药明生物研究分享

<药明生物>研究分享

——君茂资本：陈晓燊（2020.04.22）

大家好：我是君茂资本的研究员陈晓燊。今晚由我给大家带来一个我们关于药明生物研究的分享。

首先说一下总体结论，药明生物处在一个好行业。现在从整个海外市场的单抗、融合蛋白类的这种药物的销售增速高达30%，显著高于整体制药行业的增速。而且中国这种生物制品才刚刚开始，所以生物药蕴含着大量的机会，然后追求效率和创新的这种医药行业，是处于生物药快速发展的浪潮中，催生了大量的这种cdmo需求，预计全球的生物药、cdmo行业将会保持15%以上的增速，国内增速更是高达30%以上，渗透率也有很大的拓展空间。

而cdmo这个行业是具有较高的壁垒，未来也能形成强者恒强的竞争格局和极宽的护城河，集中度也有望持续的提升。同时凭借中国的工程师红利，然后国内的cdmo企业也将会在全球获取更高的份额。所以药明生物处在一个好行业。

其次我们认为药明生物的生意也是一门好生意，药明生物的商业模式是提供一站式的一个服务，然后通过自有的这种先进技术的平台给创新药公司去赋能，从而使得这种与客户的绑定程度更高，粘性也会更强。整个产业链的价值是形成了正向的良性循环，为了效率和供应链的稳定，下游议价的能力和或者说议价意愿是不强的，上游的格局也在逐渐的改善。

因此一旦资本开支投入结束，现金流也是会继续增厚的。风险共担、利益共享的这一种商业模式，在保证客户粘性的同时，也能提高项目完成的质量，然后提升成功率，让药明生物享有后续更大的商业化外包，和分成的利润空间。

再次，药明生物也是一家好公司，作为药明康德曾经的一家子公司，药明生物也继承了高效、技术领先、战略眼光独到、努力积极进取的特点。三大技术平台丰富的研发、生产、管理、人才储备、良好的全球品牌形象，也是为药明生物构筑了较高的壁垒。药明生物在全球市场竞争力极强，未来可能会成长为一家世界级企业。

最后，我认为目前的股价合理偏高了一些。所以总结下来就是药明生物是一个好行业、好生意、好公司，然后估值上合理，但是偏贵了一些。

一、公司简介。

首先从公司发展的脉络说起，药明生物原先是药明康德的子公司之一，药明康德的创始人有4位，分别是李革、赵宁、刘晓忠和张朝晖。其中李革和赵宁是夫妻。他们1989年从北京大学化学系毕业后，一同前往美国哥伦比亚大学深造，然后一同获得了哥大的有机化学博士学位。

李革是在美国深造的，期间跟他的导师一起发明了一个叫“标记的组合化学技术”，这一重要成果让他和导师拿到了第1笔风投，然后共同创办了组合化学公司，也就是1995年在美国上市的著名CRO公司PPD的前身。这是李革首次创业的历程。

2000年到2001年，李革入选了美国名人录，被誉为组合化学、药物化学领域资深的化学专家。1999年，李革受邀回美国母校演讲，在考察国内市场时发现，中国的原研药大多数掌握在外企手中，那么研发技术大多是留存在这种科研院所和高校，药物和技术之间是缺乏商业公司的一些媒介，所以有产学研脱节情况。李革从中看到了一些机会，然后回国再次创业。

在2000年，李革就与三位合伙人在上海创立了药明康德，最初也是想做制药，但是当时我们也知道，中国还处于仿制药的年代，而且国家对新研制药物管控比较严，很可能你研发出来，反而不被药监局批准上市。所以这条道路的风险比较大，成功概率比较低。

在一次机缘下，李革是发现自己手中可以作为新药研发基础的模板分子技术，可以帮助药企大幅提高研发速度，并且降低研发成本。于是李革就开启了本土化CRO的先河，也被称为中国医药研发外包产业成功第1人。到2007年药明康德是已经跻身全球领先的药物研发和生产服务供应商的行业，员工超过了1万人。2007年的8月9日，它的母公司无锡药明康德在纽交所上市了。药明康德在美股上市期间开展了一系列的投资和业务扩展，但这一系列的举措并未在美国市场上得到充分的反应，因为这些举措被华尔街认为是已经明显超过了这种传统CEO的业务范围，所以给它了比较低的估值。

