2020Q1货币政策执行报告点评：重申要“更加”灵活适度

作者：国君固收研究

来源：债市覃谈

报告导读

2020年5月10日（周日），央行公告了2020年一季度货币政策执行报告，对此我们建议关注五个要点：

①对经济形势的判断为，2020年“全球经济衰退已成定局”。

②货政的指导思想，防控疫情成为“常态化”，加大“六稳”力度。

③对下阶段货币政策定调为，重申“更加”灵活适度，点明调控具有“前瞻性”。

④肯定货政传导效果，对于市场关注的存款利率调整，可能需要海外冲击的催化。

⑤宽信用另一抓手为扩大直接融资，不走地产刺激的老路。

正文

2020年5月10日（周日），央行公告了2020年一季度货币政策执行报告，对此我们点评如下：

对经济形势的判断为，2020年“全球经济衰退已成定局”。央行对经济形势表述较为悲观，除了已经呈现的数据，比如美国和欧元区一季度GDP增速落入负增，美国4月份新增非农就业为-2050万人。由于“各国应对力度参差不齐”，导致了疫情防控以及经济本身面临极大不确定性。

此外，受疫情冲击，类似于阿根廷对外债依赖度较高的新兴经济体，可能面临着主权信用崩塌的风险，与08年相反，这一轮经济危机或有向金融危机演变的风险，反过来加剧经济衰退。在同样的挤压之下，国内疫情防控领先，货币政策还有常态化空间，为我国实现经济率先复苏营造了良好的前提条件。

货政的指导思想，防控疫情成为“常态化”，加大“六稳”力度。此次货政报告从疫情展开，并另辟专栏探讨疫情对我国经济影响即应对。结合上下文来看，一方面指出国内已经进入后疫情时期，复工复产接近正常水平；另一方面，强调防范输入的压力较大，“疫情防控常态化”。在疫情冲击下，经济发展面临挑战“前所未有”，因此需要加大宏观逆周期调节，以“扩大内需”为核心战略。在具体的经济目标方面，删去了此前关于“十三五规划收官”的描述，呼应了“六稳”的诉求，强调以就业、民生、粮食能源安全等为主要切入点。此次两会上，大概率能看到放弃“目标”而强化“底限”思维。

对下一阶段货币政策定调为，重申“更加”灵活适度，点明调控具有“前瞻性”。对冲疫情以来，银行间资金利率不断创新低，市场隔夜回购成交大幅放量，市场狂欢之余也会对货政边际收紧有所担忧。根据央行数据，3月末，金融机构超额准备金率为2.1%，较2019年同期高0.8个百分点；而从措辞来看，此次报告删去了“坚决不搞大水漫灌”的描述，或意味着，为应对“前所未有”冲击，央行对资金利率持续低位的容忍度有所上升。

此外，4月末以来债市的调整快而急，表面是担忧利率供给压力，但更直接的因素为天量供给之下，央行迟迟未重启OMO操作。我们一直强调，5月资金对冲压力不大，唯一的风险在于央行操作与市场预期流动性收敛存在时间差。此次，央行重申稳健的货币政策要“更加”灵活适度，明确点出货币政策的调控具有“前瞻性”，对上文提到的时间差，可能无需过度担忧。

肯定货政传导效果，对于市场关注的存款利率调整，可能需要海外冲击的催化。央行在专栏1中指出“货币政策向实体经济传导更为通畅”，破解了流动性、资本、利率“三大约束”：准备金等数量型工具动用及时有效，银行永续债发行加速提升放贷能力、LPR机制打破贷款隐性下限（超额实现引导贷款加权利率持续下行）。此外，根据央行数据，一季度流动性投放乘数为3.5，即1元流动性支持了3.5元的贷款增长，用定量方式，更清晰说明资金向实体传导行之有效。

此前一系列货政操作行之有效有两点指示意义，其一，降低MLF利率引导LPR以及贷款利率，配合数量型宽松，以上政策皆会延续，并且更具有“前瞻性”和“及时性”；其二，贷款利率下行要求的存款利率也顺应下行，在维持一定息差保护的前提下，存款利率将受到市场化的贷款利率牵引从而实现调控的市场化，那么市场预期的存款基准利率调整可能暂时难以看到。下一个可观测的时间点为二季度末，若外需对国内经济冲击超预期加大，有可能催化更大强度的宽松政策出台。

此外，宽信用另一抓手为扩大直接融资，不走地产刺激的老路。除了间接体系的信贷扩张，央行还提出鼓励扩大直接容易，“建立分层分类的储架式发行管理体系”。所谓“储架发行”，简单理解为一次审批，多次发行，简便材料报送以及发行流程。从近期出台的基础设施公募REITs试点办法，以及资管新规框架下的信托监管细则来看，“堵偏门开正门”思路进一步强化。在更为宏观的层面，针对深圳爆出的“喝茶费”、“一房多售”等炒房乱象，明确提出“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，强调不走地产刺激的老路。