐短期的热点公司，也不是把短期业绩放在最重要的位置，所以短期业绩会出现波动。但我们对短期的波动的容忍度是比较高的。赚快钱是很难的，这也是为什么我们在国内的产品基本上锁定三年，短期的产品我们基本上都不卖了。

主持人：您如何看待中国消费市场的潜力以及现在的投资价值？

蒋锦志：今年的必选消费受疫情影响是比较小的，因为它们是必需商品，不管我们上不上班，在不在外面工作，这些商品都是需要的，所以这些企业的防守性比较好。目前，我觉得有些公司估值已经合理，或者有些已经偏高了。

但如果看整个消费品行业，我认为中国消费市场的投资机会是巨大的，中国的消费市场是将会是未来全球最大的一个投资市场。我们目前社会商品零售总额已经接近或者超过美国了，但是我们的人均消费和服务支出不到美国人均的1/10。如果中国人均消费支出不断增加，中国的消费市场还会有巨大的增长空间。中国的经济增长，未来会越来越多的靠消费来支撑。

举一个具体的例子，就举消费行业中的零售行业作例子，因为美国零售企业主要面向美国市场，不在其他国家销售，可比性比较强。具体来看，零售行业包括线上零售和线下零售，在美国，线上和线下的零售行业中，市值超过1000亿美元的有4家，中国只有1家，就是阿里巴巴；市值超过100亿美元以上的公司，美国有20家，中国只有七八家。

如果看全球的消费公司、科技公司、医药公司，中国的公司和市值跟美国有很大差距，这种差距换个角度看就反映出了中国这些行业未来有不少投资机会。

中小板、创业板估值不低了，港股估值较低，很多标的股息也超6%

主持人：A股、美股、港股市场的投资价值是什么？景林在这三个市场中的投资布局有什么不同？

蒋锦志：我们在三地市场做投资有十六年时间了。目前来看，在三地市场同时投资有一个什么好处呢？首先，就是一段时间A股市场比较贵的时候，我们可以更多的投港股和美股。

第二，很多优秀的科技公司，早期基本都选择了在美股和港股上市，我们有机会去投资这些企业。第三，更重要的是你在不同的市场投资的时候，会养成一个从全球视角看每一个公司的能力。随着中国越来越强大，中国很多优秀公司已经逐步成为了一个国际性公司，或者说它的竞争对手已经变成了国际性企业。那么从不同市场去看、从全球角度去看，对中国的这些企业会有一个更长远的认识。就像我刚才讲的，把美国的零售企业和中国的零售企业做对比会怎么样？投资中国的零售企业的空间怎么样？会有一个更全面的判断。

从目前来看，今年除了纳斯达克没怎么跌，深圳中小板、创业板其实也没怎么跌。标普指数到道琼斯指数、香港恒生指数、国企指数跌了10%左右，沪深300是跌的比较少，只有3%。

从这些指数的市盈率和市净率来看，沪深300和MSCI中国指数的估值，处在过去10年的历史均值附近，低于美国。对于中小板的创业板，我不认为现在是一个比较低的估值。

恒生指数则处在过去20年的最低估值水平。港股上很多公司的股息收益率在6%以上，估值又很低。如果一些港股公司能够更重视股东回报、更重视分红，我觉得会有不错的投资回报。像美股中的星巴克、麦当劳等净资产都是负的，因为它们不但把每年挣的钱作为派息，还借钱进行回购。

美股市场上，一些全球领先的互联网公司、科技公司在基本面方面没有什么太大问题，我觉得美股大跌后，给了我们一个很好的研究和投资的机会。

中美利差扩大，增加了中国资产吸引力

主持人：从外部环境来看，中美博弈已经成为了未来5年甚至10年的一个新常态。反观国内，又有创业板的注册制的推出的一些利好，所以未来纽交所、纳斯达克对于中国企业上市的竞争力是否会下降？

蒋锦志：短期肯定会对纽交所、纳斯达克市场有影响，中美关系是一方面，更多的是上海和深圳的两个交易所接近于实行注册制，效率和速度会比以前有大幅度提升，这肯定会减缓很多企业去美国上市的进程。但美国市场还是一个非常有吸引力的市场，因为相对来说，它还是更多的实行注册制和备案制，效率、确定性都很高，上市的时间表非常好预测，而且再融资的效率也非常高。

金山云就在最近登陆美股市场，表现也还不错，并没有因为中美冲突导致股票定价扭曲，因为美股市场上，除了美国政府的资金，更大量的是市场资金和全球资金。所以其实在哪上市不是特别重要的因素，只要企业足够优秀，在美国上市也会吸引大批投资者。而对于因为市场噪音导致中国企业的估值下跌的情况，如果跌的比较多，绝对是一个比较好的机会。现在京东、网易，都在申请在香港联交所的二次上市，所以我觉得回到核心点来说还是你（持有）的公司是不是足够优秀？

主持人：如何看待外资在流入A股的趋势？

蒋锦志：我觉得很明显的一点是，目前全球资产是严重低配中国的。中国GDP占全球GDP大概16%-17%，但中国在MSCI的权重只有4%-5%。中美的市值比大概也就是1：3左右，中国是美国的1/3。所以从长期来看，MSCI指数的中国权重应该会越来越高，外资净流入中国是长期的趋势。

另外，全球主要经济体正在大放水，而中国这一次的货币政策是相对节制的，相对欧美国家来看，放水量相对较少。中国10年期国债利率扩大了50个BP，从短期利差扩大的角度来看，其实中国资产有一定的吸引力。

时间是长期投资者的朋友

主持人：景林的研究员或分析师中有不少有实业背景，原因是什么？对投资有哪些帮助？

蒋锦志：景林一直比较注重企业的长期核心竞争力，一直强调长期的自由现金流贴现，那么强调企业的长期核心竞争力，就要看企业的文化怎么样？企业管理团队是不是足够优秀？企业的战略怎么样？还有企业在上下游、竞争对手中间的优势和劣势。

要从实业角度去看这些问题，而不是单纯的看财务报表，或者看短期的价格的波动、短期的业绩。从实业出来的人，第一，更沉得住气；第二，他在实业干过，更容易理解企业是怎么运作的，怎么管理的？企业文化是怎么样的？

主持人：面对高强度的工作，您如何保持好的状态？ 

蒋锦志：我觉得这个问题跟以前几个问题是高度相关的，我刚才也讲了，我们的投资是基于长期的考虑，而不是短期表现，所以对短期的波动、噪音等就不那么关注。一些短期的因素，是一个长期投资者不需要关心的东西。

另外，从长期的角度看，我们聚焦于长期优秀的公司。有些不是那么优秀的公司，我们自动就不看了，选择少了，自然就不用做那么多的工作了，心态也会好很多。和优秀的公司一起成长，本身是一个开阔眼界的事情，也是一件令人愉快的事情。太短了，心理压力就很大，比如3月初的时候，市场跌了很多的时候，我的心态很好，我的同事心态也都很好。

我们希望大家都能理解，时间是长期投资的朋友，如果你身体健康，你的时间多了5年、10年，你每年的回报少一点点，长期回报还是非常优秀的。