李革也在采访中表示，后来私有化的根本原因还是华尔街太关注短期的业绩，大型战略投资就变得比较困难。于是15年药明康德就宣布在美股进行私有化，与此同时，药明康德在私有化之前只推动了它的子公司合全药业在新三板上市。

另一方面，他还从上市公司体系中剥离出了大分子生物药的业务，也就是我们今天要讲的药明生物，这几个动作是同时进行的。所以现在的药明生物主要是为客户提供生物发现、开发以及生产服务。药明将其定为开放式生物药平台。

2001年初，虽然药明生物还仅仅是药明康德新成立的一个生物制药与生物工艺部，但是随着药明康德完成了对深耕抗体药物研发的和生产的百奇生物，以及主营业务，包括生物制药的APP take的一个收购，不断招兵买马，扩充产能。发展至今，目前全球前20大制药企业中的13家，以及前50大制药企业中的22家，都是药明生物的一个客户。18年它在cdmo的市占率达到3.2%，排名第四。未来药明生物将在中国、美国、新加坡以及爱尔兰4个国家合计拥有22万升的产能，将成为全球最大的cdmo之一。

值得注意的是，当前药明生物与药明康德在业务、经营、管理、财务上均是相互独立的，核心业务上没有交叉和竞争的关系。

二、行业空间分析。

1、市场潜力与空间分析。

我们先从行业层面进行分析，药明生物所处的生物医药、cdmo行业，它是背靠生物药的大发展时代。进入21世纪后，生物医药是开启了快速发展期，然后增长速度是远高于小分子化药。目前全球排销售前10的药品当中，生物医药占比超过一半，单个药物的销售额可以达到几十亿美金，甚至200亿美金。

相比于这种化学仿制药、生物药，还有生物类似药的开发难度是更高的。生产工艺是更为复杂，研发周期更长，研发生产成本也是更高的，因而这种可以降低资金和时间成本上的生物药的研发、生产外包，相比化药就可能有更大的需求度。因此有机构预计未来生物医药cdmo市场将会以19%的增速继续增长。

此外的话，16年的一个数据是全球生物医药，cdmo市场的一个渗透率只有15.8%，渗透率将有非常显著的提升空间。值得一提的是，中国生物医药、cdmo的市场基数比较小，但是增长非常快，是全球增长最快的一个市场。然后有机构预计未来的一个增速也能够保持30%以上。

2、行业快速发展背后的关键驱动要素。

我们对行业增速有简单的概念以后，再来看是什么样的驱动要素使得这个行业有这么快速的发展？行业这样的增长，主要取决于两个方面，第1个就是医药研发投入，然后要乘以cdmo的一个渗透率。我们看医药的都知道，全球的医药研发投入是在不断增加的。另外根据有一些机构统计的19年的全球生物医药风险投资的金额达到了140亿美金，在全球的生物医药领域，19年较18年虽然略有下降，但仍然是近10年来的第二高。

 

而另一方面 cdmo的渗透率在持续提升。近年来国际上创新药研发企业的效率越来越低，然后成本攀升，为了降低成本提高效率，国际大药企正在逐步的减少自己的生产设施，将更多的产品转向外包服务合作，包括辉瑞、诺华、礼来等等都已经公布，将逐步提高对cmo的需求比例。

 

早期cmo可能仅仅是作为简单的产能补充，如今的话CMO企业是通过强化自身技术能力，将业务由简单的技术转移加定制生产，提升为定制研发加定制生产。这类强化版本的CMO是被称为cdmo，尤其是生物药的cdmo重点和技术壁垒在“D”上。基于这种能力的话，cdmo是有助于实现临床期药品由实验室向工厂车间转化。然后在药品上市后，则能够降低制造成本，提高生产效率。因此与传统的CMO相比，CDMO与客户之间的这种合作更为持续和紧密，盈利能力也更强。

与此同时，中小药企在新药研发领域正在承担越来越重要的作用。从数据来看的话，年销售额超过100亿美金的大型药企，虽然在研项目数量并未下滑，但是在晚期像临床项目中占比已经从2003年的36%下滑到20%，而年营收少于5亿美金，研发费用少于2亿美金的新兴药企，项目数量占比则是从2003年的52%提升到了72%。

这种新兴药企的人员是以创业企业为主，他们就是追求效率，人员要精炼，不可能将新药研发方方面面全部都由自身做起。人员基础设施均代表较大的一个投入，目前中小药企业流行虚拟研发，然后核心人员掌握掌控这种研发思路以及节奏，将分子筛选、毒理筛选、临床生产等大多数步骤均是外包出去的，然后对外包的这么一种依赖是更深的。

而且因为往往没有项目管理团队，于是他们会更倾向于整体外包给药明这一类企业。有一体化平台，有品牌的cdmo企业。因此中小药企在新药研发领域的崛起，也进一步推动了CDMO的渗透率。

 

而这种研发外包组织的快速兴起，反过来其实也是在降低新药研发的门槛，以及资金需求的规模，又从另一面刺激了新药领域的投资，形成了正向的一种反馈循环。

同时国内cdmo行业就是受益于国内的工程师红利得到了比较快速的发展。美国在上世纪90年代也曾出现过工程师的红利，90年互联网作为美国全新的主导产业出现，美国萎靡了近20年的经济开始好转，然后GDP增速是在向上，但人均收入增速依然在下滑，直到95年之后才有微弱的向上趋势。

在这十几年里，工程师为新主导产业从无到有贡献了巨大的力量，但是他们收入的快速增长却是要等到很多年以后。

随着高等教育的大规模扩招，国内本硕博人才供给进入了井喷期。近年来国内的硕博人数在逐年攀升，然后也进入了工程师红利期。同时“20世纪是生物的世纪”，这句话曾经让无数学子投向了生物专业，这批人在经历了10多年的黯淡之后，终于迎来了真正的生物药的世纪。成为了生物医药行业的中流砥柱。

而年轻的高素质人才，他们成本低、效率高、质量好，使得国内的CRO/cdmo的这些产业产能水平能够超越全球其他地区，同时为产业的转移提供了巨大的成本优势。其中药物发现的CRO业务人力成本占比大，需要很多高素质的科学家对人力成本的敏感度更高，因此转移速度是更快的。

而临床CRO由于药品上市法规的限制，国际多中心的转移并不会太明显，但国内广阔的医药市场是会持续吸引外资在国内开展临床，以谋求在中国上市。所以他们也是会有一个产业转移的进程。

而cdmo则是处在这两种速度之间。一方面cdmo是深度参与药物研发的，包含了药物发现阶段的一部分工作，这部分同样需要大量的科学家，同时生物医药的cdmo对人员的要求更高，需要拥有足够的生产经验，并非廉价而又足够的劳动力就能胜任的，这是需要一定时间的积累。

因此在行业里有经验的生物医药生产人员的工资是非常高的。总体说国内cdmo会长期会受益于工程师红利。

3、行业所处的周期。

目前国内cdmo的服务主要是提供临床开发期服务，而临床产能其实只占11%。现在剩下还有约90%的产能需求是在CMO商业化生产方面，目前是还没有打开。因此处于爆发的前夜。

政策面上处于对行业的扶持阶段。国家发改委有相关支持文件的，同时2017年的药品上市许可持有人制度也为cdmo打通了道路。

4、商业模式。

从成本上来看，人工、材料、折旧均占20%，最终得出40%的毛利率。

从订单来源看，主要分为研发阶段的创新药，上市专利药和生物类似药三种类型。研发阶段的创新药，这一类订单是可以为客户进行公益路线的一个探索和优化。主要集中在临床阶段的药品生产服务，向创新药研发是国际主流，也是国内的一个趋势。Cdmo是助力了创新药研发，代表企业就是药明生物，早期项目订单连增速超过50%以上，后期订单数量也同样保持大比例增速。

上市专利药物的CMO服务，能够为企业提供强有力的产能补给者。同时在行业降价和竞品压力下，降低自己的生产风险和成本，保持一种柔性的生产能力。然后抗体类的药物是目前生物药最主要的品种，占比近百50%，未来可能更高。然后近年来抗体类的新药也是迎来了审批的一个高峰，高销量可能会带来未来对这一类药物CMO的高需求。

第3类订单生物类似药，未来也是 CDMO服务的一个重要方向。因为它可以为企业缩短产品的上市年限并降低成本。虽然生物类似药还面临着一些监管、医保等等问题，但是它的优势也非常明显，它是可以为医生和患者提供更多的一些处方选择，缓解患者的经济压力。纵观全球生物类似药的研发，已经进入了收获期，持续发展的生物类似药市场也在源源不断提供cdmo的需求。

具体到商业模式，目前全球范围来看，生物医药的CMO的商业模式大致可以分为三种。

第1种一站式平服务平台模式，它是具有最完整的服务，特别是对这种中小型的生物制药公司是给予了极大的赋能。具体来看，它主要是两方面优势。首先从cdmo企业角度来看，它是能够与客户深度合作，然后可以向同一客户提供更多的产品服务，降低客户开发和维护的成本。从客户角度来看的话，产品临床开发到上市销售的生产，只需要与单一的供应商联系，效率更高，小型创新药企业就能节约大量的人员设备的开支。

第2种商业模式主要是上下游一体化模式，主要指对上游培养基、生物反应器，以及下游的层吸介质、层吸设备、膜材料以及过滤系统，具有研发、生产和销售能力的这么一些企业。目前这些材料在我国主要还是依赖进口，价格是比较高昂的，使得生物药的这么生产成本是居高不下。同时原材料、消耗材对外销售，也是这一类企业重要的一个销售收入的来源。

第3种是大规模生产模式，目前是国外大型CMO企业的多数选择，他们彼此之间在设备、原材料、耗材、技术这些方面的差距不是很大。他们的竞争优势主要是产能，大规模的稳定生产，可以大大降低生产成本，产生规模经济。国际巨头如龙沙，BI、三星等都在大规模的建设1.5万升2万升的生产线，去做大规模生产。

药明生物的商业模式是属于一站式的服务，并且它也是在布局扩展大规模生产能力。同时有滚雪球的效应，不断培育在未来提供越来越好的收益。

此外，由药明创造的风险共担、利益共享的商业模式，也开始受到市场认可和更多药企的参与。

传统的外包模式中，新药研发主要由甲方主导，外包公司作为乙方，在甲方的要求下完成一些补充工作。新药研发需要做大量的实验，复杂、反复而漫长。甲方还想要节约成本，不愿付出过高的费用。而以盈利为目的的外包公司也不愿意做任务外的投入，就会产生差不多的心态。同时为了降低成本，外包公司的整体薪酬水平不足以招聘到高级人才，人才水平也造成了无法高质量的完成甲方的要求，这么一来整个模式就显得机械呆板而没有创造性。

而现在风险共担、利益共享以后，外包公司更愿意通过大量的实验，对靶点和候选化合物进行反复的验证、筛选，甲方对将自己的产品推到临床也更有信心。同时研发外包公司投入充分，临床前研究做得扎实，也会大提高临床实验的成功率，才会节省大量投资和临床资源，也是药物研发能否成功的关键。

作为甲方，如果能够与乙方实现利益绑定，那就可以实现共赢。乙方的研发外包公司可以先行一步，投入研发费用和利用大量反复实验积累的数据优势，去开发新的技术平台和产品，然后通过现金加权益或者出售的方式，转给原创阶段的公司，实现药物的早日上市。

而药明这种模式便不再是传统的cro，而是代表着药物合作研发的趋势。这种合作的话会让更多顶级优秀人才加入研发外包公司，通过自己的智力投入，利用研发外包公司完整的研发平台，与甲方一起参与众多药物的研发，实现自己在经济和社会价值方面的一个回报，同时也提高了研发外包公司的一个整体的技术水平和服务水平。比如药明生物就孵化了基石药业，百奥赛图孵化了祐和医药，维亚生物也在孵化数10家企业，都是这种新模式的结果。而且对于人才来说，先进入医药研发外包公司去打磨锻炼，也变成了一种非常好的选择，因此优秀的人才也愿意进入这么一个行业，提高了行业的整体水平。

三、竞争格局分析。

1、行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位。

下面介绍目前行业竞争格局。根据ims的数据显示，全球综合CDMO市场就是包括生物药和小分子药排名前5的企业只占比10%，而生物医药、cdmo前7位的企业，占比30%+。且2018年市占率比2017年有进一步提高。因此生物药cdmo企业是更容易产生行业巨头，大体量、大规模化也是生物药CDMO企业竞争的未来趋势。

 

从市场份额来看，LONZA是行业龙头企业，是老牌的cmo企业，是能够覆盖大分子和小分子要生产的一个公司。也正在准备国内布局生物药。占据市场份额第二的勃林格殷格翰总产能24万升。2013年就在上海建了首个外企，在中国的生物医药制药基地，已有100升、500升、2000升的规模的生产能力。同时也在为百济神州做pd1的一个商业化生产的cdmo工作。

三星生物在生物医药领域的布局主要是两家公司，Samsung Bioepis和Samsung Biologics，后者主营生物药cmo业务，总产能36.2万升，为全球生物医药CMO领域产能第一。但是它的订单主要是以自己研发或者合作的生物类似药产品为主，目前已经有多个重磅生物类似药获得欧洲批准。在中国的布局则是选择与三星制药合作。

药明生物这几年发展非常快速，份额逐年提升，2019年底已经跃居到行业第3位。他在我们刚才说的第1类订单，也就是临床研发阶段创新药的这一类订单的cdmo的竞争力是已经毋庸置疑了。现在药明生物每年拿到的项目数，全球市场份额大概30%左右，优势非常明显。

即使是在传统龙沙和BI占据的欧洲市场，也在飞速增长。全球来看，药明生物的总项目数遥遥领先，竞争对手项目数可能不及药明生物的一半。目前药明生物商业化的订单只有一个，但是随着他那种商业模型中的漏斗，规模做得越来越大，未来规模是有望大幅提升。

2、行业内集中度的变化趋势。

我认为生物医药CDMO行业集中度将向龙头集中，从数据上来看，行业集中度也是正处于提高的过程。行业集中度提高的主要原因有两个：一是大公司拥有品牌优势，更容易接到大的cmo的订单。二是大公司拥有规模优势，成本相对小，公司要更低的。

对于很多国际大药企来说，价格往往不是他们将生产外包时考量的首要因素，供应链是否稳定才是他们进行选择的关键。甚至有大药企会鼓励一些CMO企业去涨价，但是作为交换必须保证供应链的稳定。如果理解了这一点，就能理解为什么药明生物要花费那么大的力气去搞全球双厂策略，来保证供应链的稳定。

在这种情况下，品牌也就是有足够的历史订单来证明CMO企业能够保证供应链的稳定，就形成了很深的壁垒，这也是商业化生产小公司拿不到订单的一个原因。这是cmo行业的特性。那么既然品牌在竞争中显得如此重要，作为后进入者的药明系，又是怎么做大做强的呢？

我的理解是，越容易识别与评价的，品牌的保护力度就会越弱，而越不容易识别与评价的，品牌的保护力度就会越强。就像茅台你也没办法通过一些量化的指标去识别与评价它为什么比其它酒好？但是这时候它的品牌力就非常强。而像电脑你就是可以通过各种参数去对比，这时品牌对它的保护力度是相对较弱的。

Cdmo提供的就是这么一种非标准化的服务，是不容易识别与评价的。因此品牌的护城河是很深的，但是在非标准化当中，恰恰好有一个维度是可以量化的，那就是时间，做的比别人快是可以看出来的，就是药明崛起的一个突破口。因此其实即使像小分子的CMO药明康德，现在也开始接到很多CMO了。

但在早期的很长一段时间内，药明康德也只能做临床一期这一类，速度要求更高的一些订单，是在它多年的积累和沉淀体系内培育的项目逐步进入后期，证明了它的商业化能力，才迎来了后期订单的爆发，建立起自己的品牌护城河。

因此从客户角度来说，行业集中度必然是往龙头去集中，而且药明已经形成和强的品牌力之后，在现有路径下很难有第2个药明的崛起。因为品牌、速度、质量，药品已经做到相对的极致，后来者只能通过价格去竞争，但是在这个行业里并不一定是好的竞争策略。

从企业自身角度来说，CMO这个行业是具备规模优势的，长期来看大企业必然活得比小企业好，生物药cdmo更是如此。生物医cdmo固定成本高，可变成本低，这种规模优势在长期能够形成很深的壁垒。

以单抗药的生产为例，生产设施一般可以分为细胞培养及纯化生产线和制剂罐装生产线。目前主流的细胞培养工艺是流加式培养（Fed-batch），最大可线性放大至2万升。然后具体来拆解一下它的生产成本。

固定成本主要是厂房和设备，厂房设备的投入，需要数亿美金，而其中反应器是大头，但是反应器规模越大，它在生产过程中越能体现成本的优势。

如2000升的生物反应器和15000升的生物反应器相比，它的尺寸是增到了7.5倍，但是后者的售价仅仅是前者的1.5倍，并且所需要的操作人员数量基本不变的。在这种情况下，劳动力就变成了一种固定的成本，但是大规模反应器单批次生产的成本的单价就可以降低到1/3。

除了设备成本以外，大规模反应器的主要成本构成就是原材料和消耗品，属于可变成本，一般仅占收入的20%。目前这一块原材料和耗材主要以进口为主。

除了硬件上的降成本，工艺技术去优化，提高产量，也是提升效益的主要手段。药明生物的连续生产是一门新技术，未来是可以期待的。但是在商业化的生产上还要面临一些监管问题，还有技术挑战，包括客户信赖等问题。

目前生物医药cdmo的市场集中度依然是比较低的，我认为主要是因为上世纪90年代才出现这种生物药cdmo，当初药企可以选择的并不多，所以有些生物医药企业不得不自建。然后近10年第2波生物医药浪潮开始，药企和cdmo的合作在逐渐增加，但是有资质的企业依然很少。

同时生物医药具有许多的特质，一开始是没办法产生一家cdmo企业满足所有的生物医药要求的。服务通常是碎片化、定制化，所以那个时候市场还没有形成真正的寡头。但是我认为随着行业的发展，然后包括刚才提到的一些原因，强者恒强向龙头集中的竞争格局是可以期待的。

3、未来被颠覆的可能性。

随着基因疗法、RAN疗法、细胞疗法等新技术的发展，药物销售中生物医药占比的现象，有可能会发生一些变化。但是就像小分子化药也不会消失一样，生物药的独特性很难被完全取代。同时药明也在不断地投入到双抗、ADC等新一代药物的CDMO过程中。同时中国的一些中药普及程度依然很低，中短期内这方面的风险是相对较小的。

四、财务分析。

1、资产负债表。

因为时间关系就不具体展开讲了，可以说药明生物的资产负债表质量比较高。

2、利润表。

长期来看，一旦药明生物的资本开支投入周期结束，会带来roe的快速回升。3、现金流量表。

因为签订合同时需要预付一部分的货款，上下游的结构也相对较好，因此药明生物的现金流情况也是比较好的。这个行业应该还是一个现金牛的行业。在同行业的龙沙等企业的财务报表上，也可以看到这种特点，但是现金流有一定的季节性，需要以全年的角度去观察的。

五、竞争力分析。

1、竞争壁垒。

（1）规模壁垒。

生物医药的CDMO是属于重资产行业，建立符合GMP要求的设施，这个要求非常高，尤其是如果要承接全球需求，那么就要同时满足fda和ema的高要求，前期是需要大量的资本投入。然后建设一座新的生物制剂厂房，投资可能高达数亿美金，尤其是大规模不锈钢生产反应器。正如前文所述，生物医药cdmo是一个高度固定、成本低、可变成本的行业，长期来看是能够形成规模优势，从而产生一个壁垒。

药明生物是李革将他从药明康德体系中分拆上市，从港股市场获得了大量融资资金，能够维持药明生物每年几十亿的一个资本开支规模。所以它在行业早期阶段就建立起了一个规模优势，相比于欧美公司并不认为生产是核心技术，中国药企大多数是做仿制药出身，然后生产成本是盈利的一个关键，所以他们就非常重视生产技术，就喜欢建厂自己做。而且由于国内各地方政府支持生物医药企业的一个发展，很多提供土地给生物医药新兴企业，让他们修改厂房园区，尤其以苏州为例，然后生物药企业即使只是为了土地，他们也愿意自己去建厂房，同时他们自建厂房也更容易从市场上获得融资，使得当前阶段这种规模优势体现得还不是非常明显。

（2）技术壁垒。

生物医药的cdmo属于技术密集型的行业，生产生物药的大分子有脆弱性，以及活细胞有敏感性，带来了对生物制剂发现、开发和制造的复杂技术要求。而与前一代生物技术产品，比如说细胞因子类的这些药物相比，抗体类的中医药的主要特点是临床用药剂量大，因此需要大规模工业化生产来满足市场需求，然后工业的一个优化，还有规模的放大，这些技术是具有较大的一个挑战性的。此外生物制剂分子体积大而且复杂，增加了制定相应测定方方法，以及分析这些产品时进行质量控制的一个挑战。

如果没有长时间、高成本的研发投入以及技术储备，行业外的企业是很难真正进入本行业的。行业的一个进入壁垒是比较高的，然后需要科学到工程的一个转化，是一种艺术，但是更要吃苦，需要许多基础的一些东西，需要多年经验积累，例如在工艺放大上，无数个点的这种模拟曲线才能得出稳定的放大工艺。而cdmo这种模研发模式一旦成熟，产业的分工就会日趋明确，则药企对于cdmo平台的依赖会加深，然后客户重新自建体系所需的花费和难度会更大，更多更大，粘性是在不断增强的，可以说是时间的朋友。

所以我们可以看到药明生物来自前10大客户的收入在快速的增加，这就体现了连性的增强。

药明生物更是凭借优秀的团队和人才队伍，是建立了三大特色的技术平台，包括WuXiBody（双抗研发平台）、WuXia（细胞系开发平台）、WuXiUP（连续生产平台），拥有系统的研发和生产服务体系。这三大平台也可以协作，显著提高药物研发生产的效率。

（3）、人才壁垒。

生物制药需要不断对工艺进行技术创新，并产业化运营，如何聚集一支优秀的研发、生产以及项目管理人才是非常关键的。我国乃至全球在生物医药大生产方面的这种高级管理人才都是稀缺的，而最优秀的企业对人才是具有虹吸效应，很多新兴人才都愿意将药明生物作为职业生涯发展的第1站。长期来看，药明生物的人才壁垒会不断加强。

药明生物当前是拥有员工超过5600人，而且在快速的增长，这些人当中是包含了2500名科学家以及近500名的一个博士学位的获得者，这为公司的技术研发提供了强大的技术支持。然后当前由于那这种外包行业景气度是比较高的，然后行业内的人员流动性是较强的，但是药明生物的员工保留率依然维持在较高水平。然后19年公司的员工保留率是超过90%，其中核心员工的保留率是94。

（4）、品牌/客户壁垒。

之前就提到，对于很多国际大药厂来说，价格往往不是他们将生产外包时考量的首要因素，供应链是否能够稳定才是进行选择的关键。生物医药cdmo企业是基于以往记录，然后行业信誉、产品质量监管、合规记录以及知识产权保护能力，这一些综合来获取客户的订单。

半途更换cdmo公司的成本非常高，那么品牌或者说客户就是存在很强的壁垒，要有足够的历史订单来证明CMO企业能够保证供应链的稳定，这才是商业化生产小公司拿不到订单的一个原因。而药明生物经过几年发展，已经形成了一定的品牌知名度。他们的客户如果有新订单80%都会给到药品生物，客户的粘性和认可度已经比较高了。

同时凭借刚才“Follow the molecule”的一体化服务商业模式，药明生物拥有极高的客户粘性，药物发现是公司的一个特色，而当前生物医药研发厂商中，中小型的这种Biotech公司数量占比高，客户研发生产外包时的需求比较强。药明生物通过全方位的服务覆盖，更容易从这一类客户中获得综合性的项目，多个部门可以为客户提供服务。根据药明介绍的话，目前药明两个临近上市的项目，均会进入自己的CMO体系进行生产。

同时药明生物的核心客户项目丰富，订单来源非常优质，药明生物当前的主要客户已经覆盖了国内外优质的生物药制药公司，优质的客户资源和高的客户粘性，可以为药品收入持续提供更优质的订单来源。

 

（5）、运营管理壁垒。

Cdmo企业需要建立完善可靠的成本以及效率控制和EHS管理体系。由于生物医药生产工艺复杂、成本高昂，质量控制体系严格，容错率很低，它对成熟和完善的运营管理体系要求较高。

 

药明生物主要的高管均有这种海内外知名药企的工作管理经验。领导团队均为具有高等学位和丰富工作的科学家，拥有抗体开发生产质量控制、临床前研究和国际注册的经验，大部分都是曾工作在生物医药制药行业的一线，并且在各自领域平均拥有20年以上的行业经验。

2、企业在产业链价值链中的位置，上、下游的讨价还价能力。

上游来看，绝大部分的原材料都是进口的壁垒比较高，因此议价能力不强，未来有希望通过这种进一步提高国产供应商占比，提高对上游的议价能力。

生物药CDMO下游订单主要来源于研发阶段的创新药、上市专利药和生物类似药3种类型。

研发阶段的创新药的订单，目前国际上引领创新药物研发的大多数是Biotech这类企业，他们具有追求效率资源较为不足的一些特点，因此 CMO企业面对这一类客户时，议价能力比较强，然后对账期的管理相对严格。

上市专利药的订单，面临的下游主要是从海外大药企，更类似于一种大宗商品的交易。下游的议价能力其实更强，使得利润率不会太高，这也是龙沙这一类全球生物医药cmo龙头的利润率不高的原因。但是这类药物的生产成本并不是它的主要成本，还是在研发成本上，而且海外大药企对供应链的稳定性考量会高于价格的考量，甚至愿意主动维护价格，然后让他来保证供应链，拥有健康的利润。因此 CMO企业对这一类客户的议价能力虽然较弱，但是压力也不会太大。

生物类似药订单，由于可能会存在价格战的一些因素，所以对下游来说这种成本压力比较大，下游很难给出很高的利润率，这类的订单应该利润率是比较低的。药品生物的订单大多数是第1类，也就是研发阶段，创新药的这一类订单，同时也积极扩展第2类。然后也就是上市专利药的CMO，第3类涉及的还是比较少的。因此总的来看，药明生物面对下游的下游客户的议价能力或者较强或者压力不大。

六、管理分析。

1、企业文化。

药明的企业文化，cdmo本质上是共享经济的一种，药明的企业文化也是一种共享文化。李革的目标就是通过药品的平台，让任何人任何公司都能够开发新药和健康的产品。然后他希望在不远的将来，一个人，一个想法，一支笔，一张纸，一张信用卡，在药明的一个赋能平台上就能进行药物的一个研发。

同时药品生物是非常强调效率的，药品生物首席技术官周伟昌说在过去的5年里，药明生物做过的项目数比他在美国20年做的项目数还要多，然后共同完成了多个中国乃至世界的第一。

药明生物大多数团队具有海外背景，不管是经营理念还是企业文化都是与国际接轨的，这一点与完全本土的企业有很大区别。药明是更能理解外国人的语言文化习惯，这也是药明生物获取国外订单提供了非常坚实的基础。

未来的话药明开始全球化的一个布局，如何去传承和发扬企业的各种优良或文化，需要进一步的去观察。

2、激励机制。

药明生物的管理激励机制是比较不错的。从历史上看，李革的激励政策比较大方，核心员工保留率比较高，25%的员工可以拿到股票期权，这个水平在全行业都是很高的。业绩表现前30%，或者说经理就是成为他们的核心员工。保留率在95%左右。

3、管理层素质。

药明生物的管理层，我认为是老板非常有眼光，然后管理层技术和管理能力兼备，跟业内的一些人事交流均是认同，李革是非常有眼光有远见的，它是能够看到行业10年后的发展，这是药明系成功的一个原因。一开始先是做研发，然后很快看到要做下游的生产，再看到要做一条龙的服务。在当时连fda对生物类似药的规则还没有修改的情况下，当时也没有pd1大品种，李革便看到了生物医药的一个广阔前景。一开始药明做生物医药的cdmo，是比较艰辛的，但是李格看到了这条路肯定走得通，于是后来正好赶上了一个PD1，所以药品生物就发展得非常快。

现在药明生物的一个管理层主要是CEO陈智胜，另一个是首席技术官周伟昌。我认为他们都是技术实力与管理能力兼备的人才，也是非常值得尊敬的科学家。具体介绍可参考报告。

七、风险提示。

主要有7个方面：

1、大股东的持续减持。

2、生物类似药的集采进度是超预期，使得生物类似药CMO的市场萎缩。

3、项目没能顺利进入到商业化阶段，以及项目成功率的一个下降。

4、进入商业化阶段的项目选择进行正常生产。

5、行业技术颠覆，导致厂房设备的利用率下降。

6、美国要求医药制造回流。

7、政治风险。

八、问题。

1、客户对药明生物的一个连性，够不够强？

2、大规模生产，还有生物类似药是否会导致要命生物的一个毛利率下降。

3、药品生物是否是更善于做这种me too me better类的一个药物。

4、药明生物的一个企业文化，其实还没有理解得很透。

5、药明生物的大股东减持是会在何时结束？

6、关于它的一个技术平台的壁垒究竟有多高，然后在它整体研发投入不断的情况下，能否长期保持技术的一个领先。

7、有没有好的办法，对药明生物商业化项目进行合理预期？

九、公司估值。

我认为到2023年药明生物的收入能达到158亿人民币，利润大概40亿人民币左右。假设药品生物在大分子cdmo的市场地位，经过三年后发展到与当前药明康德在小分子cdmo的市场地位相同，就给60倍估值，对应股价200港币左右，对应的三年复合收益率20%，悲观的话给予药明康德近几年下限的估值，以及龙沙的估值40倍，对应的复合收益率5%。所以说当前情况下是建议持有。